余靜文

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

匯率沖擊對企業(yè)退出行為的影響
——來自2005年人民幣匯率制度改革的證據(jù)

余靜文

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

本文運用匹配的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)總署企業(yè)進出口數(shù)據(jù)庫來構(gòu)建企業(yè)層面的匯率暴露指標(biāo)，并利用2005年人民幣匯率制度改革來識別匯率沖擊對企業(yè)退出行為的影響。研究結(jié)果表明，2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊通過影響企業(yè)面臨的競爭環(huán)境，提高了企業(yè)退出的可能性，匯率沖擊能夠解釋部分企業(yè)的退出行為。進一步的分析表明，匯率沖擊對生產(chǎn)率低的企業(yè)的退出影響更大，起到了改善要素配置效率的作用，這表明匯率在促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型中發(fā)揮了作用。此外，企業(yè)面臨的融資約束在匯率沖擊對企業(yè)退出行為的影響中扮演了重要的角色，企業(yè)融資能夠緩解匯率沖擊帶來的負面影響。

匯率變動；市場競爭；企業(yè)退出；全要素生產(chǎn)率；匯率暴露

一、引言

匯率是開放宏觀經(jīng)濟中的一種重要價格，對經(jīng)濟有著深遠影響。從宏觀層面來看，匯率變化會影響進出口貿(mào)易，通過傳遞效應(yīng)影響產(chǎn)品價格水平，同時也會改變預(yù)期，影響資本流向。從微觀層面來看，匯率變化也會改變微觀主體的行為?；趨R率變化對企業(yè)行為影響的研究文獻[1][2][3]，本文嘗試利用匹配的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)總署企業(yè)進出口數(shù)據(jù)庫來研究匯率變化對企業(yè)退出行為的影響。

企業(yè)的進入與退出在中國經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮了重要作用。中國的經(jīng)濟發(fā)展事實上是資源優(yōu)化配置的結(jié)果：首先，勞動力資源從生產(chǎn)效率較低的農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)向生產(chǎn)效率較高的工業(yè)部門，勞動力從農(nóng)村向城市集聚，與資本相結(jié)合對經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的推動力；其次，國有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型使資源從效率較低的國有部門轉(zhuǎn)向效率較高的非國有部門。這個資源優(yōu)化配置的過程也包括了高效率企業(yè)的進入和低效率企業(yè)的退出，低效率企業(yè)的退出也是所謂的創(chuàng)造性毀滅的過程，在這個過程中，資源流向了高效率的企業(yè)，從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，改善了資源配置效率。匯率變化對企業(yè)退出行為影響的研究有助于更全面、深刻地理解匯率在中國經(jīng)濟發(fā)展以及經(jīng)濟效率增進過程中發(fā)揮的作用。

通過考察人民幣實際有效匯率和企業(yè)退出比率之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)人民幣實際有效匯率變動與退出企業(yè)比率之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系(見圖1)。2000～2006年間，實際有效匯率呈現(xiàn)下降的趨勢，實際有效匯率從2000年的91.45下降到2006年的85.57，下降幅度為6.42%；同一時期，退出企業(yè)比率1從21.74%下降到8.40%，下降幅度為61.36%；退出企業(yè)比率2從19.43%下降到1.70%，下降幅度為91.23%(其中，X年的退出企業(yè)比率1為(X+1)年企業(yè)退出數(shù)量與X年企業(yè)數(shù)量的比率；X年的退出企業(yè)比率2是按照2000年企業(yè)樣本計算得出的，分子為2000年存在的企業(yè)在(X+1)年的退出數(shù)量，分母為2000～X年沒有退出的企業(yè))。如何解釋圖1所展示的現(xiàn)象呢？我們提出匯率變化可以通過影響企業(yè)面臨的競爭環(huán)境，進而影響到企業(yè)退出行為這一假說。

