劉叢

摘 要 資產(chǎn)的證券化發(fā)展就是將擬證券整理成資產(chǎn)池，如果市場能夠?qū)︼L險溢價是由風險刻度決定這一觀點進行認同，并接受相同的邏輯定價，就等于認可了債券類產(chǎn)品，那么證券定價的合理化工作也有了進一步幫助。在資產(chǎn)池中出現(xiàn)的現(xiàn)金流可以作為整體的發(fā)展基礎(chǔ)，并在結(jié)構(gòu)化的安排設(shè)計上進行資產(chǎn)支持證券的合理化發(fā)行。本文將資產(chǎn)支持定價合理化作為研究對象，探究定價合理化的前提條件、資產(chǎn)證券化的重要性與發(fā)展模式，以及資產(chǎn)定價合理化的發(fā)展建議，促進資產(chǎn)支持的證券市場表現(xiàn)更加活躍，使其能夠更加充分地得到市場認可。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)支持 證券定價合理化

證券化的業(yè)務(wù)在無效定價的影響下受到了發(fā)展阻礙，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品中的評價體系較為薄弱，多數(shù)機構(gòu)中的證券化產(chǎn)品并沒有被列入產(chǎn)品的投資內(nèi)容。且市場交易存在制度障礙，發(fā)展的深度有所欠缺，因此容易在交易中引發(fā)次貸危機，產(chǎn)品的供應(yīng)情況出現(xiàn)危機，嚴重影響了證券化產(chǎn)品的交易市場。這表明要想保證交易市場的活躍性，對其證券定價展開合理的工作十分必要。要在市場沒有成形的關(guān)鍵時期對其進行足夠重視，有效推動證券化的正常發(fā)展。

一、資產(chǎn)支持定價合理化的前提條件

（一）金融產(chǎn)品的發(fā)展內(nèi)容

市場有自身的發(fā)展邏輯，資產(chǎn)支持證券合理定價。通常情況下，風險溢價+資金無風險價格=金融產(chǎn)品價格。依照這一發(fā)展思路，利率風險溢價+流動性風險溢價+資金無風險溢價+時間風險溢價+信用風險溢價+其他溢價=一般企業(yè)的債券價格。[1]

金融產(chǎn)品實際上屬于整體的風險定價，并把風險進行種類劃分，使其能夠更加便于區(qū)分識別、對風險量化。換句話來說，產(chǎn)品中的風險無論怎么劃分，最終都會總結(jié)出整體的風險刻度，這一刻度能夠同整體風險的溢價水平相互對應(yīng)。若是AAA級別的信用同一般的違約損失率或違約概率互相對應(yīng)，那么不管是資產(chǎn)支持證券或是企業(yè)債券，其中的等價評定得到AAA級時，其中的信用風險溢價就應(yīng)當一致。ABS的信用風險實質(zhì)上包括了模型風險、結(jié)構(gòu)風險。因此在信用風險之外又加上了模型風險溢價、結(jié)構(gòu)風險，因此從邏輯上來說是沒有什么說服力的。另外使用受益分割、風險計量等都能夠在結(jié)構(gòu)化的手段組合方式下，進行合理的定價議價。根據(jù)ABS的風險收益特征，可以對其相應(yīng)的模型與定價經(jīng)驗進行調(diào)整、積累、建構(gòu)與完善。

（二）合理定價的主要前提條件

合理定價的主要前提條件有兩個，首先是對市場債券種類的產(chǎn)品有相同的定價理念，因此市場所認可的相同風險刻度都和其對應(yīng)的風險溢價結(jié)果相關(guān)，全部的債券類產(chǎn)品都和對照的風險溢價內(nèi)容相關(guān)，而不是根據(jù)“基準產(chǎn)品”進行定價推算。這楊以來，才能保證更加理性、準確、合理的定價水平。其次是市場中認可的ABS合理定價屬于債券類產(chǎn)品，多數(shù)企業(yè)中：時間風險+信用風險+利率風險+其他風險+流動性風險，那么在ABS風險計量中也是依照這種方法進行選擇。其中的差別是部分風險計算的方式、采取的理論經(jīng)驗也不同，所以用市場認同的風險刻度對風險溢價進行確定，則兩者可以接受相同的邏輯定價，將ABS認可成債券類產(chǎn)品，這樣對合理定價的工作有很大幫助。

二、資產(chǎn)支持定價合理化的主要模式

企業(yè)中信用風險的主體評價已經(jīng)有很長的發(fā)展歷史，因此銀行中也有足夠的模型與工作經(jīng)驗，且這些模型已經(jīng)在市場中得到了分享。在債券交易中，交易員應(yīng)先對“債項信用”與“主體信用”進行區(qū)分，若是“主體信用”的發(fā)展結(jié)果一般，就可能會使“債項信用”受到負面影響。

（一）資產(chǎn)合理化的重要性

在證券化的典型交易發(fā)行中，其主體只是一種形式，并沒有“主體信用”的概念。形式中放置資產(chǎn)池，其中裝備了許多資產(chǎn)，資產(chǎn)之間存在相互的關(guān)聯(lián)作用。交易中在對各項入池資產(chǎn)進行相關(guān)性的考慮和分散化處理后，將其用來發(fā)行資產(chǎn)展開結(jié)構(gòu)化的包裝處理?；糜X話來說，資產(chǎn)支持的證券只包含了“債項信用”，但其原本使用在“主體信用”的行業(yè)評價中的，因此其財務(wù)分析經(jīng)驗、行業(yè)分析以及模型都可能失效。所以資產(chǎn)池中有許多變化，通過行業(yè)間的企業(yè)對比排名能夠展開簡單的驗證與經(jīng)驗對比，使其得不到正常發(fā)揮。

