朱令

一、引言

自1990年12 月上海證券交易所成立，1991年4月深圳交易所成立，我國滬深兩市股票總數(shù)從1991年的14只增加到2016年年底3052只，股票市值規(guī)模從1992年1048億元最高擴(kuò)張至2015年60萬億元，總市值超過日本，躍居為全球第二大的股票市場，僅次于美國，是全球股票市場重要的組成部分。與此同時(shí)，在國內(nèi)，股票市場作為經(jīng)濟(jì)體系的重要一環(huán)，也發(fā)揮著越來越重要的作用，但長時(shí)以來由于各方面很不成熟，我國股票市場的走勢經(jīng)常背離經(jīng)濟(jì)形勢，出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，所以研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場的關(guān)聯(lián)度有其必要性。

曾志堅(jiān)，江州（2007）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在一定程度上能夠影響股票價(jià)格，股票價(jià)格指數(shù)也能夠在一定程度上反映中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體趨勢及水平，中國股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有一致性，股票市場的發(fā)展能夠?qū)窠?jīng)濟(jì)的發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用，運(yùn)用VAR方法，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動對股票價(jià)格當(dāng)前值和未來值都具有一定影響，隨時(shí)間的推移，會受到儲蓄量變化，利率和國內(nèi)通貨膨脹率的影響。 陳其安等（2010）運(yùn)用 2000 年至 2008 中國相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場數(shù)據(jù)，運(yùn)用 GARCH 模型實(shí)證考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與中國股票市場波動性的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，中國股票市場晴雨表功能在一定程度上缺失，財(cái)政政策和利率政策對股票股票市場的影響是不顯著的，貨幣供應(yīng)量對股票市場波動產(chǎn)生顯著的影響。肖洋等（2010）運(yùn)用 GRANGER和VAR 等方法檢驗(yàn)股票價(jià)格與貨幣政策的關(guān)系，結(jié)果表明利率和貨幣供應(yīng)量等貨幣政策工具對股票價(jià)格的影響力不均衡。在短期，增加貨幣供給可以推動股市上漲，減少貨幣供給可以導(dǎo)致股市下降，但從長期看貨幣供給對股票市場沒有影響。彭浩東等（2012）選取GDP，貨幣供應(yīng)量，通貨膨脹率，利率，匯率這五個(gè)指標(biāo)來研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場的關(guān)系，得出結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)變量除了可以單獨(dú)的影響到股市，還可以通過相互作用來共同影響股市。王少林等（2015）研究我國貨幣政策與股票市場互動關(guān)系，得出我國貨幣政策對股票市場波動的同期反應(yīng)較小、調(diào)整較為緩慢，沒有與股票市場明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相對應(yīng)。

二、數(shù)據(jù)來源、研究方法和變量定義

（一）數(shù)據(jù)說明

數(shù)據(jù)來源新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)——中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，摘取2011年1季度至2016年4季度的指標(biāo)數(shù)據(jù)（GDP、CPI、M2、I），然后分別對取得的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，其中利率可能長時(shí)間才調(diào)整一次，抑或短期內(nèi)調(diào)整數(shù)次，這要根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際形勢作出調(diào)整，所以在數(shù)據(jù)的處理上采用了平均值法，即一個(gè)季度期限內(nèi)，出現(xiàn)了幾個(gè)利率標(biāo)準(zhǔn)，按照利率在一個(gè)季度內(nèi)使用的天數(shù)分別賦予不同的權(quán)重，求其平均值，這一平均值便作為該季度內(nèi)利率的平均值，上證指數(shù)的數(shù)據(jù)處理就比較常規(guī)，直接摘取上證指數(shù)收盤點(diǎn)數(shù)的季度環(huán)比變化率，CPI數(shù)據(jù)的處理，在本文的研究中，上證指數(shù)的變化率是環(huán)比變化率，所以，CPI的數(shù)據(jù)取的是環(huán)比變化率，通過處理，得出CPI季度環(huán)比變化率，M2廣義貨幣供應(yīng)量的季度環(huán)比變化率可以由這個(gè)季度的M2余額減去上一個(gè)季度的貨幣余額然后比上上一個(gè)季度的貨幣余額得出，GDP的數(shù)據(jù)也是采用的季度環(huán)比變化率。

（二）研究方法

本文采用的研究方法主要是量化分析的方法，文章分析與論證之間具有堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，同時(shí)結(jié)合中國股市與經(jīng)濟(jì)的具體情況，給出定性的解釋；本文以時(shí)間為基本坐標(biāo)軸，摘取數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間是2011年至2016年，這個(gè)時(shí)間區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)，能夠更好的研究宏觀經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系，一定程度上避免了其他事件的干擾，然后結(jié)合計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果，比較分析，中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。

（三）變量定義和說明

本文構(gòu)建了6個(gè)自變量：GDP/I；CPI/GDP；CPI；M2和利率I（一年期定期存款利率），股市成交量，因變量采用的是上證指數(shù)季度收盤點(diǎn)數(shù)變化率。

GDP/I，該自變量的構(gòu)建具有一定創(chuàng)新性，因?yàn)樵谖覈@個(gè)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)對股市的影響從來不是單個(gè)因素單獨(dú)作用，而是多個(gè)因素聯(lián)合作用，所以用 GDP/I這個(gè)變量連接宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場具有一定的可行性，因?yàn)镚DP的高速增長是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的直接顯現(xiàn)，它帶來的不只是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的增加，社會財(cái)富的積累，它還能給人們帶來對未來經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期，所以GDP的增長與一個(gè)國家股市的走牛有著正向的相關(guān)關(guān)系。眾所周知利率是貨幣的價(jià)格，股票是一種資產(chǎn)，從資產(chǎn)未來收益的角度給股票定價(jià)有：股票價(jià)格=預(yù)期股息/存款利率，所以從這一角度上看，我們可以看出，股票的價(jià)格與利率是有負(fù)相關(guān)關(guān)系，從貨幣的供給上同樣可以得出這一結(jié)論，利率下降，貨幣供給增多，資產(chǎn)的價(jià)格自然水漲船高，所以股票的價(jià)格與利率是負(fù)相關(guān)。GDP/I，這一自變量可能比單個(gè)的GDP指標(biāo)或者單個(gè)的利率指標(biāo)更加具有代表性，指標(biāo)更具彈性。

