張政

（南京師范大學(xué)法學(xué)院，江蘇南京，210023）

摘 要：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，公司并購(gòu)潮越來(lái)越大，通過(guò)企業(yè)的并購(gòu)能夠整合資源，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。收購(gòu)與反收購(gòu)是一體兩面的關(guān)系，有收購(gòu)就會(huì)有反收購(gòu)。但遺憾的是至今我國(guó)并沒(méi)有一部反收購(gòu)法，對(duì)于上市公司的收購(gòu)沒(méi)有完整的法規(guī)加以規(guī)制，其中很多方面都沒(méi)有明確規(guī)定。立法上的空白就給實(shí)務(wù)造成諸多困擾，本文以相關(guān)概念出發(fā)探討反收購(gòu)的價(jià)值以及歸屬權(quán)問(wèn)題，以期給出個(gè)人的看法。

關(guān)鍵詞：反收購(gòu) 股東大會(huì) 董事會(huì)

一、上市公司的反收購(gòu)的相關(guān)概念

（一）敵意收購(gòu)的概念

根據(jù)目標(biāo)公司管理層對(duì)于收購(gòu)的態(tài)度分為友好收購(gòu)和敵意收購(gòu)。友好收購(gòu)指收購(gòu)方在向目標(biāo)公司發(fā)出要約收購(gòu)前與目標(biāo)公司的管理層進(jìn)行友好協(xié)商，目標(biāo)公司管理層對(duì)于收購(gòu)沒(méi)有異議并且積極配合。敵意收購(gòu)恰恰相反，收購(gòu)方不與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商，甚至在目標(biāo)公司管理層明確表示反對(duì)的情況下，在股票市場(chǎng)吸納股份強(qiáng)行取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，這種強(qiáng)行收購(gòu)行為往往會(huì)產(chǎn)生激烈的沖突，反收購(gòu)行為也主要針對(duì)的是敵意收購(gòu)。

與友好收購(gòu)相比，敵意收購(gòu)無(wú)論在方式還是結(jié)果來(lái)看都更加強(qiáng)烈。從目的來(lái)看，友好收購(gòu)一般是收購(gòu)方期待將目標(biāo)公司繼續(xù)做大；而敵意收購(gòu)的主觀目的較為復(fù)雜，有的是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展；有的則是希望在收購(gòu)后變賣公司的股份或資產(chǎn)以取得高于收購(gòu)成本的利潤(rùn)。當(dāng)收購(gòu)方取得目標(biāo)公司的控制權(quán)后往往會(huì)更換管理層，所以目標(biāo)公司才會(huì)在面對(duì)敵意收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生強(qiáng)烈的排斥心理。

（二）反收購(gòu)的概念

上市公司反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層或者股東為了維護(hù)自己的利益或公司的利益，防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而采取的旨在預(yù)防收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生或阻止已經(jīng)發(fā)生的收購(gòu)行為。從定義可以看出以下幾點(diǎn)：首先反收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是對(duì)敵意收購(gòu)的反對(duì)，通過(guò)一系列措施使收購(gòu)人的收購(gòu)目的落空，防止公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移；其次反收購(gòu)涉及的主體有公司的管理層和股東，最后從反收購(gòu)采取的時(shí)間先后區(qū)分可以分為事先防御和事后抵御。

二、目標(biāo)公司是否擁有反收購(gòu)的理論分析

（一）肯定說(shuō)與利益相關(guān)者理論

該理論從廣義的角度上認(rèn)為與公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)存在利害關(guān)系，不僅有公司的良好經(jīng)營(yíng)，而且員工、債權(quán)人、股東以及消費(fèi)者也會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生影響。公司的存在不僅僅是為了股東的利益，還要承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任。傳統(tǒng)的公司法認(rèn)為公司存在的目的是為了股東利益最大化，但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷的發(fā)展，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任也越來(lái)越大。該學(xué)說(shuō)認(rèn)為在公司被敵意收購(gòu)的時(shí)候，不僅僅要考慮股東，還要注意平衡其他利益相關(guān)者的利益，使綜合利益發(fā)揮到最大。

利益相關(guān)者理論為目標(biāo)公司的反收購(gòu)提供了理論支持。當(dāng)投機(jī)者想要獲得短期利益而進(jìn)行敵意收購(gòu)時(shí)，無(wú)疑是對(duì)公司發(fā)展的毀滅性打擊?！肮韭殕T面臨失業(yè)的危險(xiǎn)，債權(quán)人的債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增加，供應(yīng)者可能失去一個(gè)有價(jià)值的商業(yè)伙伴，社區(qū)面臨失去一個(gè)公司總部或公司經(jīng)營(yíng)部的危險(xiǎn)等。”股東有可能為了眼前的利益而不顧社會(huì)整體利益。基于限制股東的機(jī)會(huì)主義，賦予公司反收購(gòu)的權(quán)利，以此平衡各方利益以求在追求股東利益時(shí)候不損害其他人利益。

