袁煌 陳敏

一、案例基本情況

（一）項目背景

A公司擬通過產(chǎn)權(quán)交易市場以公開競價方式收購B高速公路有限公司的股權(quán)。A公司的收購決策不僅取決于標(biāo)的資產(chǎn)的掛牌價，還需要考慮其他潛在的競買人可能的出價影響。因此，A公司聘請評估機(jī)構(gòu)對B公司股權(quán)的市場價值進(jìn)行評估咨詢，同時還要測算在可能的競價范圍內(nèi)、對應(yīng)不同報價A公司所能夠?qū)崿F(xiàn)的內(nèi)部收益率是否能夠滿足預(yù)期目標(biāo)，以決定自己的最高出價。

A公司作為競買方，能夠獲得的標(biāo)的資產(chǎn)資料有限，需要提供服務(wù)的評估機(jī)構(gòu)根據(jù)自己所積累的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)從外部進(jìn)行估值。這也是此類項目比較特殊的地方。

（二）標(biāo)的公司及項目路概況

B公司經(jīng)營范圍主要是公路、橋梁、隧道工程施工和養(yǎng)護(hù)，公路服務(wù)區(qū)的建設(shè)與管理。根據(jù)政府批復(fù)文件，享有xx高速公路特許經(jīng)營權(quán)（包括公路收費權(quán)、廣告經(jīng)營權(quán)和服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)），收費期限為xx年，自評估咨詢基準(zhǔn)日至經(jīng)營期滿剩余xx年。

所經(jīng)營高速公路起點位于xx，經(jīng)xx，止于xxx，全長xx公里。路基寬為28米，雙向四車道，設(shè)計車速為120公里/小時。20xx年x月開工建設(shè)，20xx年x月通車。概算總投資為約xx億元人民幣。全線共有特大橋x座，大橋x座，中橋x座，互通立交x處，服務(wù)區(qū)x處。

二、B公司經(jīng)營特點及估值方法選擇分析

B高速公路公司以BOT模式設(shè)立，主要依托于公路特許經(jīng)營權(quán)，開展對特定高速公路的經(jīng)營。其經(jīng)營模式為：投資建設(shè)高速公路——獲得一定期限的高速公路經(jīng)營權(quán)——使用公路資產(chǎn)獲取通行費等收入收回投資并獲得合理回報——維護(hù)所使用的公路資產(chǎn)并保持完好——經(jīng)營期滿公路資產(chǎn)交還政府。

公司主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)——高速公路經(jīng)營權(quán)，在特許經(jīng)營期限內(nèi)有限期經(jīng)營。收益主要來源于經(jīng)營期內(nèi)高速公路通行費收入（其他收入本案例略）。主要支出為公路養(yǎng)護(hù)、人員費用及財務(wù)費用等。公司未來經(jīng)營風(fēng)險主要來源于高速公路車流量變化、通行費收費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整以及公路養(yǎng)護(hù)成本變動等方面。而這些方面又受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、交通規(guī)劃和建設(shè)、國家公路相關(guān)政策變化等外部因素制約。

根據(jù)B公司運營特點和A公司需求，本案例除確定股權(quán)市場價值，還需要進(jìn)一步測算不同情況下的內(nèi)部收益率，因此收益法是比較適合的估值方法。

三、估值方法應(yīng)用要點分析

（一）收益口徑適用性

B公司在建設(shè)期有大量投資為借款，根據(jù)借款合同需按約定的還款計劃償還全部借款，因此經(jīng)營期內(nèi)資本結(jié)構(gòu)變化較大，收益口徑比較適用于股權(quán)自由現(xiàn)金流。

（二）通行費收入預(yù)測

交通量、通行費收費標(biāo)準(zhǔn)是高速公路通行費收入預(yù)測時的關(guān)鍵變量。通常情況下，對于車流量需要利用專家工作，即需要專門的具有交通規(guī)劃專業(yè)背景和經(jīng)驗的人員和專業(yè)機(jī)構(gòu)配合，出具交通量調(diào)查報告。評估咨詢?nèi)藛T在利用專業(yè)報告時，還需要考慮符合相關(guān)利用專家工作準(zhǔn)則的要求，進(jìn)行必要的分析和判斷。