CPI/GDP，該自變量的構(gòu)建同樣具有一定的創(chuàng)新價(jià)值，結(jié)合我國具體國情，GDP的增長與股市走牛是正相關(guān)，但通脹往往帶來的是物價(jià)的高漲，而不是資產(chǎn)價(jià)格的高漲，這與股票價(jià)格包含著預(yù)期有關(guān)，我國股票市場發(fā)展較晚，制度不完善，股市交易者以散戶居多，這都是造成股市暴漲暴跌的原因，而散戶最大的特點(diǎn)就是跟隨政策與仰仗預(yù)期，所以在我國通常而言，通脹沒有牛市，而在通縮的時(shí)候，人們預(yù)期政策會寬松，莊家，機(jī)構(gòu)利用散戶的心理，可能能夠造出一波行情，本文構(gòu)建的指標(biāo)CPI/GDP與股市應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而且該指標(biāo)的彈性也要比單個(gè)指標(biāo)的彈性好。

CPI，由于CPI在我國股票市場中有著特殊的指標(biāo)性意義，如 CPI與豬周期，豬周期與股票市場，都有著較為明顯的關(guān)系，所以本文將CPI單獨(dú)列出來作為一個(gè)解釋變量。

M2，由費(fèi)雪公式PT=MV可知，社會商品的價(jià)格與社會總的貨幣供應(yīng)量是呈現(xiàn)正比例的關(guān)系，股票作為一種重要資產(chǎn)，也在上市交易，所以當(dāng)社會總的貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，股票的價(jià)格應(yīng)該也會水漲船高的上漲，這是從理論上定性做出的分析，具體的情況還要看實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。

利率I，作為貨幣的價(jià)格，利率與金融市場的關(guān)系顯得尤為的密切，所以本文也將利率作為一個(gè)獨(dú)立的變量，分析其與股票市場的關(guān)系。

股市成交量，上證指數(shù)季度收盤點(diǎn)數(shù)變化率與成交量季度變化率的相關(guān)性可以視作股市自身邏輯的運(yùn)行。

三、實(shí)證分析

實(shí)證形式因?yàn)樯虾ＷC券交易所與深圳證券交易所高度相關(guān)，且上交所上市公司無論從規(guī)模還是數(shù)量上而言，都比深交所更具代表性，所以本文研究時(shí)，選取了上證指數(shù)分析我國股票數(shù)市場，實(shí)證形式

（一）對單個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)

Y——上證指數(shù)季度收盤變化率

X6——上海證券交易所季度成交量變化率

這表明，我國股票市場存在有自身運(yùn)行的邏輯，相對于受到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的影響，自身的邏輯更加具有可信度。

四、結(jié)語

我國的資本市場經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展，取得了巨大的成就，但由于體制性因素和發(fā)展時(shí)間的限制，與西方成熟市場相比存在著很大的差距和差異，由實(shí)證結(jié)果就可以看出，我國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性還比較弱，股市還不能夠作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市有著自身的邏輯，這一現(xiàn)象的原因可能有以下幾點(diǎn)：

（一）我國股票市場的結(jié)構(gòu)

我國股票市場無論是從資金結(jié)構(gòu)還是市場參與者結(jié)構(gòu)上而言都具有改善的空間，散戶市場的人員結(jié)構(gòu)，扎堆資金的資金結(jié)構(gòu)，都是造成市場極不穩(wěn)定的內(nèi)在因素，在未來的發(fā)展中，應(yīng)逐步改善我國股市的結(jié)構(gòu)，讓股市與宏觀經(jīng)濟(jì)有著內(nèi)在邏輯的一致性，而不是政策的一致性，莊家炒作的跟風(fēng)性，上市公司騙監(jiān)管層，莊家騙散戶，散戶缺乏專業(yè)性，大都因?yàn)樨澙范r得血本無歸，股市變成了上市公司圈錢，莊家撈錢，散戶賠錢的游戲樂園。

（二）我國股市內(nèi)幕交易盛行

股市上，每一次的內(nèi)幕交易都是使股市與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的原因，這便使得股市與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)度不斷弱化，最后使得股市與宏觀經(jīng)濟(jì)基本沒多聯(lián)系，只要有錢有噱頭就能夠制造牛市，股市的上升由莊家拉抬，散戶跟風(fēng)，一步一步往上爬，股市下跌，莊家先撤，散戶最后割肉或站崗，這都使得市場上的參與者投資心理極不穩(wěn)定，噪聲交易比例居高不下，股市大盤，不反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)，股票走勢，不反映公司基本面。

（三）制度的不完善

制度的不完善造成股票市場的扭曲，公司的上市與退市沒有嚴(yán)格的執(zhí)行，長時(shí)間如此，必然會造成股票市場與宏觀經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的有千萬家企業(yè)，雖良莠不齊，但總在淘汰落后，讓新的站出來，但在股票市場中，公司的優(yōu)勝劣汰不能得到充分的體現(xiàn)，便會造成股市不反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的情形。

（作者單位為杭州電子科技大學(xué)）

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