美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)

金融危機(jī)后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至0～0.25%的最低水平。在觸及零利率下限之后，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向使用非常規(guī)貨幣政策，采取了三輪量化寬松政策（QE），購買了大量政府債券和住房抵押貸款債券。

2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)施第一輪量化寬松政策，宣布購買1000億美元房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行的直接債務(wù)以及5000億美元的房地美、房利美和吉利美支持的抵押貸款支持證券。2010年11月4號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)第二輪量化寬松政策，在之后8個(gè)月以每月750億美元的進(jìn)度增持美國國債。2012年9月14日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟第三輪量化寬松政策，決定將無限期每月購買價(jià)值400億美元的抵押支持債券（MBS），同時(shí)繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭曲操作”。美聯(lián)儲(chǔ)推出的第三輪量化寬松政策有兩個(gè)突出的特點(diǎn)，一個(gè)是集中購買按揭抵押債券，顯示美聯(lián)儲(chǔ)希望從房地產(chǎn)市場(chǎng)找到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突破口；二是規(guī)模不設(shè)置上限，為美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作提供充足的靈活性，使得美聯(lián)儲(chǔ)可能在年底財(cái)政懸崖威脅加劇時(shí)能夠有所作為。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)購買政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表溫和穩(wěn)步擴(kuò)張，資產(chǎn)端一直以美國國債（包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債）為主，在2007年年末達(dá)到了7546億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)80%以上。金融危機(jī)后，從2008年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始借助非常規(guī)性貨幣政策措施應(yīng)對(duì)危機(jī)，其資產(chǎn)負(fù)債表開始快速擴(kuò)張。初期的資金運(yùn)用方向主要是補(bǔ)充貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不足，另一個(gè)重要的資金運(yùn)用方向是救助金融機(jī)構(gòu)。在緩解貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不足后，美聯(lián)儲(chǔ)在短期資金市場(chǎng)逐步退出，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助資金也逐步收回。

美聯(lián)儲(chǔ)最主要和持久的資金運(yùn)用方向主要是購買美國國債和MBS，在向金融市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性的同時(shí)，也有助于財(cái)政擴(kuò)張和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇?？傮w而言，美聯(lián)儲(chǔ)在QE1期間退出了短期市場(chǎng)的支持和金融機(jī)構(gòu)的救助。

從期限結(jié)構(gòu)看，縮表對(duì)美國國債的中期影響或遠(yuǎn)大于MBS。截至今年3月29日，美聯(lián)儲(chǔ)所持國債中有25.5%到期期限在十年以上，15.3%在5～10年內(nèi)到期，49.4%在1～5年內(nèi)到期，9.9%在1年內(nèi)到期；MBS期限較長，僅有0.6%在5～10年內(nèi)到期，其余均在10年以上，但MBS每月都有到期份額，仍然涉及到再投資的問題，而且我們無法簡(jiǎn)單以到期規(guī)模來推斷縮表的幅度，因?yàn)閺臍v史情況看，即使退出了QE，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端也將持有高比重的美國國債，而是否持有MBS則存在變數(shù)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表的利與弊

今年3月美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)官員們頻頻在公開發(fā)言中提到縮表，可能是希望與市場(chǎng)平穩(wěn)溝通縮表事宜，這意味著縮表很可能在2017年的議息會(huì)上提上討論日程，但對(duì)于縮表本身仍然存在諸多爭(zhēng)議。

目前來看在2017年年底之前或在2018年結(jié)束再投資都是適宜的，雖不清楚美聯(lián)儲(chǔ)最終應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)?？s減多少，但總體原則是平穩(wěn)縮表，將對(duì)市場(chǎng)的扭曲風(fēng)險(xiǎn)最小化，并支持在未來的資產(chǎn)組合中以持有美債為主。

縮表的好處，也就是縮表的目的，是退出寬松的貨幣政策，使資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；貧w合理水平，使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常，防止經(jīng)濟(jì)過熱、通脹水平的過度抬升，增強(qiáng)未來貨幣政策靈活性，降低持有的資產(chǎn)可能給央行帶來損失的可能性，增強(qiáng)金融體系穩(wěn)定性。

但市場(chǎng)更為擔(dān)憂的是縮表帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)端收縮，則負(fù)債端也會(huì)相應(yīng)收縮，并可能抬升無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。2008年金融危機(jī)前，流通中的貨幣是負(fù)債端的最大構(gòu)成部分，金融危機(jī)后，流通中的貨幣以更快的速度穩(wěn)步增長，縮表的直接影響可能是超額存款準(zhǔn)備金的數(shù)量下降，從而影響銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)也將減少持有資產(chǎn)的利率水平，無風(fēng)險(xiǎn)利率水平的上移既可能對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格造成壓力，也可能進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，阻礙當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其核心在于利率變化的速度與幅度，然而這也是最難以預(yù)測(cè)的。

何時(shí)縮表？如何縮表？

從美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議紀(jì)要的內(nèi)容來看，通過退出本金再投資，以漸進(jìn)的和可預(yù)測(cè)的方式縮表是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的共識(shí)，在縮表前將會(huì)就美聯(lián)儲(chǔ)所期望的在更長期實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成和規(guī)模與公眾溝通。

在會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)官員再次確認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債表正常化的方式將遵循《政策正?；脑瓌t與計(jì)劃》中的安排。在正?；捻樞蛏?，采取先加息、后收縮資產(chǎn)負(fù)債表的次序；同時(shí)，當(dāng)聯(lián)邦基金利率明顯脫離低水平后，美聯(lián)儲(chǔ)將以停止到期本金再投資的方式減持持有資產(chǎn)；不會(huì)直接拋售MBS，但從長期來看可能部分出售。美聯(lián)儲(chǔ)更長遠(yuǎn)的目標(biāo)是不再持有貨幣政策有效、高效運(yùn)行多余資產(chǎn)，并且結(jié)構(gòu)上將主要持有國債，從而將美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)中各部門的信用分配的影響最小化。

