張曉晶++劉學(xué)良

當(dāng)前政府部門微弱去杠桿只是暫時(shí)現(xiàn)象，并非趨勢(shì)性變化。未來政府部門仍可能漸進(jìn)加杠桿

實(shí)體部門去杠桿仍任重道遠(yuǎn)

過去20年，中國的杠桿率總體都是上升的。2008年金融危機(jī)以來，杠桿率攀升尤為迅速。不過，中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的態(tài)勢(shì)在2016年得到了初步遏止。根據(jù)我們的最新估算，2016年實(shí)體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降1個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉f，實(shí)體部門去杠桿略有成就，但仍然任重道遠(yuǎn)。

1.居民部門加杠桿迅速，僅2016年杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)。近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)；就規(guī)模而言，居民部門債務(wù)比上年增加了6萬多億元。國際比較來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率都遠(yuǎn)高于中國，這也是為什么危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門去杠桿明顯。而在中國，居民部門加杠桿還有較大空間。不過，居民部門如此迅速地加杠桿，也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。特別是，盡管中國居民部門債務(wù)與GDP之比處在相對(duì)較低的水平，但考慮到中國居民部門凈財(cái)富僅占全社會(huì)凈財(cái)富的40%-50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%-90%的水平，因此，從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們?cè)谟懻摼用窦痈軛U空間時(shí)值得格外重視的方面。

2.非金融企業(yè)部門杠桿率上升暫時(shí)中止，但企業(yè)去杠桿仍是重中之重。非金融企業(yè)部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于，中國非金融企業(yè)的杠桿率在可資比較的國際樣本中一直是最高的。根據(jù)最新估算，2016年非金融企業(yè)部門的杠桿率比上年下降1個(gè)百分點(diǎn)（這里的企業(yè)杠桿率包含了融資平臺(tái)）。也就是說，處于不斷攀升趨勢(shì)的企業(yè)杠桿率得到了暫時(shí)的遏止。隨著新《預(yù)算法》的出臺(tái)，自2015年起通過融資平臺(tái)借的債務(wù)中央政府不再承認(rèn)，這可能也使得一些平臺(tái)債務(wù)從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門的債務(wù)。這是我們?cè)谶M(jìn)行部門杠桿率估算和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)需要注意的。

3.政府部門微弱去杠桿，恐非趨勢(shì)性變化。我們的估算表明，2016年政府部門債務(wù)為41.4萬億元，占GDP的比重為55.6%，政府部門杠桿率比上一年下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。考慮到數(shù)據(jù)的一致性與可比性，這里政府部門的債務(wù)包含了融資平臺(tái)債務(wù)。如果剔除融資平臺(tái)債務(wù)，政府部門的杠桿率就會(huì)大幅減少。雖然新《預(yù)算法》的出臺(tái)，使得融資平臺(tái)債務(wù)與政府債務(wù)完成了法律上的“切割”或分離，單從數(shù)字上政府債務(wù)比以前“好看”了，但“后融資平臺(tái)時(shí)期”地方政府新的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要格外警惕。這主要體現(xiàn)在，地方政府通過設(shè)立各類政府性投資引導(dǎo)基金，規(guī)避新《預(yù)算法》的有關(guān)規(guī)定，并與PPP相結(jié)合（特別是有的地方政府財(cái)政資金杠桿率竟高達(dá)16倍），或成為地方債務(wù)的新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從國際比較看，政府部門加杠桿是危機(jī)以來的基本趨勢(shì)。就中國而言，盡管地方政府債務(wù)問題存在較大隱患，但中央政府仍有加杠桿的空間。如果分部門看，在企業(yè)部門去杠桿的同時(shí)，政府部門需要加杠桿以維持相對(duì)穩(wěn)定的總需求。從這個(gè)角度理解，當(dāng)前政府部門微弱去杠桿只是暫時(shí)的現(xiàn)象，并非趨勢(shì)性變化。未來政府部門仍可能漸進(jìn)地加杠桿。