（二）定價合理化的工作進度與發(fā)展模式

不但如此，資產(chǎn)池中的入池資產(chǎn)數(shù)量過大，數(shù)目復雜，也會給入池資產(chǎn)的深度評價與分析工作增加難度，其他工作通常是進行粗線條的概括性評價、標準化的抽樣評價與分析，最終得到入池資產(chǎn)中的標準化等結(jié)果。針對這一標準化的最終結(jié)果，并分析資產(chǎn)池中其余組合的特點，如地域分布、入池資產(chǎn)行業(yè)等，對其相關(guān)性與分散化進行考慮，才能得到資產(chǎn)池中總體數(shù)目的信用特征。最后，要在資產(chǎn)池信用特征的基礎(chǔ)上，比對其交易的結(jié)構(gòu)化特點，總結(jié)出具體的資產(chǎn)支持證券信用特征。

正因如此，在產(chǎn)品證券化的信用評價工作十分復雜，其對量化、標準化的要求更高，對復雜模型的依賴程度也更強，并且在模型應(yīng)用中也會有新的量化、標準化數(shù)據(jù)。例如在一即將入池的資產(chǎn)費用確定中，要依照相同的市場認可標準進行確定，比如市場的違約指數(shù)。因此單獨入池的風險數(shù)據(jù)組合或是資產(chǎn)信用能夠整合成資產(chǎn)池數(shù)據(jù)。[2]此外，模型中要設(shè)置不一樣的參數(shù)估計值與參數(shù)，并對資產(chǎn)池中的風險特征進行模擬評估，最終依照證券化的風險交易向或交易結(jié)構(gòu)特征，能夠得出資產(chǎn)中的信用風險水平。

三、用合理定價推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）證券合理化發(fā)展的主要目的

資產(chǎn)的證券化發(fā)展被稱作是1970年以來最關(guān)鍵的金融創(chuàng)新發(fā)展，這一發(fā)展是在一定的資產(chǎn)基礎(chǔ)上，通過結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換與重組，使其打破主體融資中面對的各類閑置，從而能夠依照主體投資的制定受益風險制定更加符合其特征金融產(chǎn)品，能夠在市場化的方式運用下讓資金供需有更為合理的對接，從而更好完成市場中的資源配置。在目前的市場海量資產(chǎn)沉淀中，“盤活存量”也不單單使一項口號，而是逐步發(fā)展成了現(xiàn)實需求，且機構(gòu)中的投資者也具備了發(fā)展的理念配置，進而使風險的配比收益更加明確、穩(wěn)定清晰。且對金融工具、產(chǎn)品的要求標準也更加精細化、個性化，使得資產(chǎn)的證券化發(fā)展得到良好契機，在未來的發(fā)展空間中具有更好的發(fā)展價值。

（二）證券合理化發(fā)展的主要建議

所以，對資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議有五點。第一，服債券類產(chǎn)品的定價風險進行邏輯統(tǒng)一，減少其“債項信用”與“主體信用”的差別，并對“資產(chǎn)信用”進行客觀評價，更好支持資產(chǎn)證券的發(fā)展。第二，構(gòu)建證券化的風險評估標準或資產(chǎn)信用，總結(jié)其中的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，構(gòu)建市場中的各類風險評估系統(tǒng)。第三，總結(jié)完善資產(chǎn)支持證券的模型定價，并在檢驗的積累基礎(chǔ)上對其估值與參數(shù)設(shè)置展開調(diào)整。第四，不斷完善證券化的交易會計、相關(guān)發(fā)揮制度建設(shè)以及稅收處理制度，使投資者能夠保證對證券化交易中對風險結(jié)構(gòu)的控制信心。第五，減少證券交易中資產(chǎn)支持的阻礙作用，保證市場在資產(chǎn)支持證券中的流動性水平與定價。

四、結(jié)語

資產(chǎn)支持證券市場的合理定價屬于一個不斷發(fā)展進步的過程。在國外，良好的信用質(zhì)量、賽優(yōu)個人住房擔保的貸款抵押也能夠用作證券化，且逐漸贏得了市場的認可與發(fā)展信心，逐漸擴大了資產(chǎn)的內(nèi)容范圍，并具有更加復雜的交易結(jié)構(gòu)體系，使其能夠達到“現(xiàn)金流穩(wěn)定，就能進行證券化”的最高境界，這也是當前證券化發(fā)展種可以借鑒的。

（作者單位為深圳達實融資租賃有限公司）

參考文獻

[1] 劉遷遷，李明，齊敬.我國信貸資產(chǎn)支持證券的定價方法研究[J].金融理論與實踐，2016（4）：42-46.

[2] 韓祝華，李林漢.資本資產(chǎn)的定價模型及在我國證券市場上的應(yīng)用[J].山西農(nóng)經(jīng)，2015（5）：80-81.