圖1 匯率變動與退出企業(yè)比率數(shù)據(jù)來源：退出企業(yè)比率根據(jù)中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫計算得出，實際有效匯率來自于WDI。

本研究的基本邏輯是，過去中國經(jīng)濟采取的是出口導(dǎo)向型的發(fā)展戰(zhàn)略，相比改革開放初期，貿(mào)易依存度顯著提升。匯率變化會影響企業(yè)的競爭力，如果人民幣實際升值，那么進口商品變得更加便宜，出口商品變得更加昂貴，前者會影響企業(yè)進口中間投入品的成本，后者會影響企業(yè)出口產(chǎn)品的銷售收入，二者的綜合影響企業(yè)的競爭力。考慮一個極端情況，企業(yè)使用本國中間投入品，產(chǎn)品完全出口，那么人民幣實際升值將會導(dǎo)致該企業(yè)面臨的競爭環(huán)境加劇。企業(yè)往往會采取應(yīng)對措施，比如通過增加研發(fā)投入、提高生產(chǎn)效率的方式來加以應(yīng)對[1][2][3]。許家云等(2015)通過匹配中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)數(shù)據(jù)庫，展開匯率變動與企業(yè)生產(chǎn)率關(guān)系的研究。人民幣實際升值能夠通過人力資本提升效應(yīng)、資本勞動要素配置效率、選擇效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)四個渠道對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生影響，匯率變化對企業(yè)退出的影響可能會因企業(yè)自身行為的調(diào)整而削弱；但是考慮到生產(chǎn)效率的改善，包括增加研發(fā)投入都需要一定的資源投入，因此，融資約束程度較小的企業(yè)往往能夠更好應(yīng)對匯率沖擊，而融資約束程度較大的企業(yè)則難以應(yīng)對匯率沖擊[4]。無法實現(xiàn)生產(chǎn)效率提升的企業(yè)將被市場淘汰，最終退出市場。匯率變化對企業(yè)退出的影響事實上就可以理解為匯率變化能夠通過何種機制影響資源優(yōu)化配置過程。當(dāng)前中國經(jīng)濟增速已經(jīng)連續(xù)四年(2012～2015年)位于8%以下，并呈現(xiàn)出下滑趨勢，2015年下滑至6.9%，按照Barro(2016)的測算，跨國數(shù)據(jù)擬合的人均GDP增長率顯示中國經(jīng)濟自2000年已經(jīng)出現(xiàn)人均GDP增速超過擬合值，回歸擬合值將成為未來中國經(jīng)濟增長的趨勢[5]。Fouré等(2012)的研究表明，2025～2050年中國經(jīng)濟年均增速將會下滑至4.3%，全要素生產(chǎn)率的增速為3.4%[6]。這種經(jīng)濟增速下滑發(fā)生在人口老齡化、資源環(huán)境約束不斷強化的背景下，要素驅(qū)動型經(jīng)濟增長模式難以維系高經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長模式需要向效率驅(qū)動型轉(zhuǎn)變，這就對資源配置效率提出了更高的要求。因此，本研究也能夠揭示匯率在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中所扮演的角色和發(fā)揮的作用。

從已有文獻來看，影響企業(yè)退出的眾多因素均可以歸納為生產(chǎn)效率，生產(chǎn)效率較低的企業(yè)無法獲得行業(yè)平均水平的利潤，甚至獲得的是負利潤，這會導(dǎo)致企業(yè)難以維系經(jīng)營，最終退出市場[7][8][9]。在中國的特定環(huán)境中，企業(yè)所有制性質(zhì)也對企業(yè)退出產(chǎn)生了顯著影響。中國金融體系更加青睞與政府關(guān)系更為緊密的國有部門，國有部門往往具有預(yù)算軟約束的特征，這使得面對相同負面沖擊時，國有部門的退出概率相較于非國有部門而言更低[10]。與這些研究不同的是，本研究從匯率變動的視角來考察企業(yè)退出，并通過構(gòu)建企業(yè)層面的匯率暴露指標(biāo)以識別匯率變動是通過影響企業(yè)面臨的競爭環(huán)境進而對企業(yè)退出產(chǎn)生影響這一渠道。