（二）否定說(shuō)與公司控制市場(chǎng)理論

“公司控制市場(chǎng)理論”為目標(biāo)公司不享有該權(quán)利提供了理論依據(jù)。亨利·曼尼認(rèn)為存在這樣一個(gè)買賣公司的市場(chǎng)。在一個(gè)股價(jià)長(zhǎng)期與實(shí)際價(jià)值不符合的公司內(nèi)部，存在著一批效率低下的管理層。即便公司股東不撤換這些效率低下的管理層，也會(huì)有收購(gòu)行為進(jìn)行資源優(yōu)化配置?，F(xiàn)代公司的所有權(quán)和管理權(quán)的分離直接導(dǎo)致了管理層監(jiān)管問(wèn)題，當(dāng)管理層在得知被收購(gòu)后會(huì)被撤換的后果時(shí)，敵意收購(gòu)就對(duì)效率低下的管理層產(chǎn)生了良好的監(jiān)督作用。

從利益相關(guān)者理論和公司控制市場(chǎng)理論來(lái)看，收購(gòu)與反收購(gòu)是一場(chǎng)各方利益較量的博弈，我本人更加贊同支持目標(biāo)公司的反收購(gòu)權(quán)利，我們不能因?yàn)榉词召?gòu)的消極作用就放棄其積極作用，以下我將主要介紹反收購(gòu)的作用。

三、目標(biāo)公司反收購(gòu)的積極作用

（一）維護(hù)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在學(xué)者王保樹教授看來(lái)，收購(gòu)浪潮中越來(lái)越多的收購(gòu)方懷揣惡意，一旦控制了公司變進(jìn)行資產(chǎn)處置獲得高額利潤(rùn)，他們并不關(guān)心企業(yè)發(fā)展。萬(wàn)科作為房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)遭到寶能系在二級(jí)市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)，一旦寶能系真的控制了萬(wàn)科轉(zhuǎn)手進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者為了短期利益進(jìn)行分拆重組，將是對(duì)社會(huì)資源的巨大浪費(fèi)，這樣的收購(gòu)破壞了企業(yè)的連續(xù)性。賦予公司反收購(gòu)的權(quán)利，不但對(duì)于這種破壞式收購(gòu)有意義，也會(huì)有效避免公司股東的短期投機(jī)行為，使公司在斟酌各方利益后，根據(jù)實(shí)際情況決定是否進(jìn)行反收購(gòu)。

（二）有利于保護(hù)公司股東以及利益相關(guān)者的利益。由于收購(gòu)者是在二級(jí)市場(chǎng)上面進(jìn)行股票的買進(jìn)，對(duì)于股權(quán)分散的上市公司來(lái)說(shuō)這無(wú)疑是致命的。當(dāng)存在眾多中小股東的時(shí)候，股東對(duì)于公司的實(shí)際價(jià)值也許并不了解。在信息缺失的情況下，相較于來(lái)勢(shì)洶洶的收購(gòu)方屬于當(dāng)然的弱者，容易喪失對(duì)于股價(jià)的正確判斷，導(dǎo)致自身利益大打折扣，同樣的與公司相關(guān)的員工、債權(quán)人等利益同樣容易受損。在這種情況下，目標(biāo)公司享有反收購(gòu)的權(quán)利，也為各方利益的保障提供了可能性。

四、反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬

對(duì)于目標(biāo)公司反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬問(wèn)題一直都是反收購(gòu)立法中爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。有人認(rèn)為屬于股東大會(huì)，因?yàn)閷?duì)于公司合并、分立解散等重大事由均由股東大會(huì)決定，并且把反收購(gòu)權(quán)納入到對(duì)于公司合并權(quán)的范疇中。有的認(rèn)為應(yīng)該屬于董事會(huì)，因?yàn)槎虏攀菍?duì)于公司的實(shí)際管理者，對(duì)于公司更加的熟悉。不同模式下的立法權(quán)歸屬都體現(xiàn)了各國(guó)法律的差異性，其中以美國(guó)的董事會(huì)模式以及英國(guó)的股東大會(huì)模式最為典型。

（一）美國(guó)董事會(huì)決定模式

由于美國(guó)越來(lái)越多的認(rèn)為公司作為一個(gè)機(jī)構(gòu)，承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越來(lái)越多，不再僅僅是股東盈利的一個(gè)工具。如果把決策權(quán)歸屬到股東大會(huì)，對(duì)于“利益相關(guān)者”理論所追求的與公司利益相關(guān)者的利益總和最大化不符合。決策權(quán)歸屬于董事會(huì)，董事會(huì)作為公司經(jīng)營(yíng)管理機(jī)關(guān)，對(duì)于公司業(yè)務(wù)十分熟悉，因此由董事會(huì)在與收購(gòu)方討價(jià)還價(jià)上更有條件，有利于股東獲得較高收購(gòu)溢價(jià)。但是怎樣保證董事會(huì)在反收購(gòu)過(guò)程中的行為是為了公司利益呢？美國(guó)法院通過(guò)長(zhǎng)期的司法實(shí)踐確定了商業(yè)判斷與信義標(biāo)準(zhǔn)。

