王雄元 高 曦,2

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221)

客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)嗎？

王雄元1高 曦1,2

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073；2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，云南 昆明 650221)

本文探究了客戶(hù)進(jìn)行盈余公告后的市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)供應(yīng)商是否具有傳染效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：客戶(hù)公告盈余后，供應(yīng)商股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)與客戶(hù)股價(jià)的市場(chǎng)反應(yīng)正相關(guān)，即客戶(hù)盈余公告對(duì)價(jià)值鏈上的供應(yīng)商具有縱向傳染效應(yīng)；客戶(hù)盈余公告的縱向傳染效應(yīng)受到客戶(hù)同行業(yè)橫向傳染效應(yīng)的影響，且方向具有一致性，與同行業(yè)企業(yè)為協(xié)同關(guān)系時(shí)這種影響更大;相對(duì)于供應(yīng)商同行業(yè)公司的盈余公告，供應(yīng)商的投資者更關(guān)注其客戶(hù)的盈余公告信息；營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)越大，未預(yù)期盈余越高，盈余持續(xù)性越強(qiáng)，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)；客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系越緊密，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)。

傳染效應(yīng)；客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系；盈余公告；市場(chǎng)反應(yīng)

一、引言

傳染效應(yīng)加快了信息的擴(kuò)散速度，強(qiáng)化了信息經(jīng)濟(jì)后果的廣度與深度，引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。然而現(xiàn)有研究主要探究信息在行業(yè)內(nèi)的傳染即橫向傳染效應(yīng)[1][2][3][4]，而忽視了信息在供應(yīng)鏈上的傳染即縱向傳染效應(yīng)。與橫向傳染效應(yīng)相比，信息的縱向傳染效應(yīng)有其獨(dú)特之處。供應(yīng)鏈上的客戶(hù)和供應(yīng)商通常有著明晰的契約關(guān)系，兩者之間為一榮俱榮、一損俱損的利益共同體。密切的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)有助于減輕雙方財(cái)務(wù)壓力，改善供應(yīng)鏈管理效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈整合和信息共享，但與此同時(shí)一方遭受的困境也會(huì)波及另一方。這種特殊的組織間關(guān)系使信息傳染效應(yīng)的研究有天然優(yōu)勢(shì)：其一，客戶(hù)供應(yīng)商之間主要是合作與不合作的關(guān)系，若供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)存在，則傳染效應(yīng)僅有強(qiáng)弱之分，而不像同行業(yè)傳染效應(yīng)中既有正向又有負(fù)向以至于傳染效應(yīng)可能被削弱的情況，供應(yīng)鏈為信息傳染效應(yīng)提供了更明晰的研究環(huán)境；其二，上下游企業(yè)間親密關(guān)系的建立以雙方互信互利、長(zhǎng)期合作與共同維護(hù)為基礎(chǔ)，關(guān)系的斷裂與轉(zhuǎn)換將面臨較大成本，因此上下游企業(yè)的關(guān)系具有相對(duì)穩(wěn)定性，這使得有關(guān)信息縱向傳染效應(yīng)的研究在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)也能得到相對(duì)一致的結(jié)論；其三，盡管供應(yīng)鏈上的企業(yè)，信息披露具有某些相似性(即縱向相似性)，但上下游企業(yè)在性質(zhì)上的差異往往大于同行業(yè)企業(yè)，且上游企業(yè)和下游企業(yè)對(duì)彼此的重要性不對(duì)等，雖然不可能完全避免信息間的互相干擾，但在區(qū)分自身信息效應(yīng)和傳染效應(yīng)時(shí)，相比同行業(yè)而言，基于供應(yīng)鏈的研究更具優(yōu)勢(shì)。

近年來(lái)供應(yīng)鏈與客戶(hù)日增的重要性使得信息縱向傳染效應(yīng)越來(lái)越受到重視。然而，前人研究均基于美國(guó)成熟資本市場(chǎng)，以季度報(bào)告、破產(chǎn)公告作為信息源，且只考察短期市場(chǎng)效應(yīng)，不一定適用于中國(guó)這種新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和不夠成熟有效的資本市場(chǎng)。由于我國(guó)市場(chǎng)有效性相對(duì)較弱，盈余信息存在漂移現(xiàn)象[5]，即使投資者對(duì)客戶(hù)盈余公告有反應(yīng)，但是否會(huì)反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足尚不得而知，何時(shí)發(fā)生市場(chǎng)回調(diào)更無(wú)法預(yù)測(cè)，因此國(guó)外短期效應(yīng)檢驗(yàn)的方法和結(jié)論可能對(duì)我國(guó)市場(chǎng)并不適用。此外，季度報(bào)告、財(cái)務(wù)重述等可能是相對(duì)干凈的特殊信息源，但不是最重要的信息源，這也意味著在相對(duì)低效市場(chǎng)的傳染效應(yīng)可能較弱甚至無(wú)法觀察；破產(chǎn)公告發(fā)生的頻率較低，且因其特殊性，其研究結(jié)果不能很好地推廣。相對(duì)而言，年度盈余信息是最基本的重要信息源，其傳染效應(yīng)更容易觀察到。因此，本文基于供應(yīng)鏈上客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系，考察客戶(hù)信息對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)?？紤]到中國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率上的差異，本文試圖擴(kuò)大窗口期考察客戶(hù)年度盈余公告對(duì)供應(yīng)商股價(jià)的傳染效應(yīng)。

本文采用事件研究法，通過(guò)觀察客戶(hù)盈余公告是否會(huì)對(duì)供應(yīng)商股價(jià)產(chǎn)生影響，檢驗(yàn)客戶(hù)盈余信息在供應(yīng)鏈上是否具有傳染效應(yīng)。本研究可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)本文檢驗(yàn)了信息縱向傳染效應(yīng)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適應(yīng)性問(wèn)題，并首次將同行業(yè)橫向傳染效應(yīng)與供應(yīng)鏈縱向傳染效應(yīng)關(guān)聯(lián)起來(lái)并對(duì)比兩種效應(yīng)對(duì)公司的影響程度，具有明顯的創(chuàng)新性；(2)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)與國(guó)外研究結(jié)論不同，年度盈余公告的縱向傳染效應(yīng)在中國(guó)需要更長(zhǎng)的反應(yīng)窗口期，這也進(jìn)一步反映了中國(guó)資本市場(chǎng)成熟度相對(duì)于美國(guó)資本市場(chǎng)要弱，運(yùn)行效率仍有待提高；(3)考察盈余信息特征、供應(yīng)鏈關(guān)系依賴(lài)性、地理距離、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)縱向傳染效應(yīng)的影響，并對(duì)前人研究結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證。這些結(jié)論為我國(guó)資本市場(chǎng)上客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商股價(jià)的影響提供了證據(jù)，豐富了信息傳染效應(yīng)的研究。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

