趙卓琳

【摘 要】采用2011—2016年滬深證券交易所A股上市公司動態(tài)面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析并驗證了大股東持股、高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵顯著促進了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高，而大股東持股由于塹壕效應(yīng)，顯著降低了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，同時大股東持股負向調(diào)節(jié)了高管薪酬激勵促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，因此企業(yè)為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，需要適當(dāng)提高高管薪酬激勵，同時合理控制大股東持股比例。

【關(guān)鍵詞】大股東持股；高管薪酬激勵；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

【中圖分類號】F275；F272.92【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2017）12-0029-03

0 引言

目前，我國正處于經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)時期，上市公司需要通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，達到資源的有效配置，從而實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而過高或過低的資本結(jié)構(gòu)水平在我國部分上市公司中持續(xù)存在，過高的資本結(jié)構(gòu)加劇公司陷入財務(wù)困境的風(fēng)險，過低的資本結(jié)構(gòu)意味著公司未充分利用好債務(wù)稅盾收益，因此異常的資本結(jié)構(gòu)有損公司價值的提升，所以上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化迫在眉睫。

而權(quán)衡理論認為，公司存在目標資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值最大。但由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能進行部分調(diào)整，所以為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，企業(yè)必然會調(diào)整實際資本結(jié)構(gòu)，使其盡可能快地接近最優(yōu)水平。因此，如何提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的問題受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。

公司治理影響企業(yè)的決策行為，而公司治理主要包括治理和激勵兩個方面，高管作為企業(yè)的重要決策者，他們的調(diào)整意愿和調(diào)整能力在一定程度上決定了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。而研究表明，有效的激勵既可以提高高管決策的積極性，又可以降低企業(yè)的融資成本。因此，實施有效激勵機制以提高高管進行資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的積極性尤為重要。

在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東持股比例高，在這種治理環(huán)境下，大股東利用手中的投票權(quán)影響高管決策的制定、實施及薪酬契約的制定及實施等，從而對高管激勵機制效應(yīng)的發(fā)揮產(chǎn)生了一定的影響。以往研究對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素研究多是從公司內(nèi)部特征和宏觀經(jīng)濟因素這兩個方面進行研究。從公司治理角度研究的很少，從大股東持股角度研究對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的文獻幾乎沒有，而且現(xiàn)有文獻表明，大股東持股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一部分，會影響高管激勵效應(yīng)的發(fā)揮?；诖耍疚氖紫确謩e探討高管薪酬激勵、大股東持股對我國資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，然后考察它們兩者同時對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，這有助于全面理清公司治理中的大股東持股和高管薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，為我國上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供建議。

1 理論分析與研究假說

高管薪酬是董事會對高管的能力期望與評價，高管薪酬越高，高管越會基于公司價值最大化原則制定和實施公司的財務(wù)政策。由于資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)價值，因此高薪的高管更有能力和動機向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以最大化公司價值。高管激勵機制的實施，能夠?qū)Ω吖軐崿F(xiàn)有效的激勵和約束，從而降低他們對公司信息披露進行操縱的可能性，所以會對信息披露產(chǎn)生促進作用（伊志宏，姜付秀等，2010）[1]。而公司的信息披露質(zhì)量越高，融資成本就越低。綜上所述，高管薪酬激勵能夠降低代理成本和融資成本，而權(quán)衡理論強調(diào)了調(diào)整成本的存在，認為代理成本和資本成本共同構(gòu)成的調(diào)整成本是決定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素（Baker和Wurgler，2002）[2]，因此，降低調(diào)整成本是提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要途徑（陳杰，2012）[3]。由此提出假設(shè)H1：

H1：高管薪酬激勵強度越大，企業(yè)趨向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

大股東控制會產(chǎn)生2種顯著效應(yīng)，包括激勵效應(yīng)和塹壕效應(yīng)（王化成，曹豐葉，2015）[4]。激勵效應(yīng)主要是指大股東通過有效監(jiān)督高管，提高高管合理決策的積極性，而塹壕效應(yīng)則是大股東為滿足自己的私人收益，利用自身的控制權(quán)侵害小股東的利益，本文認為當(dāng)企業(yè)大股東持股比例較高時，擁有高控制權(quán)的大股東極有可能干預(yù)公司重大投資決策甚至是決定企業(yè)高管的任命，迫于壓力，高管會傾向于與第一大股東合謀，做出一些不利于企業(yè)價值提升的決策行為，包括過度投資行為、投資不足行為、轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)行為、不能及時對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整等。由此提出假設(shè)H2：

H2：大股東持股比例越高，企業(yè)趨向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢。

股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中時，大股東的存在會帶來利益侵占問題。當(dāng)大股東掌控足夠多的股權(quán)，而使他取得絕對控股地位時，大股東會利用手中的控制權(quán)侵占其他投資者的利益，并可能與管理層做出的決策相沖突。大股東的這種自利行為與公司實施薪酬激勵的目標是沖突的，因此也就不能引導(dǎo)公司高管制定出更符合公司利益的決策（潘穎、聶建平，2010）[5]。在這種情況下，高管薪酬激勵也就不能發(fā)揮出其應(yīng)有的激勵效果。由此提出假設(shè)H3。

H3：大股東持股會減弱高管薪酬激勵對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進作用。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2016年滬深證券交易所A股上市公司作為研究樣本，根據(jù)以下標準對樣本進行剔除：？譹？訛剔除樣本選擇期間被ST、PT的上市公司；？譺？訛剔除金融保險類公司數(shù)據(jù)；？譻？訛剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、異常的公司數(shù)據(jù)；最終得到1 421家上市公司共計7 105個公司年度觀測樣本。本文所使用的研究數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用統(tǒng)計軟件為Stata12.0和Excel 2007。