原始的商業(yè)判斷規(guī)則十分概況，隨著實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的不斷累積，美國(guó)法院總結(jié)出了更為細(xì)化的四項(xiàng)規(guī)則：（1）董事會(huì)要證明自己的行為是從公司的最大利益出發(fā)，而不是處于私人目的。（2）董事行為的合理性、適當(dāng)性以及獨(dú)立董事的證明。（3）董事會(huì)對(duì)于潛在的收購(gòu)要約有權(quán)采取防御性措施，該商業(yè)決策受商業(yè)判斷規(guī)則的保護(hù)。（4）目標(biāo)公司在被收購(gòu)已經(jīng)成為事實(shí)的情況下，如何使公司的價(jià)值發(fā)揮到最大的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

信義義務(wù)即要求董事在做出決策的時(shí)候?qū)τ诠疽约肮蓶|負(fù)有忠實(shí)注意義務(wù)。主要的判斷因素有：董事是否是經(jīng)過(guò)充分的信息整合后的決定；對(duì)于公司的實(shí)際價(jià)值是否進(jìn)行正確的估值；是否考慮平衡多方利益。不難看出，所謂的商業(yè)判斷規(guī)則以及信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)大部分是主觀標(biāo)準(zhǔn)，在司法實(shí)踐中有時(shí)候會(huì)很難判定。隨著審判的增多，美國(guó)法院逐漸形成了一個(gè)測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，即以董事行為的動(dòng)機(jī)與目的出發(fā)來(lái)判定是否符合。

（二）英國(guó)股東大會(huì)決定模式

在英國(guó)的《城市收購(gòu)與兼并守則》中規(guī)定了反收購(gòu)的決策權(quán)屬于股東大會(huì)，股東大會(huì)對(duì)于重大事項(xiàng)的變更都有決策權(quán)，收購(gòu)行為意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，當(dāng)然歸屬于股東大會(huì)。但是董事會(huì)也不是完全排除在外，即便最后的決定權(quán)屬于股東大會(huì)，董事會(huì)依然可以通過(guò)自己的行為來(lái)影響著結(jié)果。首先董事會(huì)可以向股東大會(huì)提出建議。董事會(huì)通過(guò)給予股東大會(huì)決議建議來(lái)使股東對(duì)于反收購(gòu)的利弊更為了解。其次可以尋找“白衣騎士”，這樣的選擇往往會(huì)使股東們對(duì)于公司價(jià)值更慎重。最后董事會(huì)在收購(gòu)開始之前，可以有預(yù)防收購(gòu)的種種措施。

（三）我國(guó)反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬問(wèn)題

我國(guó)尚未在法律中明確規(guī)定反收購(gòu)決策權(quán)的歸屬，美英兩國(guó)的模式對(duì)于我國(guó)未來(lái)制度的完善具有良好的借鑒意義，但是不能生搬硬套，一定要結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情。在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，我認(rèn)為反收購(gòu)的決策權(quán)歸屬于股東大會(huì)更為適宜。同時(shí)董事會(huì)也可以在股東大會(huì)上給予股東更多的建議。之所以更多的傾向于英國(guó)的模式，主要有以下原因：

從法理上看，股東是公司的實(shí)際所有權(quán)人，沒(méi)有股東的出資設(shè)立不會(huì)有公司的成立，在敵意收購(gòu)中無(wú)疑股東的利益是最受影響的。其次，我國(guó)現(xiàn)階段不存在美國(guó)健全的董事會(huì)監(jiān)管制度以及利益先相關(guān)者理論，對(duì)于董事信義義務(wù)的監(jiān)管都還不太完善，公司更多的還是看做股東盈利的工具。在對(duì)于董事行為監(jiān)管不到位的情況下，放任董事會(huì)擁有反收購(gòu)權(quán)有可能極大損害股東利益。正如某學(xué)者擔(dān)心的那樣，如果把權(quán)利交給董事會(huì)恐怕落入到管理人控制的圈子。

注釋：

利益相關(guān)者的概念，表明公司不僅僅是股東盈利的工具，更是與眾多利益者相關(guān)的結(jié)合體。

參考文獻(xiàn)

[1]王保樹主編.公司收購(gòu)：法律與實(shí)踐[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2003年版，第266頁(yè)。

[2]范建.我國(guó)反收購(gòu)之立法政策：股東會(huì)中心主義的制度基礎(chǔ)與保障[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2006年第11期，第65頁(yè)

[3]候富強(qiáng)，王衡.董事注意義務(wù)研究[J].改革與戰(zhàn)略，2002年第7期第90-93頁(yè).

[4]伍堅(jiān).方正科技攻防之戰(zhàn)[M].公司法評(píng)論，2001，第345頁(yè).