傳染效應(yīng)是指當(dāng)某些公司發(fā)生不良事件時(shí)，與之有關(guān)聯(lián)的其他公司也會(huì)出現(xiàn)負(fù)面信息[6]。Jorion和Zhang(2009)研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)人破產(chǎn)公告引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的普遍擔(dān)憂(yōu)，從而導(dǎo)致負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)及違約風(fēng)險(xiǎn)增加，而且破產(chǎn)公司債務(wù)占比越高，債權(quán)人受傳染的強(qiáng)度越大[7]。Mistrulli(2011)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司或銀行發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，可能引發(fā)其他公司或銀行倒閉，而且其關(guān)聯(lián)性隨基本面信息相關(guān)性的提高而增強(qiáng)[8]。有研究還發(fā)現(xiàn)某企業(yè)財(cái)務(wù)重述會(huì)導(dǎo)致同行業(yè)[9]、相同董事的企業(yè)[10]、相同審計(jì)機(jī)構(gòu)的企業(yè)[11]在股價(jià)、盈余管理、盈余質(zhì)量方面受到影響。此外，由于企業(yè)間的普遍關(guān)聯(lián)性，壞消息的傳染效應(yīng)還易發(fā)生在整個(gè)市場(chǎng)中甚至全球范圍內(nèi)[12]。由此可以發(fā)現(xiàn)，傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)多以不良事件作為信息源，研究其對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的負(fù)面影響。而本文以企業(yè)盈余公告信息作為傳染源，其影響效應(yīng)既包括正面影響也包括負(fù)面影響。

現(xiàn)有大量以公告信息作為傳染源的傳染效應(yīng)研究集中于探究同行業(yè)內(nèi)的橫向傳染效應(yīng)。因?yàn)槭艿较嗤?jīng)濟(jì)、政策環(huán)境的影響，同行業(yè)企業(yè)間存在橫向相似性和關(guān)聯(lián)性。Firth(1976)發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格會(huì)對(duì)同行業(yè)關(guān)聯(lián)公司的盈余信息產(chǎn)生反應(yīng)[1]。若同行業(yè)兩家公司盈余的同步性越高，這種傳染效應(yīng)越強(qiáng)[13]。然而信息在同行業(yè)內(nèi)的傳染效應(yīng)既可能是正向的(同增同減)又有可能是負(fù)向的(此增彼減)[4]，這取決于同行業(yè)公司間的關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)還是協(xié)同[3]。例如，在成長(zhǎng)型行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)低，公司之間協(xié)同發(fā)展，因此彼此間具有正向影響效應(yīng)；而在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)中，銷(xiāo)售增長(zhǎng)主要依靠占據(jù)市場(chǎng)份額，因而一個(gè)公司的利好反映了其他公司的失利。然而，同行業(yè)中往往既存在競(jìng)爭(zhēng)又存在協(xié)同的公司關(guān)系，信息傳染效應(yīng)的影響則可能會(huì)相互削弱甚至抵消。此外，當(dāng)同行業(yè)多家公司同時(shí)期發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，公告之間的相互影響、公司間關(guān)系的錯(cuò)綜復(fù)雜性會(huì)影響到傳染效應(yīng)的檢驗(yàn)[14]。而業(yè)績(jī)預(yù)告、盈余公告的時(shí)間又相對(duì)集中，公告引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)可能相互疊加或消減，最終難以準(zhǔn)確地觀察到單個(gè)公司對(duì)同行業(yè)公司的影響效應(yīng)。這些原因會(huì)導(dǎo)致信息的橫向傳染效應(yīng)存在較大偏誤。

近年來(lái)，信息縱向傳染效應(yīng)受到重視，這與供應(yīng)鏈、客戶(hù)的重要性以及信息的橫向傳染效應(yīng)的固有缺陷不無(wú)關(guān)聯(lián)。Olsen和Dietrich(1985)開(kāi)創(chuàng)性地考察了美國(guó)四大零售商的月度銷(xiāo)售報(bào)告對(duì)供應(yīng)商股價(jià)的影響，并發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商股價(jià)會(huì)對(duì)客戶(hù)月度銷(xiāo)售公告做出反應(yīng)，而且客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系越緊密這種反應(yīng)越強(qiáng)[15]。Hertzel等(2008)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)破產(chǎn)公告對(duì)其上游的供應(yīng)商和下游的客戶(hù)具有傳染效應(yīng)，而且當(dāng)企業(yè)的破產(chǎn)消息對(duì)同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生影響時(shí)，其對(duì)供應(yīng)商企業(yè)的影響會(huì)更加顯著[16]。Pandit等(2011)研究了客戶(hù)季度公告的信息外部性，并發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商股價(jià)在短窗口內(nèi)會(huì)對(duì)客戶(hù)季度公告產(chǎn)生反應(yīng)[17]。此外，財(cái)務(wù)分析師在進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)修正時(shí)，會(huì)將客戶(hù)和供應(yīng)商盈余信息以及客戶(hù)信息對(duì)供應(yīng)商股價(jià)變動(dòng)的可能影響都考慮在內(nèi)[18]。Cheng和Eshleman(2014)發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)投資者會(huì)對(duì)客戶(hù)盈余過(guò)度反應(yīng)，而之后供應(yīng)商股價(jià)還會(huì)發(fā)生回轉(zhuǎn)[19]。Madsen(2016)則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶(hù)盈余預(yù)測(cè)性較強(qiáng)時(shí)，更多投資者會(huì)開(kāi)始關(guān)注客戶(hù)信息，而通過(guò)客戶(hù)盈余的市場(chǎng)反應(yīng)可以預(yù)測(cè)供應(yīng)商股價(jià)反應(yīng)，尤其當(dāng)投資者對(duì)客戶(hù)信息較為關(guān)注時(shí)[20]。

