沈小敏+丁健+肖沛宇

2016年10月13日，財(cái)政部等20部委聯(lián)合發(fā)布第三批PPP示范項(xiàng)目共516個(gè)，計(jì)劃總投資金額達(dá)11708億元；2014年底財(cái)政部推出首批PPP示范項(xiàng)目30個(gè)，2015年9月，財(cái)政部推出第二批PPP示范項(xiàng)目206個(gè)，總投資達(dá)6589億元。目前國(guó)家正在申報(bào)第四批示范項(xiàng)目，未來(lái)高速發(fā)展的PPP市場(chǎng)有望井噴式爆發(fā)增長(zhǎng)。然而我們?cè)趯?shí)際案例中民營(yíng)資本參與PPP項(xiàng)目案例并不多見(jiàn)，至多也是“民營(yíng)成分”相對(duì)較高的上市公司參與了部分PPP實(shí)施的案例。然而財(cái)政部示范項(xiàng)目公告中曾宣布：“財(cái)政部表示，此次篩選依法擇優(yōu)選擇社會(huì)資本，鼓勵(lì)同等條件下優(yōu)先選擇民營(yíng)資本；規(guī)范推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施，落實(shí)示范項(xiàng)目責(zé)任制，建立對(duì)口聯(lián)系和跟蹤管理機(jī)制，確保示范項(xiàng)目實(shí)施質(zhì)量”。

目前地方政府推出的PPP項(xiàng)目大都是當(dāng)?shù)卣?guī)劃的重要內(nèi)容，且建設(shè)規(guī)模大，投資回收期長(zhǎng)，項(xiàng)目的實(shí)施必然需要金融機(jī)構(gòu)的融資安排；而民營(yíng)資本主要薄弱點(diǎn)依然是融資難，或者說(shuō)民營(yíng)資本融資代價(jià)高。民營(yíng)資本在較高的融資成本條件下，無(wú)法與國(guó)有資本同等地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，也難以在PPP項(xiàng)目建設(shè)投標(biāo)市場(chǎng)中享有優(yōu)勢(shì)空間。本文以湖南省兩家企業(yè)為主體進(jìn)行分析比較，進(jìn)而找到上述原因之所在。一家是湖南省建筑工程集團(tuán)總公司（簡(jiǎn)稱省建工），經(jīng)湖南省人民政府批準(zhǔn)改制成立的國(guó)有獨(dú)資公司，其實(shí)際控制人為湖南省國(guó)資委。省建工為湖南省首家房屋建筑工程總承包中最高級(jí)資質(zhì)企業(yè)，并具有公路、水利水電、市政公用、機(jī)電安裝工程總承包一級(jí)資質(zhì)及地基與基礎(chǔ)、鋼結(jié)構(gòu)、公路路面、公路路基、橋梁專(zhuān)業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)。業(yè)務(wù)范圍涵蓋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、裝飾裝修、信息網(wǎng)絡(luò)工程、勘察設(shè)計(jì)、對(duì)外工程承包、勞務(wù)合作、科研培訓(xùn)、進(jìn)出口貿(mào)易等領(lǐng)域。另一家中惠旅智慧景區(qū)管理股份有限公司（簡(jiǎn)稱中惠旅），是國(guó)內(nèi)第一家體驗(yàn)旅游、體驗(yàn)培訓(xùn)綜合服務(wù)商，也是與騰訊科技合作打造的國(guó)內(nèi)第一家“互聯(lián)網(wǎng)+智慧景區(qū)集群目的地020平臺(tái)”運(yùn)營(yíng)商。該公司2015年已在新三板市場(chǎng)上市，證券代碼：834260，法人治理結(jié)構(gòu)完善，運(yùn)營(yíng)新穎獨(dú)特。從其交易所披露可以發(fā)現(xiàn)，因業(yè)績(jī)優(yōu)良而資本融資活躍，該公司公告中已經(jīng)更換成具備投行資質(zhì)的券商作為督導(dǎo)機(jī)構(gòu)，意圖IPO非常明顯。