本案例車輛通行費收入按照如下公式計算：

車輛通行費收入=∑（日均斷面收費交通量×收費標(biāo)準(zhǔn)×收費里程×收費天數(shù)）×（1+計重收費修正系數(shù)）

1. 日均斷面交通量

本案例中對公路未來年度交通流量的預(yù)測，根據(jù) 分析后對專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的項目路交通量預(yù)測報告中預(yù)測的未來交通量予以確定。通常情況下，專業(yè)機(jī)構(gòu)會提供樂觀、基本、悲觀三種情況的車流量預(yù)測數(shù)據(jù)。評估咨詢?nèi)藛T需要結(jié)合自己分析，選擇合理的情形。本案例中，評估咨詢?nèi)藛T經(jīng)過分析認(rèn)為基本車流量實現(xiàn)的可能性最大，在計算B公司股權(quán)市場價值時采用基本車流量作為測算基礎(chǔ)。

2. 收費標(biāo)準(zhǔn)變動分析

目前高速公路收費標(biāo)準(zhǔn)需要經(jīng)過政府相關(guān)部門批復(fù)，按照文件規(guī)定執(zhí)行。未來價格的變化也需要充分考慮多種因素分析可行性。必要時要進(jìn)行合理的假設(shè)。本案例假設(shè)剩余經(jīng)營期內(nèi)收費標(biāo)準(zhǔn)會有一定的調(diào)整，主要考慮因素如下：

a.根據(jù)特許權(quán)協(xié)議相關(guān)規(guī)定“在特許權(quán)期限內(nèi)，B公司可以對通行費的收費標(biāo)準(zhǔn)提出調(diào)整申請，并報政府有關(guān)部門審批。”因此剩余經(jīng)營期限內(nèi)收費標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整有據(jù)可依。

b.參考相關(guān)研究成果，公路通行費收費標(biāo)準(zhǔn)受物價上漲、車流量變化等因素的影響，未來年份的收費費率一般呈增長的趨勢。根據(jù)國內(nèi)外高等級公路收費經(jīng)營實踐，常用收費費率變動與物價上漲率掛鉤的方法，使收費費率變動與物價變動相一致，可保證公路經(jīng)營方實際收益不會因物價上漲而降低。

c.考慮到經(jīng)營性公路收費標(biāo)準(zhǔn)的確定不僅受到投資成本、目標(biāo)利潤、使用者的承受能力、競爭對手的價格水平等因素影響，同時還要考慮到政府對收費標(biāo)準(zhǔn)的管制（政府主要從道路使用者的承受能力、供求關(guān)系和社會效益的協(xié)調(diào)等方面考慮）的影響，確定收費標(biāo)準(zhǔn)按階段調(diào)整，每一階段內(nèi)保持穩(wěn)定不變。

3. 其他參數(shù)確定注意事項

收費天數(shù)需要考慮大雪、霧、交通事故、交通管制、路段維修、節(jié)假日免費等情況的影響。

公路大修一般都會對該公路通行車輛造成不利影響，且大修前車流量越大的公路，車輛受影響的程度越高。因此，在大修年度需要考慮其對車流量的影響。

計重收費修正。該高速公路對于貨車采用計重收費方式是按照“標(biāo)準(zhǔn)車型、標(biāo)準(zhǔn)裝載、標(biāo)準(zhǔn)收費；標(biāo)準(zhǔn)車型、超額裝載、超額收費”的原則實施的，更加充分地體現(xiàn)了通行費收取的公平性、合理性和科學(xué)性。在采用通行的按照車型收費方式對通行費收入進(jìn)行預(yù)測時，需要考慮貨車實際計重收費的影響。根據(jù)我國高速公路計重收費情況統(tǒng)計資料，高速公路按車型收費收入與實際通行費總收入的差異情況主要為計重收費影響，因此需要根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)修正。

（三）成本費用預(yù)測分析要點

除與其他企業(yè)相同的保證公司正常運轉(zhuǎn)的經(jīng)營、管理人員支出，為保證高速公路正常運營，企業(yè)需要對高速公路進(jìn)行日常養(yǎng)護(hù)和大、中修。因此高速公路運營企業(yè)成本主要包括養(yǎng)護(hù)成本、大修理費用等。

通行養(yǎng)護(hù)成本包括：公路小修保養(yǎng)、一般性公路維修工程、公路防護(hù)排水工程、公路綠化、公路通訊監(jiān)控支出、公路安全設(shè)施支出、工程搶修費、工程測試費等內(nèi)容。這些成本會隨物價變動而增加，預(yù)測時需要合理確定其增長幅度。與一般生產(chǎn)型企業(yè)類似，養(yǎng)護(hù)成本也分為與交通量有關(guān)的變動成本，以及與交通量無關(guān)的固定成本，預(yù)測時需要分別考慮。