下文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹研究所使用的數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)處理過程；第三部分介紹研究所使用的實證方法，并對實證結(jié)果進行分析；第四部分對實證結(jié)果做進一步的分析；第五部分為全文結(jié)論。

二、數(shù)據(jù)和變量說明

(一)中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)數(shù)據(jù)庫的處理

本研究將使用兩個企業(yè)層面的數(shù)據(jù)庫：中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)總署企業(yè)進出口數(shù)據(jù)庫。本文首先將海關(guān)庫的逐筆交易數(shù)據(jù)按照企業(yè)加總成年份數(shù)據(jù)，其次按照企業(yè)名稱及名稱關(guān)鍵詞將中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)(1998～2007年)與中國海關(guān)總署企業(yè)進出口數(shù)據(jù)進行合并[11]，并參照Cai和Liu(2009)的思路對異常值進行處理[12]。本研究嘗試利用2005年人民幣匯率制度改革引致的人民幣匯率沖擊來分析企業(yè)退出行為。因此，本文將企業(yè)起始年設(shè)為2005年，即將研究樣本設(shè)定為2005年存在的企業(yè)來考察這些企業(yè)在2006年是否退出。

(二)企業(yè)退出的衡量

由于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫并不是全樣本的數(shù)據(jù)庫，可能會出現(xiàn)由于企業(yè)規(guī)模沒有達到統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，比如總資產(chǎn)未超過500萬元，而沒有統(tǒng)計在列。這使得我們未觀察到的企業(yè)可能是由于未被統(tǒng)計，也可能是由于企業(yè)實際退出整個市場。根據(jù)中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中的信息，我們難以區(qū)分這兩種情況，但是這兩種情況是否得到區(qū)分對本研究的影響可能較小。這是因為本研究考察的是匯率沖擊影響到用利潤刻畫的企業(yè)競爭環(huán)境，事實上是考察匯率沖擊對企業(yè)帶來的負面影響，這種負面影響會導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模下降，以至于沒有達到統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)，也會導(dǎo)致企業(yè)退出市場。因此，本研究的被解釋變量企業(yè)退出，設(shè)定為虛擬變量，如果企業(yè)在2006年依然存在，那么該變量為0；如果企業(yè)在2006年退出，那么該變量為1，記為Exit。

(三)匯率沖擊的衡量

自亞洲金融危機爆發(fā)以來，人民幣實際上盯住美元，隨著美元走強，人民幣經(jīng)歷實際升值；隨著美元走弱，人民幣經(jīng)歷實際貶值。隨著外貿(mào)順差的擴大、外匯儲備的累積和實體經(jīng)濟的提升，2005年7月21日，中國人民銀行發(fā)布了完善人民幣匯率形成機制改革的公告，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣也放棄了單一盯住美元。2005年人民幣匯率制度改革后一年，人民幣實際升值1.57%；相反在人民幣匯率制度改革前一年，人民幣實際貶值0.6%。在2005年人民幣匯率制度改革后三年，人民幣實際升值15.26%。本研究利用此次人民幣匯率制度改革帶來的匯率沖擊，分析匯率變化對企業(yè)退出行為的影響。

