利率上行利好現(xiàn)金流改善，內(nèi)含價值投資收益率假設(shè)下調(diào)，提高市場認可度。長端利率穩(wěn)步上行、負債成本加速下滑、行業(yè)監(jiān)管利好長足發(fā)展等都對保險行業(yè)的穩(wěn)健增長構(gòu)成強推動力。

2016年，上市保險公司保費收入穩(wěn)步提升，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險同比分別增長21%、15%、18%、0.6%，凈利潤則出現(xiàn)分化，只有平安同比增長15%，太保、國壽、新華同比分別減少32%、44%、42%，但新業(yè)務(wù)價值與內(nèi)含價值均維持兩位數(shù)的較高增速。

值得一提的是，2016年，四家上市保險公司新業(yè)務(wù)價值同比增速均超過30%，平安、太保、國壽、新華分別為32%、56%、56%、36%，這主要是保費穩(wěn)定增長以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動業(yè)務(wù)質(zhì)量提升所致。

2016年，壽險保費收入穩(wěn)步提升，除新華尋求轉(zhuǎn)型微增0.6%外，平安、太保、國壽均實現(xiàn)大幅增長，同比增速分別為32%、26%、18%。新華保險受到大幅壓縮躉交業(yè)務(wù)的影響，加上銀保保費持續(xù)收縮，2016年實現(xiàn)的銀保保費收入377億元，同比減少23%，但公司轉(zhuǎn)型成效凸現(xiàn)，2016年全年保費的同比增速較2016年年初的-25%已有所改善。

由于在個險業(yè)務(wù)發(fā)展方面優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，四家上市保險公司的人力規(guī)模2016年實現(xiàn)大幅增長，平安、太保、國壽、新華同比增速分別為27%、35%、52%、9%，人均產(chǎn)能也有所提升，在營銷員人數(shù)與人均產(chǎn)能雙輪驅(qū)動下，個險業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)高速增長，平安、太保、國壽、新華同比分別增長24%、33%、24%、20%，個險保費收入占比也維持在高位，平安為88%，太保為84%，國壽為65%，新華為65%，個險業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價值率遠高于其他業(yè)務(wù)。

2016年，四家上市保險公司聚焦期繳產(chǎn)品，期繳產(chǎn)品保費同比增速達到16%以上，平安、太保、國壽、新華分別為24%、45%、25%、16%，在保費收入中的占比達到20%以上，平安、太保、國壽、新華分別為29%、26%、21%、21%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動新業(yè)務(wù)價值提升，使得四家上市保險公司2016年新業(yè)務(wù)價值同比增速均超過30%，業(yè)務(wù)質(zhì)量獲得較大提升。

總投資收益率出現(xiàn)分化

從投資情況來看，四家上市保險公司凈投資收益率與總投資收益率出現(xiàn)一定的分化。受到利息收入和分紅收入提升等因素的影響，上市保險公司2016年凈投資收益率整體上升，平安為6%，太保為5.4%，國壽為4.6%，新華為6.5%，凈投資收益包含存款利息收入、債券利息收入、權(quán)益投資股息收入等，但受國內(nèi)資本市場低迷的影響，上證綜指2016年全年下跌12%，深證成指下跌19%，險資投資浮虧增多，總投資收益率明顯下滑，平安為5.3%，太保為5.2%，國壽為4.56%，新華為5.1%?？傮w來看，2016年，上市保險公司投資收益在營業(yè)收入中的占比有所下滑。

四家上市保險公司投資收益率出現(xiàn)明顯分化，安信證券認為主要有兩方面的原因，一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所差異，2016年，新華和太保均加配非標資產(chǎn)，其中新華非標資產(chǎn)同比增長56%，占比為33%，太保非標資產(chǎn)同比增長20%，占比為13%；平安則提前布局優(yōu)先股，同比增長70%，占比為3.8%；國壽增加了固定收益類資產(chǎn)的配置，同比增長8%，占比為78%；權(quán)益類投資的配置也有所增加，同比增長2%，占比為17%，國壽固定收益和權(quán)益類資產(chǎn)余額同比均有所增加；二是投資的浮盈浮虧有所差異，四大上市保險公司所受到的公允價值變動損益帶來的影響出現(xiàn)分化，其中，國壽2016年公允價值變動虧損較2015年同期增加20億元，平安公允價值變動收益增加37億元，太保公允價值變動虧損增加8.2億元，新華公允價值變動虧損增加3.6億元。

