劉陳杰

“度”的把握主要在于三個方面，即市場利率水平、短期不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險、金融周期處于高漲階段的風險

金融空轉、資金脫實向虛將會對中國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定造成重要影響。無論是2015年的股災、去年的熔斷和近年來的房地產(chǎn)泡沫，都揭示了新時期防范金融風險的迫切和維護中國金融穩(wěn)定的重要。隨著各類金融監(jiān)管措施的出臺，近期市場對金融監(jiān)管改革的關注度快速上升，已成為影響市場走勢的決定性因素之一。相關部門金融監(jiān)管的實質(zhì)性趨嚴儼然成為可能貫穿全年甚至更長時間的影響因素，而金融去杠桿更是國家層面的重要工作。

值得注意的是，銀行體系輸送的資金分為表內(nèi)和表外兩塊。其中，表內(nèi)部分大約為120萬億元，表外部分大約為30萬億元。

本文就目前幾個關心的問題進行初步的探討：金融監(jiān)管體制改革背景，其步伐與實體經(jīng)濟改革步伐之間是什么關系，單兵突進金融監(jiān)管體制改革將會如何；金融監(jiān)管體制改革的力度底線在何方；金融監(jiān)管體制改革的風險是什么，目前體現(xiàn)到了幾成；政策制定者、實體經(jīng)濟、金融市場等將會對加強金融監(jiān)管分別做出怎么樣的反應，又會如何應對，可能的結果將是什么。從國際經(jīng)驗來看，東亞地區(qū)利用勞動力成本優(yōu)勢的追趕型經(jīng)濟體，在本國實體經(jīng)濟增速下臺階階段，都遇到了資產(chǎn)價格泡沫和金融風險問題。我們建議，加強金融監(jiān)管，需要與實體經(jīng)濟改革步伐協(xié)調(diào)，將資金空轉的“水”趕到實體經(jīng)濟的“渠”，水到渠成才是真的成。

一、當前加強金融監(jiān)管的背景、實質(zhì)

強調(diào)金融監(jiān)管的背景是防范進一步資產(chǎn)泡沫，防止資金持續(xù)空轉，防御潛在的金融風險。按照我們的測算，2014年之后，在中國資本市場、人民幣匯率、貨幣政策有效性方面都出現(xiàn)了很多不尋常的現(xiàn)象。具體而言，分別為：股市與實體經(jīng)濟基本面自2014年以后開始高度負相關；人民幣匯率自2014年開始貶值壓力加大，我們監(jiān)測的熱錢持續(xù)流出；單位GDP所需的貨幣信貸密度開始明顯增加，貨幣政策有效性降低。這些不尋?，F(xiàn)象的背后，就是實體經(jīng)濟投資回報率開始持續(xù)低于實際融資成本，經(jīng)濟可能逐漸陷入“龐氏增長”階段。

一系列的金融風險亂象，深層本質(zhì)在于不斷下行的實體經(jīng)濟資本回報率與居高不下的實際融資成本之間的矛盾，單位資本投入實體經(jīng)濟所產(chǎn)生的回報率甚至開始低于金融市場的無風險收益率。資金當然不愿意進入實體經(jīng)濟，寧可在金融體系空轉。

這一階段的典型特征：（1）資金不愿意進入傳統(tǒng)實體經(jīng)濟；（2）結構性分化，“舊經(jīng)濟”行業(yè)（煤炭、有色、鋼鐵、基建等）生產(chǎn)經(jīng)營困難加大，金融風險加大；“新經(jīng)濟”行業(yè)泡沫化，估值過高，金融風險同樣很高；（3）資本市場主要受到流動性和風險偏好推動，而不是基本面；資本市場波動性加大，金融市場波動性也在加大。實體經(jīng)濟投資回報率低于融資成本，是金融風險頻繁顯現(xiàn)的根本原因，并在不同領域逐步顯現(xiàn)。如果分散應對，那金融監(jiān)管者很可能疲于奔命，但效果一般。強調(diào)金融監(jiān)管的背景是防范進一步資產(chǎn)泡沫，防止資金持續(xù)空轉，防御潛在的金融風險。