大修工程主要是對已達(dá)到使用壽命的路面等進(jìn)行全面翻修，恢復(fù)其原始設(shè)計狀態(tài)，或?qū)樗?、地震等造成的重大損壞進(jìn)行及時修復(fù)，保證其正常使用。相應(yīng)規(guī)范對公路大修分別有交通量和使用時間的要求，具體大修時間需要考慮規(guī)范要求，并和項目路車流量匹配。實際運營中，項目路大修會盡量減少大修對車輛通行的影響，按照分期、分幅大修方式。預(yù)測時也要考慮與實際運營的一致性。

大修理費用則需要根據(jù)高速公路建設(shè)時的相關(guān)資料，考慮大修內(nèi)容、項目等確定工程量，并結(jié)合擬進(jìn)行大修年度材料、人工等價格變化情況進(jìn)行合理預(yù)測。

（四）借款償還及利息支出

B公司長期貸款金額較大，這也是該類BOT公司的常見情況。對于評估咨詢基準(zhǔn)日B公司存在的長期借款，其償還本金需按照借款協(xié)議約定的未來還款安排予以確認(rèn)。若出現(xiàn)當(dāng)年虧損或當(dāng)年盈利不足償還本金時，按照一般慣例，采用借新債、還舊債的方式考慮資金籌措。

（五）預(yù)測期末可回收資產(chǎn)價值及評估咨詢結(jié)果確定

由于為有限期經(jīng)營，因此明確的收益預(yù)測期限需至特許經(jīng)營期滿，并需考慮期末可收回資產(chǎn)價值。

預(yù)測期末有兩點需要特別關(guān)注：一是根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定及特許經(jīng)營合同，經(jīng)營期滿，B公司需要將公路資產(chǎn)按照規(guī)范要求的標(biāo)準(zhǔn)交回原許可人。因此，為保證交回的公路資產(chǎn)達(dá)到要求的標(biāo)準(zhǔn)，期末需要考慮必要的更新維護(hù)支出；二是擬交回的公路資產(chǎn)不能作為可收回資產(chǎn)考慮，B公司股東可收回資產(chǎn)應(yīng)以扣除公路資產(chǎn)之后的部分作為測算的基礎(chǔ)。

按照所預(yù)測的現(xiàn)金流，采用CAPM模型確定折現(xiàn)率，可計算得出標(biāo)的公司股權(quán)價值。

四、評估咨詢結(jié)果的多因素敏感性分析

對于評估咨詢結(jié)果進(jìn)行敏感性分析，可以更好幫助投資者對未來的各種風(fēng)險進(jìn)行分析，有利于投資決策。敏感性分析可以采用不同的方法，蒙特卡羅模擬方法可以對幾個參數(shù)同時發(fā)生變化的情況進(jìn)行模擬，相對于單因素變化的敏感性分析更符合現(xiàn)實情況。

（一）蒙特卡羅模擬方法簡介

蒙特卡羅模擬方法，亦稱模擬抽樣法或統(tǒng)計試驗法，是一種以數(shù)理統(tǒng)計理論為指導(dǎo)的模擬技術(shù)，即通過對每一隨機(jī)自變量進(jìn)行抽樣，代入數(shù)據(jù)模型中，確定函數(shù)值，這樣獨立模擬試驗許多次，得到函數(shù)的一組抽樣數(shù)據(jù)，由此決定函數(shù)的概率分布曲線以及函數(shù)的數(shù)學(xué)期望、標(biāo)準(zhǔn)差等重要的分布特征，進(jìn)而通過計算獲得投資項目的風(fēng)險情況。其實質(zhì)是根據(jù)一定的概率分布產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)從而模擬可能出現(xiàn)的隨機(jī)現(xiàn)象。

在運用收益法確定高速公路企業(yè)股權(quán)價值時，重要決定變量之一是預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流，而預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流又依賴于對企業(yè)未來車流量、收費標(biāo)準(zhǔn)、養(yǎng)護(hù)成本、管理費用等主要參數(shù)的預(yù)測。由于與上述參數(shù)密切相關(guān)的國家宏觀政策、區(qū)域未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、交通行業(yè)政策、企業(yè)相關(guān)政策等都存在不確定性，因此會造成這些參數(shù)的未來取值可能發(fā)生變動。即在考慮不確定性的條件下，未來的車流量、收費標(biāo)準(zhǔn)、養(yǎng)護(hù)成本、管理費用均存在一系列可能值。當(dāng)上述多個參數(shù)同時波動時，由多個變量所決定的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流及股權(quán)價值也會在一定范圍內(nèi)變動。因此，對高速公路企業(yè)股權(quán)價值測算這種涉及多個參數(shù)都存在一定程度波動的情況，可以采用蒙特卡羅模擬方法來考察在多個參數(shù)同時波動時，企業(yè)股權(quán)價值最可能的結(jié)果及相應(yīng)的概率分布，從而確定股權(quán)價值的合理區(qū)間。

