黎傳銘+姚德亮

【摘 要】基于我國(guó)燃料油期貨自2004年8月上市以來(lái)連續(xù)日收盤(pán)價(jià)及大慶原油日現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，運(yùn)用VAR和VEC模型及相關(guān)檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)燃料油期貨與國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明我國(guó)燃料油期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)原油價(jià)格存在長(zhǎng)期均衡，期貨價(jià)格一定程度上領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格，但這種引導(dǎo)作用并不顯著。在時(shí)機(jī)成熟時(shí)加快推出我國(guó)原油期貨對(duì)規(guī)避原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)石油行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】燃料油期貨市場(chǎng)；原油價(jià)格；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；VAR模型；VEC模型

一、引言

作為重要的戰(zhàn)略物資，石油在各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活中一直占有重要地位。2015年中國(guó)石油消費(fèi)5.43億噸，對(duì)外依存度首度超60%。然而，我國(guó)在國(guó)際原油價(jià)格上基本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，采用與國(guó)際接軌的價(jià)格體系使國(guó)內(nèi)油價(jià)面臨極大的不確定性，在國(guó)際石油市場(chǎng)上處于非常被動(dòng)的地位，特別是金融危機(jī)引發(fā)油價(jià)暴漲，將使我國(guó)面臨巨大的損失，不僅意味著更大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而且還蘊(yùn)含著更高的國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)，因此盡快完善我國(guó)石油產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)具有重大意義。

二、文獻(xiàn)綜述

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的重要經(jīng)濟(jì)功能之一，是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。Schwartz和Szakmary（1994）[1]采用協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)方法首次檢驗(yàn)了原油、取暖油和無(wú)鉛汽油期現(xiàn)貨間關(guān)系，認(rèn)為期貨市場(chǎng)能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)，發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。王群勇和張曉峒（2005）[2]采用信息份額模型探討了原油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。結(jié)論表明，期貨市場(chǎng)對(duì)原油的價(jià)格發(fā)現(xiàn)做出了主要貢獻(xiàn)，期貨價(jià)格對(duì)其變動(dòng)趨勢(shì)起著主要的引導(dǎo)作用。高輝（2005）[3]對(duì)國(guó)內(nèi)外燃料油的價(jià)格的關(guān)聯(lián)度進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究，研究結(jié)果顯示上海期貨交易所燃料油期貨價(jià)格已具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。賀晉兵（2008）[4]基于t分布和時(shí)變方差的動(dòng)態(tài)VaR方法和動(dòng)態(tài)Bayes-VaR方法得出燃料油期貨市場(chǎng)自運(yùn)行以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)一直處于平穩(wěn)且略有下降的狀態(tài)。趙茜和王書(shū)平（2007）[5]、羅思哲和陳遠(yuǎn)方（2009）[6]、冷霞（2013）[7]、蔣成慶和劉晟（2013）[8]等運(yùn)用不同的模型也得出相似的結(jié)論。

本文試圖利用協(xié)整理論，基于向量自回歸模型（VAR）的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)以及修正誤差模型（VEC），對(duì)我國(guó)上海燃料油的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格做建模研究，最終為中國(guó)石油期貨市場(chǎng)體系的建立和未來(lái)發(fā)展提供相應(yīng)的理論支持。

三、實(shí)證分析

本文選取上海燃料油期貨每日連續(xù)收盤(pán)價(jià)代表國(guó)內(nèi)燃料油期貨價(jià)格，選取大慶原油日現(xiàn)貨數(shù)據(jù)作為我國(guó)原油價(jià)格的替代變量。經(jīng)過(guò)配對(duì)、篩選，剔除不匹配數(shù)據(jù)后，樣本為2004年8月25日至2016年5月17日的共2716組燃料油期貨價(jià)格和大慶原油現(xiàn)貨價(jià)格。

從現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國(guó)燃料油期貨何原油現(xiàn)貨價(jià)格均平穩(wěn)且不服從正態(tài)分布。但{△LNSt}～I(xiàn)（1）、{LNSt}～I(xiàn)（1），則二者可能存在協(xié)整關(guān)系。

由上表可以看出，在5%的顯著性水平下，拒絕“無(wú)協(xié)整方程”的原假設(shè)，同時(shí)接受“至多一個(gè)協(xié)整方程”的原假設(shè)，因此燃料油期貨價(jià)格和國(guó)內(nèi)原油價(jià)格間有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，即存在長(zhǎng)期均衡。

結(jié)果如表3所示，在5%的置信度下，期貨價(jià)格對(duì)數(shù)和現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)互為Granger意義上的因果關(guān)系。

從上表的估計(jì)結(jié)果可以看出，燃料油期貨所對(duì)應(yīng)的誤差修正系數(shù)值在5%的顯著水平下并不顯著，國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨的誤差修正系數(shù)值在5%的顯著水平下顯著，為0.011566。因此，原油現(xiàn)貨價(jià)格中對(duì)長(zhǎng)期均衡的短期偏離會(huì)以更快的速度得到調(diào)整，原油現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)燃料油期貨價(jià)格的能力相對(duì)更強(qiáng)。

四、結(jié)論及啟示

對(duì)我國(guó)燃料油期貨和國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析后，得出以下結(jié)論：燃料油期貨和國(guó)內(nèi)原油價(jià)格各自的長(zhǎng)期變動(dòng)并不規(guī)律，但兩者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。燃料油期貨市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但原油現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)非均衡的調(diào)整速度比燃料油現(xiàn)貨市場(chǎng)快。同時(shí)，燃料油期貨雖對(duì)原油現(xiàn)貨有引導(dǎo)作用，但其效果較弱。完善主要由市場(chǎng)決定價(jià)格的體制，加快推出原油期貨迫在眉睫。

【參考文獻(xiàn)】

[1]Schwarz T V， Szakmary A C. Price discovery in petroleum markets： arbitrage， cointegration， and the time interval of analysis[J]. Journal of Futures Markets， 1994， 14（2）： 147-167.

[2]王群勇， 張曉峒. 原油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能——基于信息份額模型的分析[J]. 工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)， 2005， 24（3）： 72-74.

[3]高輝. 國(guó)內(nèi)外燃料油價(jià)格關(guān)聯(lián)度及動(dòng)態(tài)滾動(dòng)預(yù)測(cè)的模型研究--基于日數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J]. 國(guó)際石油經(jīng)濟(jì)， 2005， 13（12）：24-30.

[4]賀晉兵. 石油期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題研究——基于燃料油期貨市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析[D]. 廈門(mén)大學(xué)， 2008.

[5]趙茜， 王書(shū)平. 上海燃料油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[J]. 運(yùn)籌與管理， 2007， 16（2）：98-101.

[6]羅思哲， 陳遠(yuǎn)方. 我國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的相互引導(dǎo)關(guān)系研究[J]. 湖南第一師范學(xué)報(bào)， 2009， 9（3）：117-118.

[7]冷霞. 中國(guó)燃料油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究[D]. 浙江大學(xué)， 2013.

[8]蔣成慶， 劉晟. 我國(guó)期貨市場(chǎng)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究——以上海期貨交易所燃料油期貨為例[J]. 中國(guó)證券期貨， 2013（7X）：19-19.