加強金融監(jiān)管的實質(zhì)意在降低金融市場的杠桿率和泡沫化水平；金融監(jiān)管單兵突進的效果未必好。有關部門試圖通過強力監(jiān)管，將空轉的流動性趕回實體經(jīng)濟。資金空轉、資產(chǎn)泡沫、市場亂象，僅僅是表面的現(xiàn)象，是資金自發(fā)地認為實體經(jīng)濟投資回報率過低，不愿意進入實體經(jīng)濟的表現(xiàn)。按照我們最新的測算，2016年底，中國實體經(jīng)濟投資回報率為4.2%，低于目前金融市場的無風險收益率。依靠行政手段的金融監(jiān)管可能將部分空轉資金的通道堵住，但多余的資金會順利進入實體經(jīng)濟嗎？我們并不那么樂觀。加強金融監(jiān)管的同時，需要進一步加快實體經(jīng)濟改革，金融監(jiān)管單兵突進的效果甚微。行政的方式將金融體系的資金流動堵住，事實上造成無風險收益率的進一步提升，而這時的實體經(jīng)濟投資回報率沒有相應地提升，資金還是不會自發(fā)地大規(guī)模進入實體經(jīng)濟。從當前孱弱的民間投資和制造業(yè)投資即可以觀察，市場主導的資金進入實體經(jīng)濟的意愿較低。按照我們的脈沖響應模型估計，加強金融監(jiān)管，抬升無風險收益率，還可能在未來1個-2個季度對實體經(jīng)濟投資有負面影響。

二、金融監(jiān)管的力和度

金融監(jiān)管的“力”，對著“影子銀行”發(fā)。即當前的金融監(jiān)管為將“影子銀行”貨幣創(chuàng)造體系納入監(jiān)管，并逐步控制的過程。中國的金融體系依然是銀行體系主導，銀行系統(tǒng)是各方面資金的集散地。從央行披露的商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來分析（2017年3月末），整個商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務向?qū)嶓w、非銀輸送的資金，大約在150萬億元。如果結合企業(yè)端的負債融資數(shù)據(jù)，2017年3月末，整個社會融資總量余額為156萬億元，其中來自銀行體系的也是在150萬億元。因此，從銀行體系的資金供給和實體企業(yè)端的負債融資數(shù)據(jù)來看，我們大致可以認為，銀行體系（表內(nèi)外）直接或通過非銀間接輸送給實體的資金大約為150萬億元。

值得注意的是，銀行體系輸送的資金分為表內(nèi)和表外兩塊。其中，表內(nèi)部分大約為120萬億元，表外部分大約為30萬億元。直觀地來看，表外部分游離于資本監(jiān)管之外，而在剛性兌付的背景下，其風險卻是由銀行承擔的，而銀行未計提資本。表外部分來說，非銀部門充當銀行的“信用中介”，銀行先將資金投放給非銀部門，非銀部門再將資金投放給企業(yè)。非銀部門賺取利差或通道費，而銀行卻因此模糊了資產(chǎn)的投向和風險情況，可能依然實際承擔風險。簡單地說，目前金融監(jiān)管發(fā)力，主要的落腳點在于銀行的表外部分，在于非銀部門與銀行之間發(fā)生關系的部分，在于這一統(tǒng)計較為模糊，數(shù)量較為龐大的“影子”或部門的交叉部分。

金融監(jiān)管的“度”，在于利率水平、系統(tǒng)性金融風險、金融周期。加強金融監(jiān)管方向是正確的，但是要注意“度”。我們粗淺地認為，“度”的把握主要在于三個方面，即市場利率水平、短期不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險、金融周期處于高漲階段的風險。

首先，加強金融監(jiān)管將促使短期無風險利率水平抬升，我們建議十年期國債收益率不超過4%為宜。從公開的數(shù)據(jù)，我們看到在金融監(jiān)管趨嚴的情況下，貨幣市場利率的抬升分別對債券市場和信貸市場利率產(chǎn)生了較明顯的傳導效果。市場利率中樞的抬升，將改變銀行體系信貸的操作，逐漸傳導到實體經(jīng)濟融資成本。如前所述，按照我們的脈沖響應模型，加強金融監(jiān)管抬升市場無風險收益率，可能在未來1個-2個季度對實體經(jīng)濟投資產(chǎn)生負面影響。我們通過收入法GDP測算的中國實體經(jīng)濟投資回報率（2016年底）為4.2%，按照之前十年期國債收益率與貸款利率之間的關系，我們建議，金融監(jiān)管的“度”，首先是市場利率水平不要高于4%為宜，不然將進一步影響資金進入實體經(jīng)濟的意愿，金融監(jiān)管的效果可能事與愿違。

第二，加強金融監(jiān)管，以短期不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為宜。根據(jù)公開統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年前四個月，取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模達2633.87億元，創(chuàng)同期歷史新高。今年前四個月推遲或取消發(fā)行的債券數(shù)量306只，同比攀升52.2%。尤其是進入4月，取消或推遲發(fā)行的債券規(guī)模和數(shù)量接近前三個月總和。流動性趨緊和監(jiān)管重拳去杠桿引發(fā)的發(fā)債成本持續(xù)上升，是導致債券棄發(fā)規(guī)模攀升的主要原因。債券棄發(fā)規(guī)模激增，主要是因為強監(jiān)管政策力推金融去杠桿，導致不少機構在二級市場拋售債券，二級市場的利率上行壓力傳導至一級市場。資金空轉配置信用債的典型是“銀行理財-非銀委外-企業(yè)”的模式。嚴監(jiān)管下銀行自查理財和同業(yè)空轉，可能導致流動性短期內(nèi)緊張，市場風險偏好降低，將對信用債的配置需求產(chǎn)生重要影響?？紤]到接下來幾個月面臨償債高峰期，以及后續(xù)企業(yè)利潤增速回落導致自身現(xiàn)金流有限，對外部融資的依賴使得信用債的供給在未來仍會維持高位。加強金融監(jiān)管，以短期不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險為宜。貨幣當局應該將金融監(jiān)管與貨幣政策操作統(tǒng)籌考慮，合理安排好融資需求，避免出現(xiàn)短期的金融風險。