(四)控制變量的選取

本研究選取的控制變量包括企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Log(asset))、企業(yè)流動性(Liquidity)、企業(yè)利潤(Profit)、全要素生產(chǎn)率(Log(TFP))等。企業(yè)規(guī)模為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值。企業(yè)流動性和企業(yè)利潤可以衡量企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，流動性越強、利潤越高的企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性越小，反之則反是。財務(wù)困境會對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)退出行為，本研究采用周亞虹等(2012)的流動性指標(biāo)，即流動資產(chǎn)與流動負債之差除以流動資產(chǎn)[14]。企業(yè)利潤為營業(yè)利潤除以總資產(chǎn)。研究還考慮了企業(yè)生產(chǎn)率在企業(yè)退出行為中的角色，生產(chǎn)率較高的企業(yè)能夠更好地應(yīng)對不利沖擊，退出概率較低。此處用全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)生產(chǎn)效率的衡量指標(biāo)，采取Olley 和 Pakes(1996)的方法來估計全要素生產(chǎn)率[15]。我們還將融資約束納入考量，融資約束在一定程度上也可以度量企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性，融資約束的衡量指標(biāo)為SA指數(shù)，記為SA，其值等于-0.737×企業(yè)規(guī)模+0.043×企業(yè)規(guī)模平方項-0.04×企業(yè)年齡[16]。SA是一個負向指標(biāo)，該指標(biāo)小于0，其絕對值越大表示融資約束程度越高，其絕對值越小表示融資約束程度越低。此外，考慮到中國特定時期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景，本研究也考慮了企業(yè)所有制份額，根據(jù)資本金占實收資本比重設(shè)置私有份額(Private)、外資份額(Foreign)、國有份額(SOE)、集體份額(COE)四個變量，私有份額為私有資本金占實收資本比重，外資份額為外商資本金占實收資本比重，國有份額為國家資本金占實收資本比重，集體份額為集體資本金占實收資本比重。

為了避免可能存在的內(nèi)生性問題，企業(yè)匯率暴露指標(biāo)和所有控制變量均取2002～2004年的平均值。在后文的計量分析中，研究還根據(jù)企業(yè)匯率暴露是否大于0設(shè)定了匯率暴露虛擬變量(Ex_dummy)，如果企業(yè)匯率暴露大于0，該變量為1，否則為0。表1為變量的描述性統(tǒng)計。在整個樣本中，有4.8%的企業(yè)在2006年退出。企業(yè)匯率暴露指標(biāo)的平均值為26.1%，這表明平均來看，出口額占主營收入的比重要大于進口額占主營成本的比重，這也反映了中國出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略以及貿(mào)易順差的事實。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

三、計量方法說明及實證結(jié)果分析

本文利用2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊來研究人民幣實際升值對企業(yè)退出的影響。計量模型設(shè)定如下：

(1)

表2報告了估計結(jié)果。模型設(shè)定(1)和(2)中，關(guān)鍵解釋變量為匯率暴露虛擬變量，模型設(shè)定(3)和(4)中，關(guān)鍵解釋變量為匯率暴露。模型設(shè)定(1)和(3)未包括其他控制變量，模型設(shè)定(2)和(4)則包括了其他控制變量。從估計結(jié)果來看，所有關(guān)鍵解釋變量的估計系數(shù)均顯著為正，這說明人民幣實際升值對企業(yè)競爭環(huán)境產(chǎn)生了影響，進而提高了企業(yè)退出的可能性。這也驗證了上文所提假說，匯率沖擊會通過競爭環(huán)境這一渠道來影響企業(yè)退出行為。這一發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有研究存在差異，Ekholm 等(2012)、Tang(2015)等均發(fā)現(xiàn)企業(yè)會對負面的匯率沖擊做出積極的反應(yīng)，比如提高勞動生產(chǎn)率來抵消負面匯率沖擊所帶來的影響，而不是選擇退出[2][3]。造成不同研究結(jié)論的原因可能在于當(dāng)企業(yè)面對負面沖擊時所采取的應(yīng)對措施需要一段時間來實現(xiàn)。負面沖擊即刻便會對企業(yè)利潤產(chǎn)生影響，進而使部分企業(yè)退出。從控制變量的估計結(jié)果來看，大規(guī)模的企業(yè)更不容易退出、融資約束程度越高的企業(yè)越可能退出。相對于私有份額而言，國有份額和集體份額的提高會提高企業(yè)退出的可能性。這可能與中國經(jīng)歷的國有經(jīng)濟向非國有經(jīng)濟轉(zhuǎn)型有關(guān)，另一方面也可能是由于國有企業(yè)生產(chǎn)效率相對于非國有企業(yè)更低，受到不利沖擊的影響更大。

