【摘要】在全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)下，并購已然成為了企業(yè)選擇資本擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力以及獲取協(xié)同效應(yīng)的一種重要手段。一些企業(yè)通過并購的方式成功得實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，提高了企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。然而企業(yè)并購過程中存在著諸多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)并購的成功率。本文從我國企業(yè)并購的特點(diǎn)出發(fā)，對(duì)并購中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并提出相應(yīng)的防范措施來規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)并購的成功率。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇。企業(yè)為了提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，會(huì)通過并購來發(fā)展壯大企業(yè)。目前越來越多的企業(yè)加入并購熱潮，通過并購來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資本擴(kuò)張。

我國的企業(yè)并購從1984年的“保定模式”和“武漢模式”至今的三十余年中，已有數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)進(jìn)行了并購重組。然而，并購行為是存在風(fēng)險(xiǎn)的，有些并購活動(dòng)進(jìn)展順利，給企業(yè)帶來良好的經(jīng)濟(jì)效益；另一些并購活動(dòng)則是失敗，帶來巨大損失。由于財(cái)務(wù)活動(dòng)幾乎貫穿整個(gè)并購活動(dòng)，而這些并購行為能否成功實(shí)現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，很大程度上取決于并購方對(duì)于并購活動(dòng)中存在的財(cái)務(wù)問題是否具有合理的防范意識(shí)和措施。因此對(duì)于并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析和防范便是企業(yè)并購活動(dòng)過程中尤為重要的一項(xiàng)工作。

1 我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀特征

由于經(jīng)濟(jì)體制的區(qū)別，一直以來我國企業(yè)并購存在著和歐美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟國家截然不同的并購特點(diǎn)。并且隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和制度的完善，我國企業(yè)的并購行為也變現(xiàn)出了一些新的特點(diǎn)。

1.1并購動(dòng)因由單一化走向多元化

發(fā)達(dá)國家企業(yè)兼并的動(dòng)因是極其多樣的，如有的為了獲得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，有的為了拓展海外市場(chǎng)，有的為了得到諸如高科技、新工藝或科技管理人才等特殊資產(chǎn)，還有的是為了多元化經(jīng)營、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，為了提高市場(chǎng)占有率，當(dāng)然還可以起到有的避稅或繞開貿(mào)易限制的原因。以往我國很多企業(yè)進(jìn)行并購的原因主要是為了資產(chǎn)重組或者減少虧損，但近年來國內(nèi)的一些重大并購案件已經(jīng)顯示，國內(nèi)企業(yè)兼并動(dòng)因已經(jīng)出現(xiàn)多元化的特點(diǎn)，如吉利收購沃爾沃主要是為了提高生產(chǎn)效率，2016年海爾大手筆收購?fù)ㄓ眉译娭饕康氖谴蛉朊绹懈叨耸袌?chǎng)。

1.2 企業(yè)并購由原來的被動(dòng)地位轉(zhuǎn)為主動(dòng)

以往在我國企業(yè)的并購行為中，政府扮演著指揮者的角色。我國企業(yè)當(dāng)初選擇并購這種方式的直接目的往往是為了減少企業(yè)虧損、減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)、搞活企業(yè)、調(diào)整資產(chǎn)存量等目的。特別是國企，很大程度上是由政府充當(dāng)所有者和行政管理者的雙重身份參與和干預(yù)企業(yè)的并購。然而并購應(yīng)該是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種反應(yīng)是一種自發(fā)的經(jīng)濟(jì)行為而不是一種政府行為。本來在較為成熟的市場(chǎng)機(jī)制下，企業(yè)并購?fù)瞧髽I(yè)因?yàn)榧ち业氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而主動(dòng)選擇的一種發(fā)展戰(zhàn)略。近年來，在企業(yè)并購行為中，我們不難發(fā)現(xiàn)，政府的作用在逐漸減弱，越來越來的企業(yè)則主動(dòng)投入到兼并浪潮中，通過并購來謀求企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