（二）模擬運算結(jié)果及分析

根據(jù)標(biāo)的公司歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)、同區(qū)域類似公路經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以分析確定車流量、養(yǎng)護(hù)成本等參數(shù)的波動分布，假設(shè)未來這些參數(shù)的概率分布與歷史數(shù)據(jù)相同，則可以采用Eviews軟件對股權(quán)價值進(jìn)行蒙特卡羅模擬運算，得到考慮上述參數(shù)同時變化的情況下、股權(quán)價值的分布情況，見表1和圖1、2。

表1 關(guān)鍵參數(shù)同時變動B公司股權(quán)價值變動模擬運算結(jié)果

圖1 關(guān)鍵參數(shù)變動下B公司股權(quán)價值變動概率分布圖

圖2 B公司股權(quán)價值累積概率分布圖

即如果預(yù)測期在車流量、計重收費影響、養(yǎng)護(hù)成本等因素同時波動的情況下，股權(quán)價值大于確定情況下估值的概率超過97%。對于A公司來說，如果能夠以目前確定性的估值進(jìn)行收購，則收購對價比較具有吸引力。

五、項目 投資內(nèi)部收益率的情景分析

情景分析通過模擬未來多種情形下可能的結(jié)果，給投資者提供一個參考的投資決策范圍，便于不確定情況下的快速決策。

鎖定B公司未來收益，根據(jù)分析的股權(quán)可能報價區(qū)間，可測算A公司在不同競拍報價（投資成本）下的內(nèi)部收益率，如表2（該數(shù)據(jù)是65%、75%貸款條件下A公司內(nèi)部收益率，其他不同的籌資條件測算結(jié)果略）。

根據(jù)未來車流量、收費標(biāo)準(zhǔn)、計重收費影響、養(yǎng)護(hù)成本等變量的概率分布，采用Eviews軟件進(jìn)行蒙特卡羅模擬運算，得到考慮不確定因素時A公司內(nèi)部收益率的分布情況，結(jié)果如表3。

根據(jù)模擬結(jié)果，在未來相關(guān)因素發(fā)生變動的情況下，測算的內(nèi)部收益率大于確定值的概率超過75%，可靠性較高。根據(jù)內(nèi)部收益率測算表2，若B公司股權(quán)拍賣價格在XX萬元～XX萬元報價區(qū)間內(nèi)，采取不同籌資方式解決股權(quán)收購資金時，A公司投資該項目的內(nèi)部收益率在6.33%-11.13%之間。在競拍過程中，A公司可以參考表2，根據(jù)實際價格和擬采用的籌資方式，查出對應(yīng)的內(nèi)部收益率，對比A公司自己期望的內(nèi)部收益率后，作出相應(yīng)的投資決策。

表3 A公司投資內(nèi)部收益率模擬分析

六、案例分析

1. 高速公路運營公司主要資產(chǎn)為公路經(jīng)營權(quán)，運營收益相對明確，適合采用有限期的收益法模型進(jìn)行股權(quán)價值測算。在測算收入、成本和經(jīng)營期末可收回資產(chǎn)時，需要根據(jù)公路經(jīng)營特點，關(guān)注車流量、收費標(biāo)準(zhǔn)、計重收費影響、大修理支出及交回公路資產(chǎn)維護(hù)支出等因素。車流量預(yù)測涉及專門領(lǐng)域，通常需要利用專業(yè)機(jī)構(gòu)工作成果。

2. 高速公路經(jīng)營有其自身特征，如需要預(yù)測的明確的經(jīng)營期限較長，收入受車流量、車輛通行費標(biāo)準(zhǔn)的影響較大，運營成本與未來物價變化、通行量相關(guān)度較高，運營狀況與企業(yè)外部環(huán)境及內(nèi)部控制存在關(guān)聯(lián)性。在實際經(jīng)營中，這些因素通常會同時發(fā)生變化。采用蒙特卡羅模擬方法可以對參數(shù)同時變化情況進(jìn)行敏感性分析，對于委托方的投資決策具有較好的參考作用。

3. 在參與公開拍賣這種不確定性較大的投資決策過程中，情景分析具有較好的幫助。本案例通過對未來股權(quán)價值不同情形下的分析，給出投資者一個內(nèi)部收益率分布表，便于委托方在較短時間內(nèi)進(jìn)行投資決策的參考。