張詩雨

上市公司能享受到的紅利之一在于，可通過大舉并購，將企業(yè)的規(guī)模、市值快速做大。但并購是一把雙刃劍，若一時眼拙，花大價錢收購來一家企業(yè)，其后續(xù)發(fā)展卻遠(yuǎn)不及預(yù)期，反而會造成商譽(yù)減值、利潤受損。對此，A股中恐怕再沒有哪家企業(yè)比“并購?fù)酢薄{(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）體會更深刻。

最近，藍(lán)色光標(biāo)就看走了眼，其收購來的企業(yè)2016年利潤比當(dāng)初承諾額少了近2億元，于是提起仲裁。同時，記者注意到，得益于大規(guī)模并購，藍(lán)色光標(biāo)近年來營業(yè)收入一直快速增長，但凈利率卻降幅明顯。2014年，其凈利率為12%，今年一季度，卻已降至3%。

對于收購業(yè)績成長性不及預(yù)期的企業(yè)這樣的事，藍(lán)色光標(biāo)計劃今后如何避免？近年來的大舉并購，為何反而使得公司毛利率較之從前下滑？未來公司是否計劃減緩并購力度？就以上相關(guān)問題，藍(lán)色光標(biāo)給出了部分回答。

被收購企業(yè)業(yè)績下滑

5月20日，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布公告稱，公司已經(jīng)在5月17日，向曾收購的子公司相關(guān)方發(fā)送了《關(guān)于履行< 北京藍(lán)色光標(biāo)品牌管理顧問股份有限公司現(xiàn)金及發(fā)行股份購買資產(chǎn)之盈利預(yù)測 補(bǔ)償協(xié)議書>的通知》，要求對方履行現(xiàn)金補(bǔ)償事宜。

被指“欠錢”的一方名為“西藏山南東方博杰廣告有限公司”（下稱“博杰廣告”），2013年8月，藍(lán)色光標(biāo)用現(xiàn)金支付和發(fā)行股份的方式，以近22億元的價格收購了博杰廣告。彼時，博杰廣告的公允價值只有3.4億元。也就是說，藍(lán)色光標(biāo)是以溢價近6倍的價格收購了該公司。

收購之時，兩方簽訂對賭協(xié)議，約定博杰廣告2013年至2016年扣非后凈利潤分別不低于2億元、2.3億元、2.7億元、2.8億元。

2013年、2014年，博杰廣告業(yè)績輕松過關(guān)，其扣非后凈利潤分別達(dá)到2.3億元、2.8億元，甚至在2013年為藍(lán)色光標(biāo)創(chuàng)下一半的利潤。但到了2015年，博杰廣告的業(yè)績突然下滑，當(dāng)年扣非后凈利潤9480萬元，2016年，情況并未明顯好轉(zhuǎn)，這一數(shù)額為9728萬元，距離約定利潤額仍有差距。

因博杰廣告并未爽快補(bǔ)償藍(lán)色光標(biāo)，2015年，藍(lán)色光標(biāo)就曾因1.8億元業(yè)績?nèi)笨跓o法兌現(xiàn)，將博杰廣告原股東李芃、博杰投資、博萌投資告上法庭。今年4月，因博杰廣告未完成2016年度的業(yè)績承諾，藍(lán)色光標(biāo)又就補(bǔ)償問題提出了仲裁，要求對方賠付現(xiàn)金1.6億元。

受到牽連業(yè)績波動

收購來的企業(yè)業(yè)績大幅低于預(yù)期，受此影響，藍(lán)色光標(biāo)近年來的盈利狀況也處于波動之中。2015年與2017年第一季度，公司凈利潤同比減少90%、25%。博杰廣告2015年利潤的大幅下降，直接導(dǎo)致藍(lán)色光標(biāo)當(dāng)年業(yè)績明顯下滑。與此同時，在2015年，藍(lán)色光標(biāo)還首次對其商譽(yù)進(jìn)行減值，減值金額為2.05億元。