綜上所述，目前研究供應(yīng)鏈縱向傳染效應(yīng)的文獻(xiàn)仍不多見(jiàn)，而在中國(guó)尚未有此類(lèi)研究。由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度和運(yùn)行效率與美國(guó)市場(chǎng)尚有差距，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)是否會(huì)考慮供應(yīng)鏈信息，其傳染效應(yīng)的程度、影響因素又如何，尚不得而知。本文以中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)考察了客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)，并進(jìn)一步探究客戶(hù)盈余公告信息性質(zhì)及供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)傳染效應(yīng)的影響。

(二)假設(shè)提出

供應(yīng)商與客戶(hù)是公司重要的利益相關(guān)者，他們對(duì)公司的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)等方面都具有決定性的影響。利益相關(guān)者理論表明大客戶(hù)的當(dāng)期盈余提供了供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)狀況的重要信息。

首先，對(duì)供應(yīng)商而言，大客戶(hù)的采購(gòu)量直接決定其當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。客戶(hù)盈余差、經(jīng)營(yíng)狀況不佳，反映出來(lái)的是下一年原材料采購(gòu)數(shù)量的下降，可以預(yù)測(cè)未來(lái)供應(yīng)商業(yè)績(jī)也會(huì)受到影響。所以，客戶(hù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就能直接反映出供應(yīng)商當(dāng)期和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，這是客戶(hù)信息傳染得以發(fā)生的直接原因。

其次，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的特殊需求，或?yàn)檫M(jìn)一步維持和加強(qiáng)彼此間關(guān)系，企業(yè)會(huì)針對(duì)供應(yīng)鏈上下游進(jìn)行專(zhuān)門(mén)投資，這些專(zhuān)用性投資使雙方關(guān)系斷裂、尋求新合作伙伴的轉(zhuǎn)換成本加大，也使上下游企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)以及外部影響方面都緊密關(guān)聯(lián)?？蛻?hù)與供應(yīng)商之間具有一榮俱榮、一損俱損的同步性，一方遭遇困難必然波及另一方，任何企業(yè)都無(wú)法獨(dú)善其身[21]。兩者密切的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)，加強(qiáng)了傳染效應(yīng)發(fā)生的強(qiáng)度。

最后，客戶(hù)和供應(yīng)商之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)，以及客戶(hù)盈余信息較低的獲取成本，使得客戶(hù)盈余信息成為重要的投資決策信息來(lái)源[22]。理性供應(yīng)商投資者會(huì)關(guān)注客戶(hù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，通過(guò)其盈余狀況對(duì)公司當(dāng)年及未來(lái)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。客戶(hù)發(fā)布盈余信息后，投資者通過(guò)其修正對(duì)公司未來(lái)盈余和現(xiàn)金流的預(yù)期，改變對(duì)未來(lái)不確定性的認(rèn)知。

據(jù)此，提出本文主要假設(shè)：客戶(hù)公布盈余公告后，供應(yīng)商股價(jià)會(huì)隨著客戶(hù)股價(jià)的反應(yīng)而反應(yīng)，且兩者股價(jià)的反應(yīng)正相關(guān)。

三、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

2007～2013年間深滬兩市上市公司共計(jì)披露了9485個(gè)供應(yīng)商和28739個(gè)客戶(hù)①，通過(guò)手工收集，并將之與上市公司的名稱(chēng)相匹配，得到1586組均為上市公司的供應(yīng)商客戶(hù)樣本，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除客戶(hù)與供應(yīng)商5天內(nèi)均發(fā)布了盈余公告的樣本350個(gè)；(2)由于當(dāng)年交易日小于估計(jì)窗口期或事件窗口期內(nèi)交易日不連續(xù)，導(dǎo)致無(wú)法計(jì)算累計(jì)異?；貓?bào)(CAR)，因此剔除201個(gè)無(wú)法取得客戶(hù)CAR值的樣本，224個(gè)無(wú)法取得供應(yīng)商CAR值的樣本，以及48個(gè)客戶(hù)和供應(yīng)商CAR均無(wú)法取得的樣本，最終得到763組觀察值。此外，所有變量按1%做 Winsorize 縮尾處理以消除極端值的影響。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量與模型

本文研究盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)的傳染效應(yīng)，對(duì)于市場(chǎng)反應(yīng)指標(biāo)的選取，現(xiàn)有研究采用公告日[0,+1]天的經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的回報(bào)率[17][19]。然而大量研究表明，相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性相對(duì)較弱，這意味著在中國(guó)資本市場(chǎng)上信息反映到價(jià)格上的時(shí)間要更長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度或不足、信息漂移現(xiàn)象也更明顯，以至于較短窗口的信息反應(yīng)可能并非真實(shí)的情形。另一方面，客戶(hù)盈余公告屬于專(zhuān)業(yè)性公開(kāi)信息，供應(yīng)商的投資者需要有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性才能發(fā)現(xiàn)客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的價(jià)值，但中國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較弱，因此也意味著客戶(hù)盈余公告信息對(duì)于供應(yīng)商投資者的價(jià)值需要更長(zhǎng)時(shí)間才能發(fā)現(xiàn)。綜上，在我國(guó)年度盈余信息反映到供應(yīng)商股價(jià)中可能需要更長(zhǎng)時(shí)間，在相對(duì)長(zhǎng)的窗口觀察年度盈余信息的縱向傳染效應(yīng)更具有合理性。因此，本文采用事件研究法(event study)，以客戶(hù)盈余公告日作為事件日，并參考于忠泊等的做法[23]，選取了[-5，+5]共10天的窗口作為客戶(hù)累計(jì)異常報(bào)酬Cus_CAR的事件窗口，同時(shí)考慮到投資者對(duì)客戶(hù)信息的反應(yīng)延遲，以[-5，+15] 共20天作為供應(yīng)商市場(chǎng)反應(yīng)Sup_CAR的事件窗口。

根據(jù)Brenner(1979)的研究[24]，本文選取市場(chǎng)模型作為股票正常收益率的預(yù)測(cè)模型，其中日個(gè)股收益率是考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)，市場(chǎng)收益率選擇了考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率，并據(jù)此計(jì)算每個(gè)樣本公司在事件窗口內(nèi)的累計(jì)異常回報(bào)CAR。此外，Campbell等(2011)指出[25]，對(duì)于[-30，+30]或以?xún)?nèi)的事件窗口，估計(jì)窗口可以是120天或更長(zhǎng)，因此本文參照其方法選取[-256，-6]共250個(gè)交易日作為估計(jì)窗口。借鑒前人的研究[17][19]，設(shè)定如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)：