2.2 模型構(gòu)建與變量設(shè)計

依據(jù)既有文獻的做法（Faulkender et al，2012），本文采用標準部分調(diào)整模型估計資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并以此作為基準模型。

根據(jù)已有研究（Flannery and Rangan，2006），并結(jié)合我國的實際情況，本文選取了以下決定目標資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量：公司規(guī)模Size（期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、盈利能力Prof（息稅前利潤/總資產(chǎn)）、有形資產(chǎn)Tang[（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)]、成長機會Growth（營業(yè)收入增長率）、產(chǎn)品獨特性Uniq（銷售費用/主營業(yè)務(wù)收入）、非債務(wù)稅盾Dep（固定資產(chǎn)折舊總額/總資產(chǎn)）、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)年度中位數(shù)Indmed（公司所在行業(yè)資產(chǎn)負債率的中位數(shù)）和年度虛擬變量Year（以2011年為參照設(shè)置年度虛擬變量）等。

其中，β是回歸系數(shù)向量，Xi，t-1表示決定公司目標資本結(jié)構(gòu)的特征變量。

本文借鑒相關(guān)研究，采用同時估計目標資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的內(nèi)生化模型，即將公式（2）代入公式（1），得到模型（3）：

為考察高管薪酬激勵Pay（高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)）、大股東持股Frist（第一大股東持股比例）對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文參照相關(guān)學(xué)者的做法，以模型（3）作為基準模型，把高管薪酬激勵、大股東持股分別加入調(diào)整速度λ，從而構(gòu)建擴展的動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度決定模型（4）、模式（5）：

此時，模型（4）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可表示為λ=λ-ηPay，一般而言Pay為正數(shù)，因此，如果η的符號顯著為負，就意味著提高企業(yè)的高管薪酬激勵會促進其調(diào)整速度，模型（5）也類似：

模型（6）表示的是大股東持股對高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的影響。如果為正，表明大股東持股減弱高管薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

2.3 描述性統(tǒng)計

表1是各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可以看出，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)均值為44.51%，中位數(shù)為44.58%，最小值為0.71%，最大值為99.25%，標準差為0.210 3，說明在2011—2016年，我國上市公司的資產(chǎn)負債率整體偏高，資產(chǎn)負債率極值間的差距較大，但是各上市公司間的離散程度卻不高。

3 實證結(jié)果及分析

本文運用GMM方法，利用Stata軟件對模型（4）至（6）進行回歸，回歸結(jié)果見表2。

表2是高管薪酬激勵、大股東持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的回歸分析結(jié)果。由表2對模型（4）的回歸結(jié)果表明，高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)的交互項Pay×Levi，t-1的回歸系數(shù)η在1%的顯著性水平上顯著為負，由于此時調(diào)整速度λ=λ-ηPay，說明高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即高管薪酬激勵越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，驗證了H1。

由表2對模型（5）的回歸結(jié)果表明，大股東持股與資本結(jié)構(gòu)的交互項Frist×Levi，t-1的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正，這說明大股東持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負相關(guān)，即大股東持股比例越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，驗證了H2，說明在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，由于治理結(jié)構(gòu)不完善等原因，我國的上市公司大股東持股并沒有起到監(jiān)督作用，而是符合“塹壕效應(yīng)”。

表2對模型（6）的回歸結(jié)果表明，大股東持股、高管薪酬激勵和資本結(jié)構(gòu)的交乘項Frist×Pay×Levi，t-1的回歸系數(shù)為正，雖然不顯著，但是一定程度了說明大股東持股過高，由于利益侵占問題，所以減弱了高管薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進作用。

模型（4）至模型（6）中的Sargan統(tǒng)計量和Abond統(tǒng)計量都通過了檢驗，說明GMM方法是合適的，而且解釋變量對模型的擬合結(jié)果是有效的。

4 結(jié)論

本文以我國2011—2016年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了我國上市公司高管薪酬激勵和大股東持股對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，并且進一步考察了大股東持股對高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果顯示，高管薪酬激勵強度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，這一結(jié)果表明，現(xiàn)階段我國高管薪酬激勵在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面能夠發(fā)揮應(yīng)有的激勵效應(yīng)，促使高管顯著加快上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度。而在我國大股權(quán)持股比例較高的情況下，大股東有動機與管理層串通，從而影響高管做出有利于企業(yè)決策行為的積極性，由此提高了代理成本和交易成本，阻礙了資本結(jié)構(gòu)的及時調(diào)整進程。表明在我國資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整方面，大股東持股發(fā)揮的是“塹壕效應(yīng)”。同時，通過考察大股東持股對高管薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系的影響后發(fā)現(xiàn)，大股東持股減弱了高管薪酬激勵的激勵效應(yīng)，從而抑制了高管薪酬激勵對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進作用。因此，從優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度來看，企業(yè)應(yīng)該大力提倡高管薪酬激勵機制的設(shè)計與實施，同時，也應(yīng)該注意對過高的大股東持股情況進行必要的管控，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，創(chuàng)造更高的企業(yè)價值，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

參 考 文 獻

[1]伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場競爭，公司治理與信息披露質(zhì)量[J].管理世界，2010（1）：131-141.

[2]BakerM，WurglerJ.Market timing and capital struct-ure[J].The Journal of Finance，2002，57（1）：1-32.

[3]陳杰.政府干預(yù)、資本成本與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究[J].財會通訊，2012（9）：48-50.

[4]王化成，曹豐葉，康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[5]潘穎，聶建平.大股東利益侵占對股權(quán)激勵實施效應(yīng)的影響[J].經(jīng)濟與管理，2010（1）：35-38.

[責(zé)任編輯：鄧進利]