具體來看，平安提前布局固定收益資產(chǎn)和優(yōu)先股是明智之舉。2016年，平安投資資產(chǎn)規(guī)模達到1.97萬億元，同比增長13%，在資產(chǎn)配置方面，固定收益類投資資產(chǎn)占比為74.6%同比減少3.1個百分點，略有減少；權(quán)益類投資占比為16.9%，同比增加0.7個百分點，有所提升，其中，優(yōu)先股配置比例提高最為明顯。整體來看，平安提前布局優(yōu)質(zhì)固定收益資產(chǎn)和優(yōu)先股等，從而帶動凈投資收益率提升。

另一方面，平安目前所持的另類資產(chǎn)風險可控。從信用水平上看，其所持債權(quán)計劃和信托計劃外部信用評級95%以上為AAA，有擔?；虻盅旱谋壤^70%，項目現(xiàn)金流能夠全覆蓋占比超過80%，整體信用風險可控。

太保的投資風格則略顯謹慎。2016年，太保投資資產(chǎn)規(guī)模同比增長10%，權(quán)益類資產(chǎn)占比下降至12.3%，同比下降1.7個百分點，其中，股票和權(quán)益型基金的占比為5.3%，同比下降1.7個百分點；與此同時，其固定收益類資產(chǎn)通過加強非標資產(chǎn)投資以獲取流動性溢價，太保2016年非標資產(chǎn)達到1240億元，同比增加20%，占比達到13%，在具有外部信用評級的非標資產(chǎn)中，AA級及以上占比99.9%，整體風險較小。

國壽固定收益類和權(quán)益類投資余額同比均有所增加。2016年，國壽投資資產(chǎn)達到2.4萬億元，同比增長7%；債券配置比例為45%，同比增長2%；定存配置比例為21%，同比減少2.6%；股票和基金（不包含貨幣市場基金）投資配置比例為10%，同比增長0.7%；金融產(chǎn)品投資配置比例為9%，同比增長1.8%。2016年，國壽固定收益類和權(quán)益類投資余額較2015年年底均有所增加，年內(nèi)利率水平總體處于低位，公司新增固定收益類資產(chǎn)收益率有所下降，權(quán)益類投資分紅收益較2015年有所增加，投資組合總體息類收入穩(wěn)定增長。

新華的非標投資風險可控。2016年，新華投資資產(chǎn)規(guī)模達到6797億元，同比增長6.9%，主要來源于公司保險業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入及投資業(yè)務(wù)收益的增加，定存投資配置占比為11.7%，同比減少8%，債權(quán)型投資占比為64%，同比增長9%，股權(quán)型投資占比為16.5%，同比減少1%。新華注重非標資產(chǎn)的投資，2016年，非標投資資產(chǎn)達到2254億元，同比增長56%，在總投資資產(chǎn)中的占比達到33%，同比增長10%；公司投資的非標資產(chǎn)信用評級較高，扣除商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和無需外部評級的權(quán)益類金融產(chǎn)品后，公司存量的非標資產(chǎn)中AAA級占比達97%，信用風險較小。預計2017年優(yōu)質(zhì)的非標資產(chǎn)依舊是新華投資配置的重點，在公司的風險把控措施下，目前來看，信用風險仍非常有限。

根據(jù)各家保險公司的投資策略，未來保險資金配置有四大方向：一是增加海外資產(chǎn)配置比例；二是拉長資產(chǎn)久期；三是增加另類資產(chǎn)的投資比例；四是提升投資的風險偏好?？紤]到目前海外配置規(guī)模增長有限，拉長久期帶來的調(diào)整也較為有限，另類投資面臨資產(chǎn)荒的問題，提升風險偏好或?qū)⒊蔀楸ｋU資金較為有限的選擇之一，預計權(quán)益投資將穩(wěn)中有升，上市保險公司2017年總投資收益率有望穩(wěn)步提升。

內(nèi)含價值可信度高

除了總投資收益率下滑，保險公司還面臨著準備金補提的困擾，使得2016年壽險公司凈利潤大幅下降。

2016年，保險公司總投資收益同比大幅下滑，加上受到低利率的影響，準備金計提規(guī)模大幅增加，使得壽險公司利潤減少，平安壽險減少289億元，太保壽險減少92億元，國壽減少147億元，新華減少62億元。準備金的計提不影響保險公司的利潤總額，只會影響利潤的分配時間。

