陳嘉禾

當(dāng)前債券市場開始體現(xiàn)出一定的吸引力，值得投資者適當(dāng)考慮配置一定倉位、適當(dāng)拉長久期。

必須承認(rèn)，從各個(gè)大類資產(chǎn)可能取得的最優(yōu)秀回報(bào)來說，債券從來都不是一個(gè)太好的資產(chǎn)。

最好的例子來自于美國，巨無霸債券基金公司太平洋投資（PIMCO）的債券天王比爾.格羅斯，在任期內(nèi)取得的總回報(bào)大概是7倍，而同期沃倫·巴菲特取得的總回報(bào)是幾十倍。著名的美國股票基金經(jīng)理彼得·林奇也說過，他一般對債券沒什么興趣，除了在上世紀(jì)80年代通脹時(shí)代，國債收益率達(dá)到百分之十幾的時(shí)候曾經(jīng)出過一次手。

但是，絕大多數(shù)投資者不可能100%將資產(chǎn)集中在一個(gè)方向。作為股票投資的補(bǔ)充，債券市場在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，也會展現(xiàn)一定的魅力。目前，國內(nèi)債券市場的投資機(jī)會就正在逐步展現(xiàn)。

在各項(xiàng)監(jiān)管措施之下，債券市場的流動性逐步緊縮，導(dǎo)致收益率有所抬升。從中債10年期國債到期收益率來看，目前的水平大概是3.6%。從2002年至今，這個(gè)數(shù)據(jù)最高分別是2004年的約5.3%、2007年的4.5%、2011年的4.1%和2013年的4.6%，最低則出現(xiàn)在2002年的約2.6%、2005年的2.9%、2008年的2.6%、以及2016年的約2.7%。

從這個(gè)角度來看，當(dāng)前的債券市場可謂不上不下：10年期國債收益率比最低水平高大概1%，比最高水平低大概1%。但是，當(dāng)前的基準(zhǔn)利率，至少從存貸款的角度來說，都處于歷史最低水平。

更重要的是，在經(jīng)濟(jì)走勢并未顯著提振的情況下，央行不太會貿(mào)然提高基準(zhǔn)利率。從某種意義上來講，中國沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)綁架了債券市場收益率。如果債券市場收益率過高，那么企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會變得越來越重，重返健康也就越來越不可能。如果完全不考慮企業(yè)融資的迫切性，一味放任債券收益率上行，那么實(shí)體經(jīng)濟(jì)所承受的壓力將會變得越來越大。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來說，由房地產(chǎn)市場反彈帶來的小陽春似乎正在高壓限購政策下結(jié)束，PPI的增速也開始下行，這更加證明之前PPI的大漲，可能更多來自供給收縮而非需求旺盛。如果我們能看到經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力越來越大，那么債券市場的利好也就會增加。

最大的不確定性，則來自于通脹的壓力。畢竟，目前中國經(jīng)濟(jì)體中M2和GDP的比值已經(jīng)處于一個(gè)歷史高位。雖然由于金融深化的存在（主要體現(xiàn)為隨著經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體會需要更多倍數(shù)的貨幣作為潤滑劑），M2和GDP的比值在大多數(shù)國家，長期都呈現(xiàn)上升趨勢（債券市場發(fā)達(dá)的美國是一個(gè)例外），但是中國的上升速度之快，仍然讓人感到不安。

雖然PPI的上漲被大部分市場參與者理解為主要受到供給減少的壓力，因此很難向CPI傳導(dǎo)，但是在歷史上，從上世紀(jì)90年代至今，有過大概5輪顯著的通脹區(qū)間，在前4輪里，價(jià)格都由PPI的上漲傳導(dǎo)到了CPI的上漲，這次是否能夠成為唯一的例外，仍然值得投資者們警惕。

而債券與股票最為不同的一點(diǎn)，就是股票可以說是一種“有底無頂”的資產(chǎn)。一家健康的公司，估值最多跌至幾倍市盈率，但利潤的增長、估值的增加卻可以給投資者帶來高達(dá)數(shù)倍、乃至數(shù)十倍的回報(bào)。反之，一個(gè)正常還款的債券，收益率最多不可能跌破0%，但在高通脹情況下，卻可能漲到很高（美國1980年代就是一個(gè)例子），從而使得價(jià)格大幅下跌。

當(dāng)前的債券市場開始體現(xiàn)出一定的吸引力，值得投資者適當(dāng)考慮配置一定的倉位，適當(dāng)拉長久期。而且，即使市場僵持不動、抑或小幅下行，但是隨著時(shí)間的推移，高票息產(chǎn)品帶來的票息回報(bào)、久期隨時(shí)間下降帶來的騎乘效應(yīng)（收益率隨著久期下降而逐步下降造成價(jià)格上升），也可以彌補(bǔ)一定的持有期損失。

此外，債券通的開展也可能為市場帶來一定的增量資金。對于低成本的海外資金來說，國內(nèi)市場的收益率還是相當(dāng)誘人的。這些資金是否能成為市場價(jià)格的鯰魚亦未可知。

不過，鑒于當(dāng)前債券收益率的信用利差并沒有達(dá)到讓人心動的地步，而在疲軟的經(jīng)濟(jì)形勢下，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷，因此，投資者在選擇品種時(shí)，仍然需要更多的考慮債券資質(zhì)，而不是收益率本身。

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)