Sup_CAR=a1Cus_CAR+a2CORR+a3Cus_BTM+a4Cus_Beta+a5Cus_Size+ a6Cus_Lev+a7Cus_Insti+a8Cus_ROA+a9Sup_BTM+a10Sup_Beta+ a11Sup_Size+a12Sup_Lev+a13Sup_Insti+a14Sup_ROA+ε

(1)

模型(1)考察了客戶(hù)公告盈余后其股價(jià)反應(yīng)與同時(shí)期供應(yīng)商股價(jià)反應(yīng)的相關(guān)性。其中，客戶(hù)公告盈余后公司自身的累計(jì)異?；貓?bào)Cus_CAR為解釋變量，客戶(hù)公告盈余后供應(yīng)商在特定時(shí)期的累計(jì)異常回報(bào)Sup_CAR為被解釋變量。借鑒Pandit等(2011)的研究[17]，模型還控制了公告前一年度客戶(hù)和供應(yīng)商的日個(gè)股回報(bào)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)后提取出的相關(guān)系數(shù)CORR，控制CORR以保證傳染效應(yīng)是由于客戶(hù)盈余公告事件所引發(fā)的而非由兩者股價(jià)之間固有的某種聯(lián)系所導(dǎo)致。根據(jù)前文假設(shè)，Cus_CAR的系數(shù)a1即為我們所關(guān)注的，若a1顯著為正，說(shuō)明客戶(hù)盈余公告在價(jià)值鏈上對(duì)供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，并且供應(yīng)商股價(jià)與客戶(hù)股價(jià)反應(yīng)的方向具有一致性。

參照李常青等(2010)及于忠泊等(2012)的研究[21][26]，本文還控制了如下變量：賬面市值比(BTM)，即(第t 年末的股票價(jià)格×流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)量)/賬面權(quán)益價(jià)值；公司規(guī)模(Size)，以總市值的自然對(duì)數(shù)度量；資本結(jié)構(gòu)(Lev)，以公司資產(chǎn)負(fù)債率衡量；機(jī)構(gòu)持股比率(Insti)，即機(jī)構(gòu)投資者持股占比；總資產(chǎn)收益率(ROA)，以?xún)衾麧?rùn)/總資產(chǎn)度量。此外，本文還控制了客戶(hù)和供應(yīng)商雙方的特征，同時(shí)設(shè)置年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)，并對(duì)方程做了年度固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)處理。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要利用STATA 13.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和處理。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：(1)客戶(hù)在[-5，+5]窗口的累計(jì)異?；貓?bào)Cus_CAR[-5，+5]的均值為-0.004；將客戶(hù)累計(jì)異?；貓?bào)按照是否大于0分為好消息和壞消息兩組，好消息組客戶(hù)累計(jì)異?；貓?bào)Cus_CAR[-5，+5]pos的均值為0.063，壞消息組客戶(hù)累計(jì)異常回報(bào)Cus_CAR[-5，+5]neg的均值為-0.057。(2)供應(yīng)商[-5，+15]窗口的累計(jì)異?；貓?bào)Sup_CAR[-5，+15]的均值為0.003。將客戶(hù)的累計(jì)異?；貓?bào)按照是否大于0分為兩組，客戶(hù)累計(jì)異?；貓?bào)大于0，即客戶(hù)盈余有好消息時(shí)，供應(yīng)商累計(jì)異?；貓?bào)Sup_CAR[-5，+15]pos的均值為0.015；客戶(hù)累計(jì)異?；貓?bào)小于0，即客戶(hù)盈余有壞消息時(shí)，供應(yīng)商累計(jì)異?；貓?bào)Sup_CAR[-5，+15]neg的均值為-0.007。初步驗(yàn)證，盈余公告后客戶(hù)的市場(chǎng)反應(yīng)與供應(yīng)商的市場(chǎng)反應(yīng)之間存在正向關(guān)聯(lián)，客戶(hù)的盈余信息對(duì)供應(yīng)商股價(jià)存在影響。(3)客戶(hù)市值均值為23.11，大于供應(yīng)商市值均值22.28；客戶(hù)公司負(fù)債率均值為0.58，高于供應(yīng)商的0.46；客戶(hù)公司成長(zhǎng)性BTM的均值為0.56，大于供應(yīng)商的0.45。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

四、客戶(hù)盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)嗎

(一)基本回歸

表2第(1)至(3)列列示了客戶(hù)在[-5，+5]窗口累計(jì)超額回報(bào)Cus_CAR[-5，+5]對(duì)供應(yīng)商在[-5，+15]窗口累計(jì)超額回報(bào)Sup_CAR[-5，+15]的回歸結(jié)果。表2顯示：無(wú)論是單變量回歸還是同時(shí)控制客戶(hù)和供應(yīng)商特征，Cus_CAR[-5,+5]的系數(shù)a1均顯著為正，而且在同時(shí)控制供應(yīng)商與客戶(hù)特征后，a1的回歸系數(shù)由0.153增加到0.166，模型擬合度也由0.054提高到0.068。這些結(jié)果說(shuō)明供應(yīng)商股價(jià)在20天窗口內(nèi)對(duì)客戶(hù)盈余公告做出反應(yīng)，客戶(hù)盈余公告對(duì)價(jià)值鏈上的供應(yīng)商具有傳染效應(yīng)，而且這種效應(yīng)受到客戶(hù)和供應(yīng)商各自公司特征的影響，本文假設(shè)得以驗(yàn)證。

表2 盈余公告?zhèn)魅拘?yīng)基本檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)值是基于異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的t統(tǒng)計(jì)量；*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下表同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表2第(4)與(5)列為剔除競(jìng)爭(zhēng)性信息干擾的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)剔除業(yè)績(jī)預(yù)告的干擾。業(yè)績(jī)預(yù)告在盈余公告前公布，會(huì)削弱年度盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)而可能減弱客戶(hù)盈余公告的傳染效應(yīng)。表2第(4)列剔除了10家盈余公告前進(jìn)行了業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司以排除業(yè)績(jī)預(yù)告信息市場(chǎng)效應(yīng)的干擾，回歸結(jié)果顯示：剔除業(yè)績(jī)預(yù)告的可能干擾后，Cus_CAR[-5,+5]的回歸系數(shù)由0.166增加到0.198，而且依舊顯著為正，說(shuō)明業(yè)績(jī)預(yù)告確實(shí)削弱了年度盈余公告的傳染效應(yīng)，剔除干擾能更清楚地觀察到客戶(hù)年度盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。(2)進(jìn)一步剔除第一季度報(bào)告的干擾。第一季度報(bào)告時(shí)間很可能與年度盈余公告相近，因而可能對(duì)年度盈余公告的市場(chǎng)效應(yīng)造成干擾。表2第(5)列在剔除業(yè)績(jī)預(yù)告的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剔除149家盈余公告前后5日內(nèi)公告了第一季度報(bào)告的公司，以排除第一季度報(bào)告信息的干擾?；貧w結(jié)果顯示：進(jìn)一步剔除第一季度報(bào)告的干擾后，Cus_CAR[-5,+5]的回歸系數(shù)由0.198增加到0.300，而且依舊顯著為正，表明剔除干擾能更清楚地觀察到客戶(hù)年度盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。