表2 匯率沖擊對企業(yè)退出的影響：基本回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著水平下顯著，括號內(nèi)為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)差，下表同。

四、進一步討論

(一)匯率沖擊對企業(yè)退出影響的異質(zhì)性

通過對式(1)進行回歸，我們已經(jīng)識別出匯率沖擊影響企業(yè)退出的機制：匯率沖擊導(dǎo)致競爭環(huán)境變化，進而影響企業(yè)退出行為。那么企業(yè)退出對宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生怎樣的影響？會不會存在生產(chǎn)效率較高的企業(yè)由于匯率沖擊而退出呢？如果這種情況發(fā)生，那么2005年人民幣匯率制度改革帶來的匯率沖擊并不利于經(jīng)濟效率的增進。如果匯率沖擊更多地導(dǎo)致生產(chǎn)效率較低的企業(yè)退出，那么這種匯率沖擊事實上是有利于資源配置效率改善的。我們在這里將以企業(yè)生產(chǎn)效率為切入點來考察匯率沖擊對企業(yè)退出影響的異質(zhì)性。我們在式(1)的基礎(chǔ)上加入?yún)R率暴露虛擬變量(匯率暴露)與全要素生產(chǎn)率的交叉項，得到式(2)。

(2)

表3 匯率沖擊對企業(yè)退出影響的異質(zhì)性分析

注：企業(yè)控制變量包括企業(yè)年齡、融資約束、企業(yè)利潤、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)流動性、外資份額、國有份額、集體份額。

匯率沖擊對生產(chǎn)效率更低企業(yè)的影響更大，這意味著如果低效率的企業(yè)退出了市場，那么市場上存在的便是高效率的企業(yè)，資源配置效率因此可以得到改善。為了進一步說明這一問題，本文在此直接考察匯率沖擊對資源配置的影響。Baily 等(1992)提出了分解生產(chǎn)率增長的方法，其分解方程如下[17]：

ΔTFPjt=∑i∈Esit-1ΔTFPjt+∑i∈E(TFPit-1-TFPjt-1)Δsit+∑i∈EΔTFPjtΔsit+ ∑i∈Nsit(TFPit-TFPjt-1)-∑i∈Qsit-1(TFPit-1-TFPjt-1)

(3)

其中，E表示持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，N表示新進企業(yè)，Q表示退出企業(yè)。下標(biāo)i、j、t分別表示企業(yè)、行業(yè)和年份，s表示企業(yè)份額(企業(yè)從業(yè)人數(shù)/行業(yè)從業(yè)人數(shù))。式(3)中右邊第二項表示企業(yè)間的資源再配置效應(yīng)，本文在此將其作為被解釋變量，記為Reallocation。分析匯率沖擊對資源配置影響需要聚焦到行業(yè)層面，所以本文按照企業(yè)從業(yè)人數(shù)占行業(yè)從業(yè)人數(shù)比重作為權(quán)重加總得到四位碼行業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率。同時，本文在行業(yè)層面加總匯率暴露指標(biāo)，得到行業(yè)層面的匯率暴露指標(biāo)(Exposurei)作為關(guān)鍵解釋變量?？紤]到資源錯配存在地域性的特點，本文將樣本集中在35個大中城市的行業(yè)，考察匯率沖擊對資源再配置效應(yīng)的影響。參照陳斌開等(2014)的研究，本文還納入以下控制變量：人均GDP的對數(shù)(Pgdp)、人均GDP對數(shù)平方(Pgdp_sq)、人均物質(zhì)資本的對數(shù)(Kl)、城鎮(zhèn)化率(Urban)、國企工業(yè)比重(Soer)、行業(yè)層面的Herfindahl-Hirschman指數(shù)(HHindex)。其中人均GDP以1999年為基準(zhǔn)年調(diào)整為真實值，HHindex以工業(yè)增加值占比作為權(quán)重求得。表4報告了估計結(jié)果，模型設(shè)定中行業(yè)匯率暴露估計系數(shù)均顯著為正，表明匯率沖擊能夠發(fā)揮改善資源配置的作用。