1.3并購法規(guī)逐漸完善和規(guī)范

近年來，我國已經(jīng)頒布實(shí)施了許多與并購活動(dòng)相關(guān)的法律，如《證券法》、《公司法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《反壟斷法》；另有一些行政法規(guī)和法規(guī)性文件，如、《上市公司監(jiān)管條例》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法》等。這在某種程度上起到了規(guī)范企業(yè)并購活動(dòng)，防范并購風(fēng)險(xiǎn)的作用。但是企業(yè)并購活動(dòng)涉及面廣，領(lǐng)域多，相關(guān)的法律法規(guī)還需要進(jìn)一步的完善和規(guī)范。

2 企業(yè)并購存在的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2.1評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在并購中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般比較信賴會(huì)計(jì)報(bào)表，根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表提供的信息對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行 評(píng)估。然而，會(huì)計(jì)報(bào)表本身具有一定的局限性，不同的會(huì)計(jì)政策的選擇會(huì)對(duì)企 業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不同的影響。另外，目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表如果蓄意被目標(biāo)企業(yè)管理當(dāng)局舞弊，一般也很難發(fā)現(xiàn)。

并購目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估還取決于價(jià)值評(píng)估方法。目前我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系，在并購過程中，人的主觀性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估影響較大。

2.2支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購過程中的支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在資金的流動(dòng)性以及股權(quán)融資上，是與融資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)的一種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在因現(xiàn)金支付的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極易導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿支付所帶來的風(fēng)險(xiǎn)上。

企業(yè)并購一般的支付方式分別是：現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付以及混合支付四種方式。不同支付方式的風(fēng)險(xiǎn)不同，給企業(yè)帶來的影響也不同。

現(xiàn)金支付是最為簡(jiǎn)單、常見的支付方式，企業(yè)可以通過現(xiàn)金支付在短時(shí)間內(nèi)迅速取得目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，但是會(huì)使得企業(yè)的流動(dòng)現(xiàn)金減少，資金周轉(zhuǎn)不足，增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致還債能力不足，還可能影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)變現(xiàn)能力不強(qiáng)，在并購階段發(fā)生資金問題，現(xiàn)金流量不足的情況使并購規(guī)模受到限制，可能不僅導(dǎo)致并購計(jì)劃的失敗，嚴(yán)重的話還會(huì)使企業(yè)破產(chǎn)倒閉。

股票支付方式可能改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，很容易使得股權(quán)稀釋，分散對(duì)企業(yè)的經(jīng)營控股權(quán)，降低控制力度，并使原股東的收益降低，給惡意競(jìng)爭(zhēng)者提供可乘之機(jī)。且股票支付方式成本較高，手續(xù)繁復(fù)，發(fā)行股票期間可能會(huì)使得企業(yè)錯(cuò)失并購良好時(shí)機(jī)，導(dǎo)致并購失敗。

混合支付有多種組合，能集中各種支付工具克服現(xiàn)金支付和股票支付的缺點(diǎn)，分散一部分風(fēng)險(xiǎn)，但混合支付的過程不是連續(xù)的、無誤的，這些因素可能延遲整個(gè)并購過程，導(dǎo)致并購失敗。

杠桿支付方式主要是指以借款的方式籌集資金以此獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)后，利用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量來償債的方式。由于并購后企業(yè)現(xiàn)金流量的不穩(wěn)定，企業(yè)的償債能力也是不確定的，如果經(jīng)營不善，很可能出現(xiàn)債務(wù)過大，資不抵債的局面，使企業(yè)承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，并購失敗。

2.3融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是指與并購資金和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險(xiǎn)，具體來講包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證并購需要、融資方式是否適合并購動(dòng)機(jī)、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)等。

企業(yè)的融資方式一般分為兩種，一種是內(nèi)部融資，一種是外部融資。內(nèi)部融資主要是指企業(yè)籌集自有資金，降低融資成本，雖不用償還，但這種方式對(duì)企業(yè)而言壓力較大，會(huì)造成企業(yè)資金短缺，影響企業(yè)資金的流動(dòng)性，降低企業(yè)對(duì)于外部市場(chǎng)環(huán)境的適應(yīng)能力，影響企業(yè)的正常運(yùn)營，更容易引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。

