【摘要】從2014年4月“超日債”違約起，債券信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題頻繁。本文以2014年12月至2016年12月間在交易所交易不含權(quán)公司債券為研究樣本，風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)因素、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素及宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素等因素對(duì)公司債信用利差的影響。分析發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)因素、宏觀因素對(duì)公司債信用利差的影響顯著，而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素影響不顯著。

【關(guān)鍵詞】信用利差 公司債券 影響因素

在債券市場(chǎng)廣度和深度逐步提升的背景下，低評(píng)級(jí)和無(wú)擔(dān)保債券占比顯著上升，債券發(fā)行主體信用資質(zhì)顯著降低。債券信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯。截止到2017年1月24日，共發(fā)生110起實(shí)質(zhì)性信用違約事件，此外信用債負(fù)面事件也隨之增多。

一、我國(guó)企業(yè)債信用利差影響因素

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)因素

公司經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了公司債券的違約率。公司的經(jīng)營(yíng)情況主要由公司財(cái)務(wù)狀況來(lái)體現(xiàn)，本文選取利息保障倍數(shù)、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)杠桿率指標(biāo)。無(wú)擔(dān)保債券信用利差遠(yuǎn)高于有擔(dān)保的信用利差，且由中央國(guó)有企業(yè)擔(dān)保的公司債信用利差低于地方國(guó)有企業(yè)低于民營(yíng)企業(yè)。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)因自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)較大，且該行業(yè)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，信用波動(dòng)較大。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素

流動(dòng)性包含四個(gè)方面的內(nèi)涵：交易速度、交易數(shù)量、交易成本和交易彈性，從而共同構(gòu)成流動(dòng)性的四維。因我國(guó)公司債市場(chǎng)整體流動(dòng)性較差，成交規(guī)模較小，故從交易速度和交易數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面選取月交易天數(shù)和月交易量指標(biāo)。

（三）宏觀因素

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率反映經(jīng)濟(jì)基本面、資金面以及政策面的變動(dòng)。本文選取1年期和10年期國(guó)債到期收益率及國(guó)債收益率曲線斜率（國(guó)債收益率曲線斜率=10年期-2年期國(guó)債到期收益率）衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率情況。CPI是衡量一個(gè)國(guó)家通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，通脹使得投資者傾向于更保守的投資策略，要求更高溢價(jià)補(bǔ)償，減少對(duì)債券的需求，信用利差增大。M2增加提供債券需求，提高公司經(jīng)營(yíng)所需資金，降低公司債信用利差。

二、實(shí)證分析

根據(jù)上述各因素信用利差分析，初步建立回歸模型1，得到如下結(jié)果：

CSit=-0.030422ROEit-0.893142RATEit+0.4118598INDit

（-13.23303） （31.61649） （5.946853）

+0.101737RTit-0.009647ICRit+0.02995DAYit

（11.95341） （-3.709729） （6.336636）

+0.279081D（LRit）+εit

（2.456005）

根據(jù)模型1，在信用風(fēng)險(xiǎn)因素方面，反映財(cái)務(wù)杠桿率與信用利差呈正比，而流動(dòng)比例影響不顯著。財(cái)務(wù)杠桿反映公司主體的負(fù)債總體情況，而流動(dòng)比例反映的是短期負(fù)債情況，因此，公司債信用利差受長(zhǎng)期負(fù)債影響，這是因?yàn)槲覈?guó)公司債多為3至15年中長(zhǎng)期債券。此外，利息保障倍數(shù)與公司債信用利差呈反比。利息保障倍數(shù)中利息費(fèi)用為長(zhǎng)期債務(wù)所產(chǎn)生的，可見(jiàn)該指標(biāo)也反映公司長(zhǎng)期債務(wù)的償債能力。凈資產(chǎn)收益率與信用利差負(fù)相關(guān)。公司所處行業(yè)、信用評(píng)級(jí)與信用利差顯著相關(guān)，但公司擔(dān)保情況與信用利差關(guān)系不顯著。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)公司債的信用利差高于非傳統(tǒng)行業(yè)41.19BP，這是因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)營(yíng)能力不佳，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素方面，因我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平較差，個(gè)債流動(dòng)性差異不明顯，所以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)信用利差影響不顯著。據(jù)模型1，月均成交量與信用利差成正比，與理論預(yù)期不符。故剔除流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素建立模型2。

CSit=-0.031006ROEt-0.974053RATEIT+0.427336INDit+0.100123RTit

（-13.33647） （38.19278） （6.100381） （11.62840）

-0.007078ICRit+0.260775D（LRit）+0.051573D（M2）+εit

（-2.722405） （2.268214） （1.815705）

在宏觀因素方面，國(guó)債收益率曲線斜率和10年期國(guó)債到期收益率對(duì)公司債信用利差的影響不顯著，從模型中剔除。由此可見(jiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差影響不顯著。此外，信用利差與M2增量正相關(guān)。

三、結(jié)論

實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)因素、宏觀因素對(duì)公司債信用利差的解釋程度較高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素和股票市場(chǎng)因素解釋力較差。在信用風(fēng)險(xiǎn)因素方面，公司債發(fā)行主體的長(zhǎng)期債務(wù)償還能力提升會(huì)顯著降低公司債信用利差，而短期債務(wù)償還能力影響不顯著。盈利能力和信用評(píng)級(jí)提升會(huì)顯著降低信用利差。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信用利差明顯高于其他行業(yè)信用利差，擔(dān)保情況對(duì)信用利差作用不顯著。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素方面，因我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平較低，個(gè)債差異不明顯，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)公司債信用利差的影響不顯著。此外剩余期限越長(zhǎng)，未來(lái)不確定性越大，投資要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，利差越大。在宏觀因素方面，國(guó)債收益率曲線斜率越陡峭，公司債信用利差越大。貨幣供應(yīng)量與信用利差呈反比，因公司債期限較長(zhǎng)，長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率對(duì)利差影響顯著。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：劉雪瑩（1991-），女，漢族，安徽合肥人，碩士研究生，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：金融工程。