在這兩家相對(duì)權(quán)威的披露資料中尋找到了各自的債務(wù)融資成本，省建工在銀行間交易商協(xié)會(huì)市場(chǎng)于2016年6月15日發(fā)行中票MTN001，發(fā)行利率4.4%，金額7.8億元。

2016年08月29日，中惠旅第一屆董事會(huì)第九次臨時(shí)決議議案曾公告，向光大幸福國(guó)際租賃有限公司申請(qǐng)融資租賃貸款3500萬(wàn)元，年化利率5.7%。該議案后獲得股東大會(huì)通過(guò)并公告。

以湖南某市的PPP項(xiàng)目建設(shè)發(fā)布的招標(biāo)公告為假設(shè)目標(biāo)，分析兩家企業(yè)的投資決策空間的差異。

湖南省某市的湘江安置區(qū)建設(shè)PPP項(xiàng)目，要求社會(huì)資本方投標(biāo)的全投資收益率不高于5.88%。該項(xiàng)目招標(biāo)公告稱：“本次招標(biāo)要求投標(biāo)人提交2個(gè)報(bào)價(jià)，為全投資內(nèi)部收益率和工程下浮率，本項(xiàng)目要求投資人提交的全投資內(nèi)部收益率不得高于5.88%”。且在評(píng)標(biāo)辦法中含有“投標(biāo)人全投資收益率每降低0.01個(gè)百分點(diǎn)加一分”的內(nèi)容了。政府承諾按照中標(biāo)收益率支付社會(huì)資本方的投資補(bǔ)貼，即所謂的“可行性缺口補(bǔ)助“形式的付費(fèi)方式。該項(xiàng)目建設(shè)投資58.6億元?，F(xiàn)中惠旅和湖南省建工分別依據(jù)自身?xiàng)l件通過(guò)計(jì)算該項(xiàng)目的資本金收益率進(jìn)行分析決策，決定是否響應(yīng)該招標(biāo)文件。

具體（假設(shè)）邊界條件如下：

（1）資本金要求為建設(shè)投資的25%，其余資金需求全部為債權(quán)性投資。

（2）建設(shè)投資作為ppp項(xiàng)目的“可用性付費(fèi)”，運(yùn)營(yíng)期間為8年，運(yùn)營(yíng)期各年末收入成本如下表1。

（3）所得稅及其他稅費(fèi)不考慮，待實(shí)際發(fā)生時(shí)相應(yīng)增加政府的可行性缺口補(bǔ)助的付費(fèi)；目前可行性缺口資金不含有任何稅費(fèi)。

（4）最終中標(biāo)的全投資收益率為5.8。由于本項(xiàng)目總投資主要由項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用構(gòu)成，運(yùn)營(yíng)部分收入成本額度較小，企業(yè)做出決策時(shí)是按照風(fēng)險(xiǎn)管理謹(jǐn)慎性原則來(lái)進(jìn)行，本PPP項(xiàng)目可行性缺口補(bǔ)助部分由于納入了當(dāng)?shù)卣呢?cái)政預(yù)算支出，政府的違約風(fēng)險(xiǎn)低；而運(yùn)營(yíng)部分風(fēng)險(xiǎn)高，現(xiàn)金流入暫不考慮這部分收入，這樣現(xiàn)金流入就是可行性缺口補(bǔ)助部分的金額。

首先、依據(jù)以上資料，可以計(jì)算可行性缺口補(bǔ)助金額計(jì)算出政府每年的“可行性缺口補(bǔ)助金額”，見(jiàn)表2。

可用性付費(fèi)是全部投資按照5.8%的收益率等額年金化：586000*（a/p，5.8%，8）=93621.48萬(wàn)元。 每年可行性缺口補(bǔ)助=可用性付費(fèi)的等額年金-運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。每年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)=運(yùn)營(yíng)收入-付現(xiàn)成本。此處的運(yùn)營(yíng)收入就是PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中向消費(fèi)者收取的所謂“消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)”。