外部融資又分為債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資是指企業(yè)為取得所需資金通過對(duì)外舉債方式獲得的資金，如商業(yè)銀行貸款和發(fā)行公司債券等方式，權(quán)益融資則是指企業(yè)通過吸收直接投資、發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式取得的資金。選擇貸款，耗時(shí)長(zhǎng)，手續(xù)繁瑣，難度較大。選擇通過發(fā)行股票來進(jìn)行融資，雖然風(fēng)險(xiǎn)不大，但發(fā)行費(fèi)用較高，手續(xù)繁雜，限制條件多，耗時(shí)長(zhǎng)，同時(shí)也會(huì)降低原股東對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)，損害股東權(quán)益，企業(yè)還可能面臨著反被新加入者收購掌握控制權(quán)的威脅。若企業(yè)利用信貸和債券吸收直接投資，成本較低，但償債風(fēng)險(xiǎn)較高，很容易打破內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的平衡，導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.4并購后的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)

營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指并購方在并購?fù)瓿珊?，可能無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。企業(yè)的并購固然是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、進(jìn)入其他行業(yè)或擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的一條捷經(jīng)，但是在企業(yè)并購活動(dòng)中，由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間經(jīng)營理念、組織結(jié)構(gòu)、管理體制和財(cái)務(wù)運(yùn)作方式的不同，并購后在運(yùn)營在過程中不可避免地會(huì)出現(xiàn)磨擦，或通過并購形成的新企業(yè)因規(guī)模過于龐大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，甚至整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績(jī)都被并購進(jìn)來的新企業(yè)所拖累。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：一方面，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的成本較高，當(dāng)企業(yè)向不熟悉、與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無關(guān)的新領(lǐng)域擴(kuò)展時(shí)，要承受技術(shù)、業(yè)務(wù)、管理、市場(chǎng)等不確定因素的影響，這將帶來極大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，企業(yè)通過混合并購將過多的資金投入到非相關(guān)業(yè)務(wù)中，會(huì)削弱原主營業(yè)務(wù)的發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果當(dāng)主營業(yè)務(wù)遇到風(fēng)險(xiǎn)，而此時(shí)新的業(yè)務(wù)未能發(fā)展成熟，或其規(guī)模太小，就有可能危及企業(yè)的生存。

2.5反收購風(fēng)險(xiǎn)

有些情況下，被收購的企業(yè)對(duì)收購行為往往持不歡迎和不合作的態(tài)度，尤其在面臨敵意收購時(shí)，他們可能會(huì)“寧為玉碎，不為瓦全”，不惜一切代價(jià)布置反收購戰(zhàn)役，這些反收購措施盡管各種各樣，但卻會(huì)對(duì)收購方構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

3 防范措施

3.1明確企業(yè)并購動(dòng)機(jī)，合理制定并購戰(zhàn)略

企業(yè)在進(jìn)行并購決策前要對(duì)自己企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分的估價(jià)和評(píng)價(jià)，而不是盲目追求并購活動(dòng)的轟動(dòng)效應(yīng)。并購活動(dòng)要符合市場(chǎng)規(guī)律，這樣不僅會(huì)使通過并購活動(dòng)之后企業(yè)的整體財(cái)務(wù)實(shí)力得到擴(kuò)展和鞏固，也會(huì)降低并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在并購前企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)自身實(shí)力，進(jìn)行客觀分析和評(píng)價(jià)，不能盲目樂觀。另外，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的運(yùn)營狀況，并購目的、可能出現(xiàn)的問題等作出合理的預(yù)估，理性決策。