表4 匯率沖擊與資源再配置效應(yīng)

(二)融資約束與匯率沖擊

匯率沖擊能夠?qū)ζ髽I(yè)競爭環(huán)境產(chǎn)生影響，這表現(xiàn)在企業(yè)利潤的增減，企業(yè)利潤的變化影響著企業(yè)退出行為。在這個影響機制里面，企業(yè)難以通過其他方式來應(yīng)對企業(yè)利潤的不利變化導(dǎo)致了企業(yè)退出，如果這個機制產(chǎn)生作用的邏輯是正確的，那么應(yīng)該可以觀察到企業(yè)如果能夠通過其他方式來應(yīng)對企業(yè)利潤的不利變化，那么匯率沖擊的負面影響將大打折扣。我們在這里考慮融資約束發(fā)揮的作用，如果企業(yè)面對匯率沖擊時能夠得到信貸支持，那么企業(yè)能夠渡過難關(guān)。我們在式(2)的基礎(chǔ)上，加上匯率暴露虛擬變量(匯率暴露)、全要素生產(chǎn)率和融資約束的交叉項，得到式(4)，κ為我們所關(guān)注的待估系數(shù)。表3的估計結(jié)果表明匯率沖擊對企業(yè)退出的影響存在異質(zhì)性，這里加入三個變量的交叉項考察的是這種異質(zhì)性是否受到了融資約束的影響，匯率沖擊對不同生產(chǎn)率企業(yè)的影響會因企業(yè)面臨的融資約束程度差異而有所不同。具體而言，這一影響對融資約束程度較高的企業(yè)比融資約束程度較低的企業(yè)更為突出。表5報告了估計結(jié)果。模型設(shè)定(1)和(2)中關(guān)鍵解釋變量為匯率暴露虛擬變量、全要素生產(chǎn)率和融資約束的交叉項，模型設(shè)定(3)和(4)中關(guān)鍵解釋變量為匯率暴露、全要素生產(chǎn)率和融資約束的交叉項。模型設(shè)定(1)和(3)未包括其他控制變量，模型設(shè)定(2)和(4)則包括了其他控制變量。除了模型設(shè)定(2)之外，其他模型設(shè)定中的關(guān)鍵解釋變量的估計系數(shù)均顯著為負，這說明企業(yè)面臨的融資約束程度提高，那么匯率沖擊對高生產(chǎn)效率企業(yè)以及低生產(chǎn)效率企業(yè)退出的影響就會加大。不論企業(yè)生產(chǎn)效率為何，當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴重融資約束的時候，匯率沖擊造成的損害越大。

(4)

表5 融資約束與匯率沖擊的考察

注：企業(yè)控制變量包括企業(yè)年齡、融資約束、企業(yè)利潤、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)流動性、外資份額、國有份額、集體份額。

(三)匹配樣本后的估計結(jié)果

上文的論證邏輯在于2005年人民幣匯率制度帶來的匯率沖擊對企業(yè)而言是外生的，控制變量的加入可以對企業(yè)差異進行控制，降低估計誤差。然而控制變量會存在精確匹配中的高維度問題，因此，這里采取傾向得分匹配的方法進行穩(wěn)健性檢驗。