表3第(1)與(2)列將供應(yīng)商事件窗口改為[-5，+5]和[-5，+10]，結(jié)果顯示：即使縮短供應(yīng)商反應(yīng)窗口，Cus_CAR[-5,+5]的回歸系數(shù)依舊顯著為正，說(shuō)明即使短窗口也能觀察到客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。但是與表2中[-5，+15]長(zhǎng)達(dá)20天的窗口相比，[-5，+5]窗口的回歸系數(shù)大小及顯著性均有所降低，說(shuō)明市場(chǎng)消化客戶(hù)盈余信息并反映到供應(yīng)商股價(jià)上需要較長(zhǎng)時(shí)間。

表3 盈余公告?zhèn)魅拘?yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表3第(3)與(4)列為改變市場(chǎng)反應(yīng)衡量指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。國(guó)外研究使用事件發(fā)生前后2～3天經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的股票回報(bào)Ret作為市場(chǎng)反應(yīng)的指標(biāo)，因此本文亦使用短期窗口[-1，+1]與長(zhǎng)窗口[-5，+15]進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：(1)在短窗口[-1，+1]內(nèi)，Cus_CAR的系數(shù)為0.036且不顯著，表明在盈余公告發(fā)布后的短時(shí)間內(nèi)，客戶(hù)的盈余信息尚未融入到供應(yīng)商股價(jià)中，然而當(dāng)將供應(yīng)商反應(yīng)窗口延長(zhǎng)到[-5,+15]時(shí)，其系數(shù)變?yōu)?.072，且在10%的水平上顯著。這表明盈余公告在供應(yīng)鏈上的傳染效應(yīng)只有在供應(yīng)商反應(yīng)窗口較長(zhǎng)時(shí)才能觀察到，而短期內(nèi)幾乎觀察不到這種現(xiàn)象。該結(jié)果顯然與國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)的在盈余公告后的2～3天的短期內(nèi)，即觀察到供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的結(jié)論不符，也印證了關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)效率仍較國(guó)外低的結(jié)論，表明在中國(guó)研究資本市場(chǎng)的反應(yīng)，需要更長(zhǎng)的反應(yīng)窗口。

表3第(5)與(6)列為確認(rèn)這種傳染效應(yīng)是否基于客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。前文回歸結(jié)果只能說(shuō)明當(dāng)存在客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系的前提下，客戶(hù)與供應(yīng)商之間存在傳染效應(yīng)，但并不能排除這種傳染效應(yīng)普遍存在于任何企業(yè)之間，或者說(shuō)這種結(jié)果僅僅只是統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性而并非基于特定的客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系，因此本文采用傾向評(píng)分匹配法(PSM)排除這種可能?；舅悸肥?，建立一組沒(méi)有供應(yīng)鏈關(guān)系的供應(yīng)商客戶(hù)樣本作為控制組，兩組樣本的主要特征必須在整體上非常接近，唯一的差別就是是否實(shí)質(zhì)存在客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系。假設(shè)供應(yīng)商A對(duì)應(yīng)客戶(hù)B，我們采用PSM一對(duì)一近鄰匹配出與客戶(hù)B相近的 B1以及與供應(yīng)商A相近的A1，并假定A與B1、A1與B及A1與B1存在模擬的客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系②，即沒(méi)有實(shí)際客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系但在主要特征上與處理組又盡可能相近的控制組樣本。如果處理組樣本的盈余公告?zhèn)魅拘?yīng)并不存在于控制組中，就可說(shuō)明基于供應(yīng)鏈的盈余公告?zhèn)魅拘?yīng)并非是偶然的。實(shí)際匹配時(shí)，以當(dāng)年是否有客戶(hù)關(guān)系為處理變量，以有客戶(hù)關(guān)系的1159個(gè)客戶(hù)樣本為處理組，以A股上市公司當(dāng)年沒(méi)有客戶(hù)關(guān)系的10736個(gè)樣本為對(duì)照組，細(xì)分行業(yè)和年度并以主回歸中涉及的所有供應(yīng)商特征變量為匹配變量，采用Logit回歸計(jì)算出各樣本的PS-score，而后進(jìn)行一對(duì)一近鄰匹配供應(yīng)商，最終得到691個(gè)客戶(hù)控制組樣本③。最后，將實(shí)際供應(yīng)商和匹配出來(lái)的客戶(hù)樣本合并，形成客戶(hù)B1對(duì)應(yīng)供應(yīng)商A關(guān)系的542個(gè)模擬客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系控制組樣本(限于篇幅，匹配過(guò)程此處不列示詳細(xì)表格)。表3第(5)與(6)列的回歸結(jié)果顯示：在控制組，客戶(hù)市場(chǎng)反應(yīng)與供應(yīng)商市場(chǎng)反應(yīng)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。由于控制組與處理組唯一的差別是有無(wú)實(shí)質(zhì)的客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系，而在其他方面均具有相似性，對(duì)比表2第(3)列的回歸結(jié)果，可以看出客戶(hù)盈余公告的傳染效應(yīng)確實(shí)是基于客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系，從而驗(yàn)證了本文假設(shè)的穩(wěn)健性。

