路漫漫

既沒有賣座的電影，也沒有火爆的電視劇，借殼上市的印紀傳媒卻有著遠超同行業(yè)的銷售毛利率，并憑借子公司及時的業(yè)績貢獻而精準完成業(yè)績承諾。

2014年，印紀影視娛樂傳媒有限公司（下稱“印紀影視”）借殼高金食品（002143.SZ），完成上市。上市公司的主營業(yè)務變更為整合營銷服務，并通過兼營影視劇和電視欄目的投資、制作、發(fā)行及衍生業(yè)務，為客戶提供品牌化的娛樂營銷服務。

隨后，上市公司更名為“印紀傳媒”。以印紀傳媒2017年5月27日24.93元的收盤價計算，凈資產(chǎn)6.29億元的置入資產(chǎn)的市值高達223.75億元，增值217.46億元。

精準完成業(yè)績承諾

在同行業(yè)的藍色光標（300058.SZ）廣告業(yè)務不振，甚至虧損，華誼兄弟（300027.SZ）的影視業(yè)務陷入虧損靠投資收益苦苦支撐時，作為橫跨廣告、影視范疇的、名氣稍遜的印紀傳媒的日子卻過得越來越滋潤，并精準完成當初借殼上市時的業(yè)績承諾。

根據(jù)公司與交易對方于2014年4月簽署的《利潤補償協(xié)議》，交易對方承諾：印紀傳媒在2014年度、2015年度及2016年度合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于 4.30億元、5.58億元、7.19億元（下稱“承諾凈利潤”）;印紀傳媒在2014年度、2015年度及2016年度合并報表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于 3.90億元、5.01億元、6.50億元（下稱“承諾扣非凈利潤”）。

借殼上市之后，2014年度，置入資產(chǎn)經(jīng)審計后承諾凈利潤和承諾扣非凈利潤分別為4.36億元和3.95億元，分別超額1.48%、1.44%。

2015年度，這兩個指標分別為5.74億元和5.04億元，分別超額2.85%、0.74%。到了2016年度，這兩個指標則分別為7.31億元和6.58億元，分別超額1.66%、1.29%。

連續(xù)三年，置入資產(chǎn)印紀影視都能超額完成業(yè)績承諾，可以說是精準完成。

暴利之謎

從業(yè)績承諾完成來看，可以說是完美無缺，但看著印紀傳媒的財報，卻有些霧里看花。

既沒有賣座的電影，也沒有火爆的電視劇，印紀傳媒到底靠什么實現(xiàn)如此佳績？在年報中，華誼兄弟、光線傳媒（300251.SZ）披露的是自己參與發(fā)行電影票房收入，而印紀傳媒只是把全國的票房收入列出，自己出品的寥寥無幾的電影，其參與的作品到底有多少票房收入?yún)s只字未提。至于電視劇，也是列出幾部電視劇的名字，至于這些電視劇的市場情況如何，也沒有提及。2014年至2016年，印紀傳媒的平均年收入比2013年增長39.90%，不過扣非凈利潤的漲幅高達116.52%。營業(yè)收入增幅遠遠不如同行業(yè)的另外四家公司，但扣非凈利潤卻遠遠超越。即使在2015年營業(yè)收入大幅下降的時候，扣非凈利潤依然保持快速增長。印紀傳媒到底靠什么獲得超乎尋常的業(yè)績表現(xiàn)？

毛利率遠超同行

2012年至2013年，印紀傳媒的毛利率分別為26.26%、29.12%，借殼后，2014年為32.52%，2015年營業(yè)收入下降23.53%，而毛利率飆升至47.24%， 2016年毛利率下降至41.94%。印紀傳媒的收入來自廣告服務、影視及衍生，其 2012年至2016年廣告服務的毛利率在25.76%至44.56%，呈明顯上升趨勢。廣告服務中的品牌推廣是印紀傳媒主要收入來源，其毛利率的變動巨大，在11.72%至40.59%之間。2014年毛利率翻番，2015年毛利率接近翻番，2016年下滑至27.32%。