何時(shí)縮表？經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好則會(huì)發(fā)生在今年年末，基本面轉(zhuǎn)弱則很可能推遲。大部分美聯(lián)儲(chǔ)委員贊同縮表在時(shí)間上不設(shè)限，而是要以經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的情況為依據(jù)，但基于目前符合預(yù)期的較好的經(jīng)濟(jì)狀況，大部分官員預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率仍將逐步上升，并且再投資政策在今年的晚些時(shí)候發(fā)生調(diào)整可能是合適的。基于基本面的調(diào)節(jié)意味著如果美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)當(dāng)前較好的發(fā)展勢(shì)頭，則年末看到再投資政策的調(diào)整概率很高，但如果未來的經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)差，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)于縮表的預(yù)期都會(huì)弱化。

對(duì)于停止債券再投資，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部提出了兩種方案：一是逐步退出再投資，溫和地減少美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券，其優(yōu)點(diǎn)是降低了引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)和向市場(chǎng)傳達(dá)誤導(dǎo)性信號(hào)的風(fēng)險(xiǎn)。二是直接一次性停止再投資，其優(yōu)點(diǎn)是更易與市場(chǎng)溝通、更快地完成資產(chǎn)負(fù)債表的正?；?。

目前沒有證據(jù)表明美聯(lián)儲(chǔ)更為傾向使用哪種方式，但基于目前的風(fēng)險(xiǎn)與必要性對(duì)比來看，全球經(jīng)濟(jì)仍然處于較為脆弱的低增長之中，多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)基本面弱于美國，美元維持強(qiáng)勢(shì)水平；美國的資產(chǎn)價(jià)格在實(shí)行寬松政策以來出現(xiàn)了大幅上漲，也存在一定泡沫；美國經(jīng)濟(jì)增速仍然處于2%水平附近，核心通脹沒有出現(xiàn)明顯的上行趨勢(shì)，一直較為平穩(wěn)。激進(jìn)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的必要性不足，但刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫和損傷經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)尚存，且主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表缺乏有效的歷史經(jīng)驗(yàn)參考，影響如何存在很大不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要在此時(shí)過于快速地收縮資產(chǎn)負(fù)債表。并且，政策變化后，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的負(fù)面信號(hào)或受到負(fù)面沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)快速調(diào)整政策，重啟債券再投資。

縮表將如何影響

資產(chǎn)價(jià)格？

美聯(lián)儲(chǔ)QE政策最直接、最大幅度的壓低了其本國國債、MBS收益率水平，但同樣，其政策對(duì)本國股市也有推動(dòng)，并且其影響會(huì)向新興市場(chǎng)的資本市場(chǎng)溢出，從而拉低了整體新興市場(chǎng)的收益率、推升了新興市場(chǎng)股市。

美聯(lián)儲(chǔ)的第一輪QE帶來了美國長端利率的下降，甚至包括貨幣政策中未購買的證券的利率水平，這主要體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限溢價(jià)的下降。由于改善了市場(chǎng)流動(dòng)性，并消除了私人部門投資組合的提前償還風(fēng)險(xiǎn)，QE對(duì)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和MBS的長期利率影響更大；對(duì)企業(yè)債、利率互換等的利率也產(chǎn)生了一定的壓制作用。總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)購買計(jì)劃壓低了私人部門借貸利率，刺激了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

如果我們認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行資產(chǎn)購買期間的預(yù)期效應(yīng)和實(shí)際購買對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)作用，那么一個(gè)合理的假設(shè)便是寬松預(yù)期的逆轉(zhuǎn)將導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家、新興市場(chǎng)債券收益率有上行壓力，且發(fā)達(dá)國家收益率壓力大于新興市場(chǎng)，股市也將面臨著調(diào)整壓力，新興市場(chǎng)同樣有資金凈流出證券市場(chǎng)的壓力，但幅度仍然小于發(fā)達(dá)國家。但是，這種負(fù)面影響是邊際上的，并不代表它將一直主導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，從目前的信息來看，縮表的速度將明顯比擴(kuò)張時(shí)期更慢，其影響也將更為緩和。

總結(jié)來看，QE退出的預(yù)期強(qiáng)化期間，新興市場(chǎng)的匯率和資產(chǎn)價(jià)格所受到的沖擊是觀察重點(diǎn)。原因可能在于市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在美國退出QE的過程中，新興市場(chǎng)國家所面臨的外部條件更加動(dòng)蕩，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)更高。由于國外投資者對(duì)美國政策退出的預(yù)期改變，新興市場(chǎng)面臨大規(guī)模的資本外流，使該國貨幣面臨貶值壓力。

然而，新興市場(chǎng)之間也存在分化，從美聯(lián)儲(chǔ)的研究分析來看，2013年4月至8月的“預(yù)縮表”期間，大部分新興國家的金融市場(chǎng)受到了負(fù)面影響，金融條件惡化、投資者撤出資本、貨幣貶值、股市下跌、債券收益率和信用利差上升，但受影響的程度與基本面和前期資本流動(dòng)情況有關(guān)。新興市場(chǎng)的中位水平是對(duì)美元貶值9%、主權(quán)債券收益率上升2%、CDS（信用違約互換）息差上升了0.5%、股票市場(chǎng)下跌5%。大部分新興市場(chǎng)貨幣的貶值幅度在5%-10%，但各國差異很大。（作者單位：招商證券宏觀研發(fā)中心） □