1.不管哪門(mén)課程的學(xué)習(xí)，預(yù)習(xí)都是非常重要的一個(gè)板塊[2]。俗話(huà)說(shuō)凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢。例如，在學(xué)習(xí)前，將學(xué)習(xí)課程的目標(biāo)放在預(yù)習(xí)方案中，要充分利用錄制的短視頻將教師的想法和學(xué)習(xí)中所要解決的問(wèn)題融合在視頻中，讓學(xué)生通過(guò)觀看視頻進(jìn)行有效預(yù)習(xí)，這不僅有利于學(xué)生提前對(duì)所學(xué)內(nèi)容進(jìn)行思考，而且能幫助學(xué)生在進(jìn)行課程學(xué)習(xí)時(shí)養(yǎng)成一種獨(dú)立自主思考的學(xué)習(xí)習(xí)慣，更重要的是可以提高學(xué)生學(xué)習(xí)的效率，點(diǎn)燃學(xué)生學(xué)習(xí)英語(yǔ)的熱情。

五、客戶(hù)以及供應(yīng)商盈余公告橫向傳染效應(yīng)與客戶(hù)縱向傳染效應(yīng)

供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的發(fā)生與行業(yè)傳染有密切關(guān)系。供應(yīng)商與客戶(hù)同行業(yè)其他公司很可能存在契約關(guān)系或有經(jīng)濟(jì)往來(lái)，客戶(hù)盈余信息如果對(duì)同行業(yè)其他公司造成影響，此影響也會(huì)波及供應(yīng)商。即使供應(yīng)商與客戶(hù)同行業(yè)其他公司不存在經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)，若客戶(hù)境況發(fā)生大幅下滑甚至接近破產(chǎn)，如果同行業(yè)企業(yè)遭受影響，供應(yīng)商公司更換客戶(hù)或更換產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本將提高[16]。由此可見(jiàn)，客戶(hù)同行業(yè)傳染效應(yīng)對(duì)上游供應(yīng)商會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)縱向傳染效應(yīng)也可能存在影響。因此有必要研究行業(yè)傳染效應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的影響，通過(guò)兩種效應(yīng)的影響程度對(duì)比，更深入地了解盈余公告在供應(yīng)鏈上的傳染機(jī)理。

(一)客戶(hù)盈余公告橫向傳染效應(yīng)對(duì)縱向傳染效應(yīng)的影響

首先，參照Firth(1976)的做法[1]，在剔除在客戶(hù)盈余公告前后5天內(nèi)也進(jìn)行了盈余公告的同行業(yè)公司的基礎(chǔ)上，計(jì)算客戶(hù)公告盈余時(shí)同行業(yè)所有上市公司累計(jì)超額異常回報(bào)CAR的均值，而后將其與客戶(hù)自身的累計(jì)超額異常回報(bào)進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)同行業(yè)的傳染效應(yīng)。因篇幅限制，在未列出的回歸結(jié)果中，[-5,+15]與[-5,+5]兩個(gè)窗口，無(wú)論是單變量回歸還是加入控制變量，客戶(hù)同行業(yè)累計(jì)超額異?；貓?bào)均值對(duì)Cus_CAR的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明客戶(hù)盈余公告在其同行業(yè)中存在顯著的傳染效應(yīng)。

其次，本文參照Hertzel 等(2008)的做法將客戶(hù)同行業(yè)公司累計(jì)超額異?；貓?bào)均值按照零值或中位數(shù)將樣本分為高低兩組[16]，分別在兩組中統(tǒng)計(jì)Sup_CAR的均值，以觀察客戶(hù)盈余公告的同行業(yè)橫向傳染效應(yīng)與供應(yīng)鏈縱向傳染效應(yīng)之間可能的關(guān)系。表4第(1)至(2)列的數(shù)據(jù)顯示：當(dāng)同行業(yè)傳染效應(yīng)為正，即客戶(hù)與同行業(yè)公司為協(xié)同關(guān)系時(shí)，客戶(hù)信息對(duì)供應(yīng)商的影響更大且顯著為正，這表明協(xié)同關(guān)系下同行業(yè)的傳染效應(yīng)會(huì)波及供應(yīng)商公司；而當(dāng)同行業(yè)傳染效應(yīng)為負(fù)，即客戶(hù)與同行業(yè)公司為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系時(shí)，此時(shí)客戶(hù)信息對(duì)供應(yīng)商影響則相對(duì)較小。表4第(3)至(4)列的數(shù)據(jù)顯示：當(dāng)客戶(hù)對(duì)同行業(yè)公司的橫向傳染效應(yīng)較強(qiáng)時(shí)，客戶(hù)對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)也較強(qiáng)；當(dāng)客戶(hù)對(duì)同行業(yè)公司的橫向傳染效應(yīng)較弱時(shí)，客戶(hù)對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)也相對(duì)較弱。

(二)客戶(hù)盈余公告橫向傳染效應(yīng)與縱向傳染效應(yīng)比較

對(duì)供應(yīng)商而言，其一方面受到客戶(hù)盈余公告的影響，另一方面也受到同行業(yè)公司盈余公告的影響，比較這兩方面的盈余信息對(duì)其的影響，亦可檢驗(yàn)縱向傳染效應(yīng)與橫向傳染效應(yīng)之間的差異。參照Hertzel 等(2008)的研究[16]，本文計(jì)算了供應(yīng)商所在行業(yè)第一個(gè)盈余公告后的供應(yīng)商公司的累計(jì)異?；貓?bào)Sup_CAR，將其與客戶(hù)公告盈余之時(shí)供應(yīng)商股價(jià)的累計(jì)異常回報(bào)Sup_CAR進(jìn)行對(duì)比，以檢驗(yàn)兩種效應(yīng)的差異。表4第(5)至(7)列的數(shù)據(jù)顯示：無(wú)論是在[-5,+5]還是[-5,+15]窗口上，客戶(hù)公告盈余后供應(yīng)商股價(jià)的累計(jì)異?；貓?bào)Sup_CAR顯著低于當(dāng)年供應(yīng)商同行業(yè)公司首個(gè)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的累計(jì)異?；貓?bào)Sup_CAR，但從CAR變化的絕對(duì)值看，供應(yīng)商股價(jià)對(duì)客戶(hù)盈余公告的反應(yīng)要大于對(duì)同行業(yè)其他公司的盈余公告的反應(yīng)，兩者的差異在10%水平上顯著。這說(shuō)明相對(duì)于同行業(yè)其他公司，供應(yīng)商投資者更關(guān)注其客戶(hù)的盈余公告信息。

表4 行業(yè)傳染效應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的影響及兩種效應(yīng)對(duì)比

六、客戶(hù)盈余公告信息含量、供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)縱向傳染效應(yīng)的影響