3.2合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

并購企業(yè)在并購前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全方位詳細(xì)地調(diào)查和審核，尤其是被并購方的財(cái)務(wù)狀況，對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上才可以較為準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，降低估值風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、凈現(xiàn)值法、清算價(jià)格法和市盈率法等。企業(yè)為了解目標(biāo)的全面真實(shí)的情況，可根據(jù)實(shí)際條件做出合適的估價(jià)方案，如利用公司內(nèi)部相應(yīng)專業(yè)管理人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，防止被對(duì)方失真的數(shù)據(jù)影響，也可以聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)協(xié)助評(píng)估，做出合理的定價(jià)。還可以通過簽訂相關(guān)的法律協(xié)議，對(duì)并購過程中可能出現(xiàn)的未盡事宜事先明確。

3.3拓寬融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在制定融資策略時(shí)，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)寬融資渠道，保證并購過程中擁有足夠的資金流。采用多種融資手段企業(yè)在制定融資決策時(shí)，應(yīng)視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。比如權(quán)益融資、債務(wù)融資、杠桿收購融資、賣方融資等，做到內(nèi)外兼顧。盡量避免并購后企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的情形，導(dǎo)致無法滿足日常經(jīng)營所需。合理的預(yù)算有利于安排企業(yè)資金支出，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

此外，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)對(duì)未來的經(jīng)營活動(dòng)作出預(yù)測(cè)，結(jié)合當(dāng)前的現(xiàn)金流入與流出情況，預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量的變動(dòng)，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，合理安排資產(chǎn)和負(fù)債比例，對(duì)負(fù)債的期限和數(shù)額進(jìn)行調(diào)整，減輕償債壓力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.4多樣化支付方式，規(guī)避支付風(fēng)險(xiǎn)

不同的支付方式側(cè)重點(diǎn)不同，帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的作用也不一樣。企業(yè)在選擇支付方式時(shí)，應(yīng)考慮實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況以及交易雙方的資本結(jié)構(gòu)，比如對(duì)方企業(yè)規(guī)模大小、目標(biāo)企業(yè)稅收籌劃等因素，根據(jù)并購雙方的資源進(jìn)行協(xié)同合作，將現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付等方式進(jìn)行合理組合，分析不同支付方式的成本以及支付邊界，從而分散支付組合存在的實(shí)時(shí)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，盡量降低并購成本。

3.5整合財(cái)務(wù)資源，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理系統(tǒng)

并購后的整合是降低風(fēng)險(xiǎn)的有力保證。一項(xiàng)全球范圍內(nèi)的并購研究報(bào)告指出，在并購的不同階段失敗的概率也大不相同：在并購前和并購中分別為30%和17%，而在并購后的整合階段失敗的可能性則高達(dá)53%。并購之后是雙方企業(yè)的磨合期，這一期間并購雙方可能出現(xiàn)沖突和矛盾，企業(yè)應(yīng)注意協(xié)調(diào)，減少并購方的損失。

雙方企業(yè)合并為一家企業(yè)并不意味著并購成功，企業(yè)還需要對(duì)兩方的資源進(jìn)行有效整合，剔除低效率的資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展目標(biāo)調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)，鞏固并購成果，提高企業(yè)效益。企業(yè)一方面需要加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析，調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債比率，加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)利用率。另一方面也要維護(hù)雙方員工的利益，防止員工抵觸企業(yè)文化，影響員工的工作態(tài)度，也要對(duì)優(yōu)秀人力資源進(jìn)行整合，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。此外，企業(yè)還需建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理系統(tǒng)，從人力資源和財(cái)務(wù)管理入手，采用科學(xué)的方法開展對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與預(yù)警，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，立刻控制并糾正，從而最大限度地降低財(cái)務(wù)危機(jī)。

綜上所述，在目前我國企業(yè)并購的活動(dòng)中，存在諸多的不確定因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿并購活動(dòng)的全過程。因此，對(duì)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效識(shí)別、管理和防范，盡量減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，才能提高企業(yè)并購成功的概率，實(shí)現(xiàn)并購收益最大化。

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作者簡(jiǎn)介：

胡蓮（1983.12-），女，漢族，湖北咸寧人，碩士，講師，武漢晴川學(xué)院，研究方向：西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、國際經(jīng)濟(jì)學(xué)。