2016年四季度以來，中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017年年初以來，其收益率甚至波動上行16BP，有助于改善利差損風險，疊加折現(xiàn)率曲線的調(diào)整，預計準備金對利潤的影響將進一步減小。根據(jù)測算，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上的拐點，屆時補提準備金給保險公司利潤帶來的壓力將大為減輕。

近日，保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化保險合同負債評估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項的通知》，調(diào)整保險公司的準備金折現(xiàn)率，將基礎(chǔ)利率曲線與“償二代”下未到期責任準備金所適用的基礎(chǔ)利率曲線保持一致，有利于更加公允地反映保險公司的準備金負債，提升險企的風控能力。

根據(jù)2016年上市保險公司年報的披露，雖然準備金計提帶來保險公司當期凈利潤的減少，但保險公司的保費收入、內(nèi)含價值仍維持較高的增速，市值也較為穩(wěn)定，保險公司的價值應(yīng)更加聚焦內(nèi)含價值，而非凈利潤。截至2016年年底，上市保險公司保險合同準備金在負債中的占比在22%-85%之間，平安為22%，國壽為77%，太保為78%，新華為84%，預計折現(xiàn)率調(diào)整后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健的上市保險公司的資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的占比有望降低，預計折現(xiàn)率調(diào)整將使得利潤與內(nèi)含價值的背離有所收窄。

雖然投資回報率假設(shè)下調(diào)對上市保險公司內(nèi)含價值會產(chǎn)生一定的負面影響，但受益于“償二代”評估體系、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善等因素，2016年，上市保險公司內(nèi)含價值仍穩(wěn)步提升，平安、太保、國壽、新華同比分別增長15%、19%、16%、17%。產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的上市保險公司，在“償二代”下將更為受益，“償二代”將推動保險公司內(nèi)含價值繼續(xù)穩(wěn)步增長。

中國保險業(yè)于2016年正式切換至“償二代”體系，“償二代”政策的實施及紅利釋放將直接利好大保險公司。允許長期保單利潤提早釋放，大保險的內(nèi)含價值和新業(yè)務(wù)價值獲得大幅提升；長期保單資本占用將大幅降低，同樣的資本可以支撐更多新業(yè)務(wù)的增長，大保險的杠桿空間得以提升，壽險內(nèi)含價值有望實現(xiàn)換擋提速。

根據(jù)2016年上市保險公司年報首次披露的“償二代”下的內(nèi)含價值的估算結(jié)果，切換償付能力體系將直接推動壽險公司內(nèi)含價值的躍升，國壽和新華分別提升11%和13%，壽險新業(yè)務(wù)價值也將平均提升24%。

由于“償二代”下新業(yè)務(wù)價值占存量內(nèi)含價值的比例大幅提升，未來壽險公司每年內(nèi)含價值的增速中樞將由“償一代”下的19%換擋提速至22%左右，監(jiān)管層通過償付能力體系改革釋放的巨大政策紅利已開始兌現(xiàn)。

2016年年報顯示，四家上市保險公司統(tǒng)一下調(diào)了內(nèi)含價值的長期投資收益率：太保由5.2%下調(diào)至5.0%，其他三家由5.5%下調(diào)至5.0%，其中，國壽將風險貼現(xiàn)率由11%下調(diào)至10%，其他三家保持不變。內(nèi)含價值假設(shè)調(diào)整對內(nèi)含價值的直接影響約為-4.5%左右，其中，國壽、平安、太保、新華分別為-2.6%、-7.6、-2.3%、-5.4%。內(nèi)含價值長期投資收益率假設(shè)的調(diào)整符合市場對于中國遠期投資收益率的預期，5.0%亦與全球發(fā)達國家保險市場的假設(shè)水平基本一致，這將提高市場對于內(nèi)含價值結(jié)果作為保險估值基礎(chǔ)的認可度。

當前，市場擔憂隨著利率的上行，以市價計量的（可供出售和交易性）債券賬面價值將下降，進而直接導致保險公司凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值縮水（內(nèi)含價值還受持有到期債券的影響）。其實，這種擔憂是沒有必要的，利率上行對保險的實際現(xiàn)金流有望帶來改善，凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值的承壓僅僅是會計準則的缺陷造成的扭曲，并不代表保險公司真正價值的下降。

具體來看，上述的扭曲本質(zhì)上來源于會計準則對保險資產(chǎn)端和負債端的會計處理完全不同：資產(chǎn)端的債券價值會隨著市場利率的上升而下降，而負債端的保險準備金卻不會隨市場利率的變化而立刻變化（會計準則要求平滑調(diào)整和主觀判斷）。如果統(tǒng)一資產(chǎn)端和負債端的會計處理（準備金亦按照市場利率計算），則利率上行將推動凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值大幅上升，因為保險負債的久期遠高于資產(chǎn)久期。