客戶(hù)公司的盈余公告是供應(yīng)商投資者進(jìn)行投資決策的一個(gè)重要信息來(lái)源，本文主要從營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)、未預(yù)期盈余以及盈余質(zhì)量四個(gè)維度刻畫(huà)客戶(hù)盈余公告信息含量，進(jìn)而探究作為傳染源的盈余公告特征對(duì)傳染效應(yīng)的影響。

第一，客戶(hù)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)對(duì)傳染效應(yīng)的影響。企業(yè)盈余包含營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用三個(gè)部分。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用包含的項(xiàng)目較復(fù)雜，與公司當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)開(kāi)銷(xiāo)相關(guān)而與供應(yīng)商的相關(guān)性較小，而大客戶(hù)營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)表明大客戶(hù)對(duì)供應(yīng)商的需求發(fā)生變化[17]，對(duì)供應(yīng)商生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有較大影響，因而對(duì)供應(yīng)商投資者的決策意義重大。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，意味著客戶(hù)拓寬了銷(xiāo)售渠道，未來(lái)銷(xiāo)售會(huì)穩(wěn)定或持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)供應(yīng)商的采購(gòu)需求也隨之增加。營(yíng)業(yè)成本增加預(yù)示著未來(lái)向供應(yīng)商采購(gòu)的規(guī)模將會(huì)增加?？梢?jiàn)客戶(hù)營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本增加可以傳遞出供應(yīng)商未來(lái)業(yè)績(jī)上升的利好消息，這會(huì)強(qiáng)化客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)。本文將營(yíng)業(yè)收入與客戶(hù)累計(jì)超額報(bào)酬Cus_CAR進(jìn)行交乘后，檢驗(yàn)營(yíng)業(yè)收入對(duì)傳染效應(yīng)的影響。表5列示了諸多因素對(duì)傳染效應(yīng)的影響，COND代表了每個(gè)回歸中的影響因素。第(1)列考察了營(yíng)業(yè)收入對(duì)傳染效應(yīng)的影響，結(jié)果顯示：Cus_CAR[-5,+5]*Revgrowth的回歸系數(shù)為0.231，在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)對(duì)傳染效應(yīng)具有正向影響。同理，本文將營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)率放入主回歸進(jìn)行交乘后，結(jié)果如表5第(2)列所示：Cus_CAR[-5,+5]*Costgrowth的回歸系數(shù)為0.167，在5%的水平上顯著，表明營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)對(duì)傳染效應(yīng)同樣具有正向效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)越大時(shí)，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)。

第二，客戶(hù)未預(yù)期盈余對(duì)傳染效應(yīng)的影響。前人研究發(fā)現(xiàn)，盈余信息的市場(chǎng)反應(yīng)與未預(yù)期盈余變動(dòng)存在統(tǒng)計(jì)相關(guān)性[27]。未預(yù)期盈余為實(shí)際盈余與投資者預(yù)期盈余之間的差異，未預(yù)期盈余越大表明實(shí)際盈余偏離投資者估計(jì)值越大[22][28]。對(duì)于供應(yīng)商的投資者而言，客戶(hù)未預(yù)期盈余越大，包含的信息含量越大，越有助于投資者據(jù)此判斷供應(yīng)商公司當(dāng)期和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，進(jìn)而引發(fā)供應(yīng)商股價(jià)的波動(dòng)。表5第(3)列列示了客戶(hù)未預(yù)期盈余對(duì)傳染效應(yīng)的影響，數(shù)據(jù)顯示：交乘項(xiàng)Cus_CAR[-5,+5]*UE的回歸系數(shù)為3.490且在1%的水平上顯著，說(shuō)明未預(yù)期盈余與傳染效應(yīng)正相關(guān)，未預(yù)期盈余越高，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)。

第三，客戶(hù)盈余持續(xù)性對(duì)傳染效應(yīng)的影響。內(nèi)生性信息獲取理論認(rèn)為，投資者私有信息搜尋的動(dòng)機(jī)與公開(kāi)信息的信息含量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[21]?？蛻?hù)盈余持續(xù)性越強(qiáng)，預(yù)測(cè)力越強(qiáng)，此時(shí)，客戶(hù)盈余公告信息含量對(duì)供應(yīng)商投資者越具有價(jià)值，傳染效應(yīng)發(fā)生的可能性越大。若盈余持續(xù)性差，盈余信息的披露對(duì)投資者判斷公司未來(lái)現(xiàn)金流幫助較小，投資者有動(dòng)機(jī)搜尋信息和利用其他途徑的信息開(kāi)展交易，此時(shí)客戶(hù)盈余公告則對(duì)供應(yīng)商不具有傳染效應(yīng)或者具有較弱的傳染效應(yīng)。本文借鑒Dichev和Tang(2009)的做法計(jì)算盈余持續(xù)性[29]，盈余持續(xù)性越大表明盈余質(zhì)量越高。表5第(4)列列示了盈余持續(xù)性對(duì)傳染效應(yīng)影響的結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示：Cus_CAR[-5,+5]*Spers的回歸系數(shù)為0.088且在5%的水平上顯著，說(shuō)明客戶(hù)盈余持續(xù)性對(duì)傳染效應(yīng)具有正向影響，客戶(hù)盈余持續(xù)性越強(qiáng)，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的影響越大。

(二)客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系的影響

傳染效應(yīng)更容易發(fā)生于具有緊密經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的公司，例如債務(wù)市場(chǎng)、同一集團(tuán)或是具有財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)(如交叉持股或資產(chǎn)投資)的公司[30][31]。下文主要從關(guān)系的依賴(lài)度考察其對(duì)供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的影響。

依賴(lài)度是衡量客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系緊密程度的一種主要方式。兩者之間的關(guān)系越緊密，相互依賴(lài)性越強(qiáng)，利益共同體效應(yīng)越明顯，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度、資金回收速度、管理費(fèi)用與廣告費(fèi)用越低[32]。如果客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系中一方企業(yè)嚴(yán)重依賴(lài)于另一方企業(yè)，一旦交易中斷，依賴(lài)方企業(yè)的銷(xiāo)售將大幅降低并面臨較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，此外被依賴(lài)方企業(yè)可能憑借強(qiáng)勢(shì)議價(jià)能力擠壓依賴(lài)方企業(yè)的利益空間。同樣，一方企業(yè)發(fā)生的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)必將禍及另一方企業(yè)，尤其當(dāng)被依賴(lài)方企業(yè)盈余發(fā)生較大變動(dòng)時(shí)，依賴(lài)方企業(yè)受到的影響可能更大?？梢?jiàn)客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系越密切，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)。