第三，加強金融監(jiān)管，需要充分考慮到目前金融周期處于高漲期，審慎估算監(jiān)管的影響。從傳統(tǒng)關于金融周期研究的文獻來看，衡量金融周期一般考慮信貸周期，特別是非金融私人部門信貸和房地產(chǎn)價格等指標。非金融私人部門主要由非金融企業(yè)、居民和為居民服務的非營利機構兩部分構成。信貸來源包括國內(nèi)銀行信貸、跨境銀行信貸和其他國內(nèi)金融機構信貸三個部分。數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行公布的社會融資規(guī)模?？紤]到中國情況的復雜性，影子銀行對于實體經(jīng)濟融資需求的支持達到了27%，因此在測算中國金融周期指數(shù)的過程中，我們納入了影子銀行的數(shù)據(jù)。為了準確反映各類“影子銀行”和地方政府融資平臺的信用擴張情況，我們綜合考慮了總杠桿率和非金融企業(yè)的杠桿率水平，將間接金融部分和直接金融部分的信用擴張綜合起來，通過對比其與實體經(jīng)濟活動的相對強弱關系，并分離出偏離均衡值的周期項，得到了我國金融周期指數(shù)。相比于文獻對于金融周期的測算，我們增加考察了往往被忽視的“影子銀行”和準政府的信用擴張，因此結論更加接近目前的實際情況。從我們的測算結果看，我國目前處于金融周期的高漲時期，風險在集聚，應該把金融風險放在突出位置。加強金融監(jiān)管，需要充分考慮到目前金融周期處于高漲期，審慎估算監(jiān)管的影響，不能硬搬照抄以往的經(jīng)驗。

三、加強金融監(jiān)管，需要與實體經(jīng)濟改革步伐協(xié)調(diào)

前文分析了加強金融監(jiān)管的背景、實質(zhì)，以及金融監(jiān)管的力和度。那么，當前加強金融監(jiān)管，如何做才能真正地將資金吸引到實體經(jīng)濟，降低金融市場泡沫和風險，才能更好地服務實體經(jīng)濟？我們認為，加強金融監(jiān)管，需要與實體經(jīng)濟改革步伐協(xié)調(diào)，才能產(chǎn)生水到渠成的景象。

正如筆者在文章《中國金融風險的聚集與應對》里提到的，中國經(jīng)濟在2014年以后，出現(xiàn)了實體經(jīng)濟投資回報率持續(xù)低于融資成本的重要變化。這一重要變化使得經(jīng)濟可能陷入“龐氏增長”。具體而言，相關調(diào)研數(shù)據(jù)表明，新增廣義信貸擴張的很大部分用于實體經(jīng)濟主體還本付息，只有部分流動性真的進入實體經(jīng)濟。強化金融監(jiān)管及去杠桿初衷是促進資金脫虛向?qū)?，但?jié)奏把握不好反而會加劇實體融資困難。簡單地說，加強金融監(jiān)管，將“水”從空轉的地方趕出來，但是更加需要實體經(jīng)濟投資回報率提升帶來的“渠”來承載。

自2014年以后，實體經(jīng)濟投資回報率就一直低于企業(yè)的融資成本。這個局面不改變的情況下，即使金融去杠桿力度再大，股市、債市、房地產(chǎn)等全部下跌，資金也難以回流到實體經(jīng)濟中去，金融去杠桿與實體經(jīng)濟改革必須同步推進，現(xiàn)在的情況是，實體經(jīng)濟改革步伐較為滯后，國有企業(yè)改革和財稅體制改革的方向仍不非常明朗。金融監(jiān)管的底線之一是不發(fā)生系統(tǒng)性風險，也就是說，一旦出現(xiàn)風險跡象，相關部門的金融監(jiān)管可能出現(xiàn)松動，如此反復對金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟都有負面影響，會使得后續(xù)改革成本更高，且對于實體經(jīng)濟并無過多的益處。

因此，我們建議，加強金融監(jiān)管，需要與實體經(jīng)濟改革步伐協(xié)調(diào)，水到渠成才是真的成。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟學五十人論壇成員，編輯：蘇琦）