利率上行利大于弊

利率上行雖然對保險公司的凈資產(chǎn)產(chǎn)生負面影響，但有助于修復有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值預期，由于內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)（50%）+有效業(yè)務(wù)價值（50%），綜合來看，利率上行對于內(nèi)含價值有明顯的提升作用，若利率上行50BP，則保險公司內(nèi)含價值有望提升10%左右。保險股內(nèi)含價值由調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值構(gòu)成，新業(yè)務(wù)價值是內(nèi)含價值之上的估值溢價，兩者合計為評估價值。利率上行時，調(diào)整凈資產(chǎn)中債券價格會受到影響而下跌，有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值則通過投資收益率的上升而間接受益。

市場關(guān)注利率上行對于保險公司凈資產(chǎn)的侵蝕作用和對于有效業(yè)務(wù)的提升效應(yīng)，長江證券測算結(jié)果顯示，利率上移50BP，因為交易性和可供出售金融債券價格下跌對凈資產(chǎn)負面影響為2%-3%，對于調(diào)整凈資產(chǎn)負面影響在4%-6%；但是利率上移50BP，隱含投資收益率會上行，對于有效業(yè)務(wù)價值提升幅度在10%-15%。綜合來看，利率上移50BP，對于保險公司內(nèi)含價值提升幅度在10%以上。

保險公司債券持有方式主要為持有至到期。保險公司以交易、可供出售和持有至到期三種方式持有債券，其中，持有至到期債券占比超過70%；以債券占凈資產(chǎn)比重來看，持有至到期占凈資產(chǎn)比重約200%-300%，交易性占比不足20%，可供出售債券占凈資產(chǎn)通常為50%-90%。

由于債券持有方式主要為持有至到期，保證了利率上移債券價格下跌對凈資產(chǎn)侵蝕的影響較小。根據(jù)測算，利率上移50BP，對保險公司凈資產(chǎn)的負面影響在1%-3%，即使全面考慮調(diào)整凈資產(chǎn)中持有至到期資產(chǎn)的價格調(diào)整，利率上移50BP，對調(diào)整凈資產(chǎn)的負面影響為4%-7%左右。

上市保險公司有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值受到貼現(xiàn)率和投資收益率的影響，假設(shè)投資收益率與利率趨同，那么利率上行50BP，有效業(yè)務(wù)價值上行約10%-15%，新業(yè)務(wù)價值上行約10%-25%。

利率上行50BP，結(jié)合調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值的影響，將對內(nèi)含價值產(chǎn)生1%-8%的提升。一方面，利率上移侵蝕調(diào)整凈資產(chǎn)約在4%-6%，另一方面，利率上移有助于提升有效業(yè)務(wù)價值的幅度在10%-15%，綜合來看，利率上移，內(nèi)內(nèi)含價值總體受益，從而使得保險公司價值中樞提升。

如果考慮到新業(yè)務(wù)價值帶來的估值溢價，PEV 估值中樞應(yīng)該略有提升。利率上行50BP新業(yè)務(wù)價值同樣會有5%-10%以上的價值提升，新業(yè)務(wù)價值在快速提升。

自2016年四季度以來，國債利率上行50-70BP，準備金折現(xiàn)率的基準利率下行逐步放緩；同時，準備金計提新規(guī)下增加長期限過渡利率和終極利率，有利于長期限產(chǎn)品準備金利潤的釋放，而且，綜合溢價以負債結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)加入逆周期因素，預計保險責任準備金計提壓力將快速消化，利潤釋放有望提速。因此，在利率上行、會計準備金計提新規(guī)釋緩準備金計提壓力等利好因素的推動下，保險公司利潤將呈現(xiàn)節(jié)奏加速的局面。

利率階段性上行為保險資金配置以及保費轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了較好的時間窗口。保險資金每年到期重配置規(guī)模約為20%-30%，當前利率區(qū)間下限高于2.5%，同時也高于2016年8-9月份的區(qū)間，預期保險資金將充分利用1-2年的利率窗口拉長債券配置久期。此外，利率階段性上行將緩解投資端當前的資產(chǎn)配置壓力，為保險行業(yè)的轉(zhuǎn)型提供較好的外部環(huán)境，從而保證行業(yè)保費實現(xiàn)溫和有序的增長。