本文用客戶(hù)供應(yīng)商相互之間的采購(gòu)占比、銷(xiāo)售占比來(lái)衡量?jī)烧哧P(guān)系的緊密性。銷(xiāo)售占比指的是公司銷(xiāo)售給客戶(hù)的收入占總收入的百分比，該值越高意味著客戶(hù)越重要，供應(yīng)商越依賴(lài)于該客戶(hù)?？蛻?hù)采購(gòu)占比，即客戶(hù)從供應(yīng)商處采購(gòu)額占總采購(gòu)成本的比重，是從客戶(hù)角度評(píng)估供應(yīng)商對(duì)其的重要性?？蛻?hù)采購(gòu)占比越大，表明該供應(yīng)商對(duì)客戶(hù)而言越重要，越能對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。表5第(5)和第(6)列分別列示了兩者對(duì)供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的影響。數(shù)據(jù)顯示：交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為0.874和0.14，均在10%的水平上顯著，表明銷(xiāo)售占比和采購(gòu)占比越大，對(duì)傳染效應(yīng)的影響也越大，即如果客戶(hù)和供應(yīng)商對(duì)彼此而言較為重要，依賴(lài)性較高，則客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染性越強(qiáng)。

表5 客戶(hù)盈余公告信息、關(guān)系依賴(lài)性對(duì)傳染效應(yīng)的影響

七、研究結(jié)論

本文分析了客戶(hù)盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)供應(yīng)商股價(jià)的傳染效應(yīng)，并探究了這種傳染效應(yīng)的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)：客戶(hù)盈余公告在引發(fā)自身股價(jià)反應(yīng)的同時(shí)也會(huì)對(duì)供應(yīng)商的股價(jià)產(chǎn)生影響，且兩者股價(jià)反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系；客戶(hù)盈余公告在供應(yīng)鏈上的縱向傳染效應(yīng)受到客戶(hù)同行業(yè)公司傳染效應(yīng)的影響，與同行業(yè)企業(yè)為協(xié)同關(guān)系時(shí)，其縱向傳染效應(yīng)影響較大，且方向具有一致性；客戶(hù)盈余信息包含的未預(yù)期盈余越高，營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)越大，盈余持續(xù)性越強(qiáng)時(shí)，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)；客戶(hù)與供應(yīng)商關(guān)系越緊密，相互依賴(lài)度越高，客戶(hù)盈余公告對(duì)供應(yīng)商的傳染效應(yīng)越強(qiáng)。上述研究結(jié)論從以下方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行了補(bǔ)充：首先，本文對(duì)在會(huì)計(jì)信息失真、信息披露質(zhì)量低的環(huán)境下如何選擇和收集有價(jià)值的財(cái)務(wù)信息提供了一個(gè)特別的視角，補(bǔ)充了投資者價(jià)值信息發(fā)掘相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)；其次，研究發(fā)現(xiàn)信息傳染效應(yīng)不僅發(fā)生在行業(yè)內(nèi)部，供應(yīng)鏈同樣存在傳染效應(yīng)，進(jìn)一步本文提出并檢驗(yàn)了影響供應(yīng)鏈傳染效應(yīng)的因素，補(bǔ)充了與信息溢出效應(yīng)相關(guān)的文獻(xiàn)；最后，我國(guó)證監(jiān)會(huì)一直鼓勵(lì)上市公司自愿披露大客戶(hù)和大供應(yīng)商的名稱(chēng)和其他詳細(xì)信息，本研究發(fā)現(xiàn)客戶(hù)信息確實(shí)能為投資者提供增量信息，可以為監(jiān)管層在客戶(hù)信息披露的政策制定方面提供一定的參考，也擴(kuò)充了客戶(hù)信息披露領(lǐng)域的文獻(xiàn)。

當(dāng)然，本研究也存在一些不足。文中嘗試了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在一定程度上完善了驗(yàn)證邏輯，但由于樣本限制在客戶(hù)與供應(yīng)商均為上市公司的范圍，致使本文樣本選擇可能存在偏向性，PSM方法的運(yùn)用雖然彌補(bǔ)了部分缺陷，仍無(wú)法保證結(jié)論的普適性。但盡管如此，故事與方法上的嚴(yán)謹(jǐn)性仍能保證本文在理論與實(shí)踐上的價(jià)值。未來(lái)的研究還可以從以下方面著手：其一，研究結(jié)論表明，公司披露客戶(hù)信息可以為投資者提供增量信息，進(jìn)一步的研究可以檢驗(yàn)供應(yīng)商因?yàn)榕犊蛻?hù)信息所帶來(lái)的收益或是成本如何；其二，由于客戶(hù)詳細(xì)信息是自愿披露的，如果公司披露政策發(fā)生變更，如開(kāi)始披露客戶(hù)信息或者停止披露客戶(hù)信息，披露的轉(zhuǎn)變對(duì)于供應(yīng)商企業(yè)會(huì)造成何種影響；其三，供應(yīng)商的盈余公告是否也會(huì)對(duì)客戶(hù)股價(jià)產(chǎn)生傳染，這種效應(yīng)又受到何種因素的影響。

注釋?zhuān)?/p>

①?gòu)?007年開(kāi)始我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司披露前五大客戶(hù)銷(xiāo)售占比和前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比，并鼓勵(lì)企業(yè)披露前五大客戶(hù)和前五大供應(yīng)商的名稱(chēng)信息。

②同時(shí)還匹配了與供應(yīng)商A相近的A1，并組合形成不存在真實(shí)客戶(hù)供應(yīng)商關(guān)系的A1和B、A1和B1兩個(gè)組合，得到相同的結(jié)論，但由于這兩組樣本量較少，此處選擇報(bào)告A和B1組合。

③一共有74個(gè)供應(yīng)商未成功匹配，這是因?yàn)檫@些公司特征與同年度同行業(yè)控制組中其他公司特征差異太大。有149個(gè)樣本在計(jì)算CAR值時(shí)被剔除。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2017-01-09

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“公司職工薪酬成本的影響因素、產(chǎn)出效應(yīng)與控制策略研究”(71172221)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“風(fēng)險(xiǎn)信息披露、風(fēng)險(xiǎn)感知與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別行為”(71472188)

王雄元(1972— )，男，湖北襄陽(yáng)人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 高 曦(1989— )，女，云南大理人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教師。

F275.6

A

1003-5230(2017)03-0003-11