此處根據(jù)樣本的基期2005年之前的數(shù)據(jù)對企業(yè)進行匹配。首先，我們根據(jù)企業(yè)匯率暴露將企業(yè)分為兩類：一類企業(yè)匯率暴露大于0，另一類企業(yè)匯率暴露小于0，前一類企業(yè)作為處置組，后一類企業(yè)作為控制組。其次，我們使用傾向得分匹配的方法對處置組進行一對一的匹配，校準(zhǔn)半徑為萬分之一。通過傾向得分匹配的方法，我們得到了4294家企業(yè)②。表6報告了匹配后樣本的估計結(jié)果。從匯率暴露虛擬變量的估計結(jié)果來看，2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊提高了企業(yè)退出的可能性，并且匹配后樣本的估計系數(shù)要大于未匹配樣本。從匯率暴露虛擬變量和全要素生產(chǎn)率交叉項的估計系數(shù)來看，2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊對不同生產(chǎn)率企業(yè)的影響不同，相較于高生產(chǎn)率的企業(yè)，低生產(chǎn)率的企業(yè)受到匯率沖擊的影響更大。模型設(shè)定(5)和(6)考察了匯率暴露虛擬變量、全要素生產(chǎn)率和融資約束的交叉項，從交叉項的估計系數(shù)來看，不論是高生產(chǎn)率的企業(yè)，還是低生產(chǎn)率的企業(yè)，它們所受到的融資約束大小影響著其所受匯率沖擊的程度。相較于融資約束程度較低的企業(yè)，融資約束程度較高的企業(yè)受到匯率沖擊的程度更大。根據(jù)模型設(shè)定(2)的估計系數(shù)，我們可以估算2005年人民幣匯率制度改革所引致的匯率沖擊對企業(yè)退出行為的解釋力度，從變量的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)匯率暴露虛擬變量的均值為0.759，匯率沖擊引起0.9%(0.012×0.759)的企業(yè)退出，2005～2006年有4.8%的企業(yè)退出，匯率沖擊能夠解釋這段時期18.8%的企業(yè)退出。

表6 匯率沖擊與企業(yè)退出行為：匹配樣本的再考察

注：企業(yè)控制變量包括企業(yè)年齡、融資約束、企業(yè)利潤、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)流動性、外資份額、國有份額、集體份額。

五、結(jié)論

本研究使用匹配的中國工業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關(guān)總署企業(yè)進出口數(shù)據(jù)，構(gòu)建了企業(yè)層面匯率暴露指標(biāo)，研究了2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊對企業(yè)退出行為的影響。研究結(jié)果表明，2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊通過影響企業(yè)面臨的競爭環(huán)境，提高了企業(yè)退出的可能性，匯率沖擊能夠解釋部分企業(yè)的退出行為。通過進一步的考察，我們發(fā)現(xiàn)，匯率沖擊對低生產(chǎn)率企業(yè)退出的影響更大，這說明2005年人民幣匯率制度改革引致的匯率沖擊起到了改善資源配置的作用，增進了要素的配置效率。此外，企業(yè)面臨的融資約束在匯率沖擊對企業(yè)退出行為的影響中扮演了重要的角色，企業(yè)融資能夠緩解匯率沖擊帶來的負面影響，不論生產(chǎn)效率高低，融資約束程度較高的企業(yè)受到匯率沖擊的影響更大。本研究揭示了匯率作為開放宏觀經(jīng)濟中的重要價格對微觀主體行為的影響，也從微觀視角揭示了匯率在資源配置過程中所發(fā)揮的重要作用。

注釋：

①關(guān)于匯率暴露指標(biāo)構(gòu)建更為詳細的介紹，可參閱Ekholm等(2012)。

②匹配結(jié)果檢驗表明，匹配后的處置組和控制組在規(guī)模、流動性、利潤等方面的差異均不顯著，這也說明了傾向得分匹配方法在本研究中具有一定的合理性。

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(責(zé)任編輯：易會文)

2017-02-15

國家自然科學(xué)基金 “法、金融與經(jīng)濟增長之再考察——中國的變革挑戰(zhàn)與英國等國的經(jīng)驗” (7161101129)

余靜文(1983— )，男，湖北武漢人，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院講師，博士。

F271.3

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1003-5230(2017)03-0106-09