從另一個角度看，債券到期收益率震蕩向上，長期利率穩(wěn)步抬升，負債端成本加速下降，壽險公司因持續(xù)低利率環(huán)境下面臨的資產(chǎn)荒和利差損有望得到改善。當前10年期國債到期收益率為3.36%，較年初上漲35BP。雖然收益率上升侵蝕以公允價值計量的存量債券投資收益，但保險公司所持債券大部分為以攤余成本計量的持有至到期投資，到期收益率上升將穩(wěn)步改善新券及再投資收益。2014年下半年以來，困擾壽險公司的“長期穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”或?qū)⒌玫街鸩礁纳啤６遥狡谑找媛实纳仙龑⑦M一步降低對內(nèi)含價值中投資收益率假設(shè)的壓力，提升了市場可信度。

750日10年期國債到期收益率移動平均線是壽險公司傳統(tǒng)險責任準備金評估和“償二代”下實際資本計量的重要基準利率，目前已下行0.9個BP至3.348%，較年初下行11.4個BP，根據(jù)靜態(tài)測算，其大概率將在2017年四季度出現(xiàn)拐點。保險公司尤其是壽險公司負債久期（15年左右）遠高于資產(chǎn)久期（5年左右），加之受益于監(jiān)管機構(gòu)重拳清理激進發(fā)展、盲目擴張的個別險企，行業(yè)萬能險負債端的成本較年初下降約1個百分點，將導致壽險公司的負債端的成本加速下行，因長端利率持續(xù)下行給保險公司帶來的負面影響的最壞階段或正在成為過去。

四家上市保險公司均已公布2017年一季度保費情況，平安實現(xiàn)保費收入2110億元，同比增長35.8%；國壽實現(xiàn)保費收入2462億元，同比增長22.09%；新華實現(xiàn)保費收入372.51億元，同比下降20.02%；太保實現(xiàn)保費收入1011.93 億元，同比增長29.50%。在經(jīng)過2016年下半年以來的嚴格監(jiān)管后，上市保險公司2017年一季度保費穩(wěn)增基本無虞，保險股的價值底已經(jīng)顯現(xiàn)。

盡管后續(xù)保險監(jiān)管力度仍會加強，但已回歸保障屬性的保險行業(yè)無礙監(jiān)管趨嚴，市場也開始逐漸認可上市保險公司的價值底。在經(jīng)歷了一系列的行業(yè)波動后，雖然保險板塊的不確定因素有所提升，但在新的監(jiān)管導向下，保險公司投資渠道可能會受到一定的約束，這使得過去依靠資產(chǎn)驅(qū)動型擴張模式的中小保險公司或許將經(jīng)歷一段轉(zhuǎn)型的陣痛期。

但在監(jiān)管轉(zhuǎn)向的過程中，側(cè)重保障屬性的上市保險公司并不會受到過多的負面影響。此外，從2016年四家上市保險公司的內(nèi)含價值來看，都實現(xiàn)了15%以上的同比增長，而內(nèi)含價值上行對保險公司的估值上行存在一定的推動力。目前來看，2017-2018年，貨幣市場很可能進入緊縮小周期，國債收益率仍將繼續(xù)上升，這會減輕保險公司準備金補提的壓力。

短期來看，至少在未來3-5年，保險行業(yè)具有較穩(wěn)定的成長性，看好保險行業(yè)的核心邏輯主要基于以下兩點：首先，利率上有行于保險行業(yè)及估值，即使是階段性上行也是利大于弊；其次，保險消費是未來3-5年最重要的金融消費和居民消費，保費增速和保險利潤釋放將保持較高的確定性和穩(wěn)定性。盡管利率存在上行空間，但當前PEV估值卻較2016年利率低點時有小幅下滑，目前，上市保險公司股價對應(yīng)2017年P(guān)EV在1倍左右，已經(jīng)到達歷史估值的底部，繼續(xù)向下跌破1倍PEV的空間不大，安全邊際較高且向上有估值支撐。

伴隨著監(jiān)管紅利的釋放、二級市場的逐步企穩(wěn)以及利差環(huán)境的明顯改善，上市保險公司2017年有望實現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)和投資收益的雙重增長。在行業(yè)整體回歸保障屬性的背景下，2017年，上市保險公司新業(yè)務(wù)價值增速有望升至25%以上，加上長端利率穩(wěn)步上行、負債成本加速下滑、行業(yè)監(jiān)管利好長足發(fā)展等都對保險行業(yè)的健康發(fā)展構(gòu)成強推動力。