何為商譽(yù)？在公司的并購活動中，商譽(yù)是指在吸收合并時，一家企業(yè)的購買成本與其公允價值的差額。商譽(yù)還有一個定義便是，企業(yè)預(yù)期未來收益的現(xiàn)值超過正常報酬的部分。在藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告時，因后者收購價與其公允價值相差巨大，藍(lán)色光標(biāo)為此計提近18億元商譽(yù)。

由此可見，只有溢價收購，才會使得企業(yè)去計提商譽(yù)。上市以來，通過大大小小的并購，已為藍(lán)色光標(biāo)積累了巨額商譽(yù)。截至2017年第一季度末，公司商譽(yù)余額為47億元。

收購的企業(yè)未來收益是否能夠符合預(yù)期仍是未知數(shù)，從這個角度講，商譽(yù)更能反映企業(yè)在過去的收購行為中，未能適度掌控資金的輸入。正因并購來的企業(yè)未來發(fā)展的不確定，一旦其業(yè)績下滑，并購方便跟著受牽連，并且還得對商譽(yù)進(jìn)行減值處理。

一次并購為后續(xù)業(yè)績帶來如此大影響，今后，藍(lán)色光標(biāo)打算如何避免收購來的企業(yè)變?yōu)椤安┙軓V告”？對此，藍(lán)色光標(biāo)向《投資者報》記者表示，公司已經(jīng)加強(qiáng)內(nèi)部子公司管理，建立投后管理機(jī)制，實(shí)時跟蹤并購子公司的經(jīng)營狀況及所在行業(yè)變化趨勢，給予并購子公司必要資源共享，保障并購子公司穩(wěn)健發(fā)展。

并購故事未被看好

并購雖讓藍(lán)色光標(biāo)遭遇“黑天鵝”，但也使其規(guī)模迅速做大。2010年，公司上市之時，市值僅為16億元。現(xiàn)總市值已達(dá)到157億元，其營業(yè)收入增幅同樣驚人，2014年至2017年第一季度，分別同比增長67%、40%、47%、28%。

對此，藍(lán)色光標(biāo)在2016年年報中承認(rèn)，公司首先追求收入規(guī)模的快速增長，通過并購快速擴(kuò)張，已用了 7 年的時間完成了這個目標(biāo)。2016 年，藍(lán)色光標(biāo)超過 120 億元的收入中，源自上市前公共關(guān)系業(yè)務(wù)的收入大約僅占四分之一，其余 90 億元均來自于并購。

但藍(lán)色光標(biāo)的盈利額并未隨著收入的增多而增加，甚至在2015年與2017年第一季度，出現(xiàn)增收降利的現(xiàn)象。2014年，公司凈利率為12%，今年第一季度下降至3%。從這個角度可以說，公司營收額增長是以犧牲凈利率為代價的。

藍(lán)色光標(biāo)似乎也意識到了這個問題，其在2016年年報中表示，公司下一階段的戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)?，在收入繼續(xù)保持較快增長的同時，依靠業(yè)務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)協(xié)同重點(diǎn)提升業(yè)務(wù)毛利率，經(jīng)營利潤的增長要快于業(yè)務(wù)增長速度。

藍(lán)色光標(biāo)未來是否會縮減并購力度，轉(zhuǎn)而加強(qiáng)修煉內(nèi)功？公司向《投資者報》記者回應(yīng)：“藍(lán)色光標(biāo)大的并購戰(zhàn)略不會改變，沒有并購不會有今天的藍(lán)色光標(biāo)。所以，未來并購仍然會是藍(lán)色光標(biāo)發(fā)展的一個核心戰(zhàn)略手段。不會因?yàn)槭袌錾嫌楷F(xiàn)并購熱潮，我們就去做這樣更多的收購，也不會因?yàn)槭袌錾系膽B(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)移，更多的人質(zhì)疑并購，我們就改變了我們的既定戰(zhàn)略?！?/p>

然而，資本市場似乎并不看好藍(lán)色光標(biāo)靠并購快速擴(kuò)大規(guī)模的故事，公司2015年11月股價曾達(dá)到17.15元，今年5月24日，收盤價卻僅為7.35元，市盈率25倍，不足創(chuàng)業(yè)板平均市盈率的一半。