其次、分別計(jì)算省建工和中惠旅的年本金和利息支出：

全部借款439500萬(wàn)元，等額本金模式償還借款，則計(jì)算如表3。

最后、分別計(jì)算省建工和中惠旅的凈現(xiàn)金流量和資本金收益率FIRR見(jiàn)表4。

內(nèi)部收益率就是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。

省建工若最終中標(biāo)，結(jié)合自身融資成本低的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿作用，其資本金收益率高達(dá)9.5%，遠(yuǎn)高于全投資收益率5.8%；同樣，中惠旅作為中標(biāo)人，該項(xiàng)目只能獲得5.78%的資本金收益率，甚至已經(jīng)低于全投資利潤(rùn)率。如果該項(xiàng)目中標(biāo)全投資收益率稍降至5.78%（即目前中惠旅資本金收益率水平），經(jīng)試算，中惠旅能獲得的資本金收益率低于其債務(wù)融資成本，完全沒(méi)有投標(biāo)預(yù)期了。

一般就本項(xiàng)目而言，中惠旅的資本金收益率應(yīng)該高于全投資利潤(rùn)率5.8%，因?yàn)閭鶆?wù)融資成本5.7%低于全投資收益率5.8%，雖然差別微弱，仍滿足財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮效用的空間，且債務(wù)投資與資本金比率高達(dá)3：1，杠桿作用明顯?？芍谢萋玫馁Y本金收益率卻低于全投資收益率。原因在于本測(cè)算方案中風(fēng)險(xiǎn)高的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)部分沒(méi)有計(jì)入收入。若以“可行性缺口補(bǔ)助+經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”之和作為現(xiàn)金流入，中惠旅的資本金收益率會(huì)高于5.8%。 同樣省建工資本金收益率也會(huì)更高。

考慮所得稅及其他稅費(fèi)因素的話，會(huì)使上述兩家企業(yè)的資本金收益率差異弱化，但不影響分析結(jié)果。

以上測(cè)算表明，PPP項(xiàng)目實(shí)施資金需求大，而民營(yíng)資本融資成本高最終造成了參與PPP項(xiàng)目的利潤(rùn)空間不足。

對(duì)于政府而言，PPP項(xiàng)目主要是兩個(gè)作用：第一，解決政府融資的問(wèn)題；第二，公私合作經(jīng)營(yíng)解決運(yùn)營(yíng)效率問(wèn)題，核心在于通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)分配在最能有效承擔(dān)或控制的一方，從而最大限度地實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目全生命周期的價(jià)值”。我國(guó)PPP項(xiàng)目規(guī)模正在飛速擴(kuò)張，依據(jù)財(cái)政部公布的示范項(xiàng)目?jī)?nèi)容看，顯然是政府融資功能在起主導(dǎo)作用，重“融資”而不重“效率”。從實(shí)施情況看，目前依然是建設(shè)企業(yè)參與得多，專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)企業(yè)參與少。

作為國(guó)內(nèi)旅游景區(qū)專(zhuān)業(yè)策劃設(shè)計(jì)公司的中惠旅，固然存在融資成本高的約束，但其專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)能力是獲取超額利率的根本點(diǎn)，未來(lái)我國(guó)PPP項(xiàng)目實(shí)施必然要轉(zhuǎn)向提高效率上來(lái)，即以運(yùn)營(yíng)為核心。湖南省旅游業(yè)"十三五"發(fā)展規(guī)劃綱要提出：到2020年，實(shí)現(xiàn)旅游業(yè)總收入9000億元，力爭(zhēng)突破10000億元，全省接待游客達(dá)到9億人次。全省年?duì)I業(yè)收入過(guò)億元旅游企業(yè)達(dá)到50家，國(guó)家等級(jí)景區(qū)達(dá)到400家。湖南省旅游景區(qū)建設(shè)市場(chǎng)達(dá)萬(wàn)億元產(chǎn)值，僅立足本地，中惠旅只要形成一個(gè)穩(wěn)定的“融資+專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)”的模式，未來(lái)市值空間巨大。