實(shí)體部門利息負(fù)擔(dān)高出增量GDP很多

我們將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門的債務(wù)水平和利息支出。其中，截至2016年底，實(shí)體部門債務(wù)余額（剔除地方融資平臺(tái)重復(fù)計(jì)算的部分）為168.8萬億元，實(shí)體部門杠桿率為226.9%，實(shí)體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。

將2008年以來歷年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利息支出總額和每年增量GDP進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年之前，實(shí)體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，且這一差異正在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年，實(shí)體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢(shì)在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)仍達(dá)到增量GDP的1.4倍。換句話說，每年增量GDP用于支付利息還不夠。過高的利息負(fù)擔(dān)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)前行的重負(fù)，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的絆腳石。

多維度視角下的債務(wù)可持續(xù)性

考察債務(wù)的可持續(xù)性，我們選擇了以下三個(gè)維度：一是考察實(shí)體部門利息負(fù)擔(dān)，特別是它與增量GDP的比重，剖析較高的債務(wù)能否持續(xù)“滾動(dòng)”下去；二是考察政府部門作為債務(wù)危機(jī)的最后貸款人，其本身的債務(wù)持續(xù)性如何；三是從主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的角度，討論主權(quán)資產(chǎn)可否覆蓋不斷增長的政府債務(wù)。

1.實(shí)體部門利息負(fù)擔(dān)視角。首先，高儲(chǔ)蓄不能保證利息負(fù)擔(dān)較低。中國當(dāng)前儲(chǔ)蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價(jià)格，未來利率不會(huì)大幅攀升。但僅有高儲(chǔ)蓄率并不能保證利率水平較低，因?yàn)閺膬?chǔ)蓄到投資，經(jīng)歷了許多鏈條，如果每個(gè)鏈條層層加碼，最終融資成本就會(huì)大幅上升，從而利息負(fù)擔(dān)加重。這正是中國當(dāng)前金融體系的問題所在。其次，中國去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國又處在加息周期，中國國內(nèi)利率上升較難避免，以上兩個(gè)因素共同作用，導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的風(fēng)險(xiǎn)。第三，如果經(jīng)濟(jì)增長率還有所下滑的話，利息負(fù)擔(dān)占增量GDP的比重還會(huì)進(jìn)一步上升。

2.政府債務(wù)可持續(xù)性視角。任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，而政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任。盡管我們分別考察各個(gè)部門的杠桿率并剖析其隱含的風(fēng)險(xiǎn)，但顯然，政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因?yàn)檫@直接涉及到政府有沒有能力應(yīng)對(duì)債務(wù)過快增長引發(fā)的危機(jī)。我們對(duì)政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)情景模擬表明：在未來的20年，政府部門杠桿率還是會(huì)逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂的趨勢(shì)。收斂時(shí)間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實(shí)際增長率與實(shí)際利率之差。而在悲觀和中性情景中，政府部門杠桿率會(huì)持續(xù)走高，出現(xiàn)爆發(fā)性增長。

3.主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表視角。2000-2015年，中國主權(quán)負(fù)債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升了5.5倍；中國的主權(quán)資產(chǎn)也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，上升了5.4倍。這樣，中國政府所擁有的資產(chǎn)凈值在該段時(shí)期顯著上升，從16.5萬億元上升至102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為最后貸款人的政府，其負(fù)債在不斷累積，但同時(shí)政府資產(chǎn)也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現(xiàn)的資產(chǎn)），中國的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正。這意味著相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。但養(yǎng)老金缺口、銀行顯性及隱性不良資產(chǎn)，特別是“后融資平臺(tái)時(shí)代”地方政府新的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

綜合以上三個(gè)維度，從利息支付角度看，未來利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在不斷上升的態(tài)勢(shì)，意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。但結(jié)合國家資產(chǎn)負(fù)債表，一方面，政府資產(chǎn)也在不斷上升，另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場機(jī)制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力將上升，從而使債務(wù)的可持續(xù)性得以保障。

（作者分別為國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任，國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心研究員）