曾經(jīng)是行業(yè)標桿且以并購見長的藍色光標，毛利率逐年下降。省廣股份（002400.SZ）的毛利率最高也只有20.01%，而印紀傳媒的營收規(guī)模比較小，但毛利率遠遠超過藍色光標及省廣股份。以2015年為例，印紀傳媒的毛利率高達44.56%，而藍色光標及省廣股份分別為27.55%、17.97%。

從客戶群體來看，印紀傳媒廣告業(yè)務的主要客戶與省廣股份的主要客戶都以汽車銷售公司為主，并且兩者的部分大客戶都是同一家，前者的最大客戶是一汽大眾銷售有限責任公司，也是后者的前五名客戶，為何毛利率遠遠超過省廣股份？

2012年至2016年，光線傳媒的毛利率分別為43.62%、46.29%、39.32%、33.68%、49.45%，華誼兄弟為50.62%，54.80%、60.92%、50.28%、51.18%。而印紀傳媒的影視及衍生的毛利率分別為40.37%、42.84%、32.87%、61.10%、57.23%。不過，印紀傳媒2012年影視及衍生的營業(yè)收入只有5556.59萬元，2013年至2015年比較穩(wěn)定，分別為28958萬元、29695萬元、30467萬元，2016年飆升至94211萬元。2015年印紀傳媒的毛利率遠超光線傳媒、華誼兄弟，2016營業(yè)增速也遠遠超過光線傳媒、華誼兄弟。后起之秀的印紀傳媒大有趕超之勢。

與光線傳媒、華誼兄弟經(jīng)常推出賣座的作品不同，印紀傳媒視乎直到現(xiàn)在還沒有特別火爆的作品，并且作品寥寥無幾。電影方面，2015年公司聯(lián)合美國華納兄弟、美國艾肯娛樂投資發(fā)行的好萊塢3D極限動作大片《極盜者》在國內(nèi)上映。電視劇方面，2015年，公司發(fā)行了《刺刀英雄》、《克拉戀人》、《私房錢》等電視劇。同時投資了《小米的愛情》、《親密搭檔》等多部電視劇。2016年，公司制作并發(fā)行的好萊塢3D極限動作大片《極速之巔》順利上映，另外，公司與國際著名導演詹姆斯·卡梅隆在2016年合作出品的經(jīng)典科幻電影《終結(jié)者2：審判日》全新3D版，預計在2017年上映。

借殼前，印紀傳媒涉足的作品看上去更高大上。公告顯示，2011年以來，印紀傳媒與好萊塢制片公司合作（包括聯(lián)合投資、制作、發(fā)行或買斷大陸地區(qū)發(fā)行權(quán)）的影片多達9部，其中包括《環(huán)形使者》、《鋼鐵俠3》等大制作影片。印紀傳媒還成功舉辦《鋼鐵俠3》中國地區(qū)首映禮。

但借殼后，印紀傳媒的涉足作品名氣大不如前，而營業(yè)收入及毛利率均飆升，并且超越光線傳媒、華誼兄弟。

神奇子公司助力

借殼上市時，注入資產(chǎn)包括印紀影視娛樂傳媒有限公司、浙江天弘光耀傳媒有限公司、四川印紀影視傳媒有限公司三家子公司，這三家子公司2015年平均銷售凈利潤率一起飆升，從2014年的25.11%飆升至40.53%，很好地完成業(yè)績承諾。

到2016年，三家子公司的平均銷售凈利潤率暴降至23.3%，但印紀傳媒完成業(yè)績承諾依然不存在問題。因為2016年8月成立的霍爾果斯印誠紀年影視娛樂傳媒有限公司（下稱“霍爾果斯傳媒”）在短短4個多月時間，實現(xiàn)營業(yè)收入4.74億元，實現(xiàn)凈利潤2.71億元，銷售凈利潤率高達57.22%。剛成立的霍爾果斯傳媒成為上市公司最賺錢的子公司。

子公司DMG （Hong Kong） Group Limited成立于2015年，當年實現(xiàn)營業(yè)收入1.99億元，銷售凈利潤率53.85%，2016年實現(xiàn)營業(yè)收入1.11億元萬元，實現(xiàn)凈利潤9277.67萬元，銷售凈利潤率高達83.76%。

這兩家子公司為什么可以獲得如此暴利？

費用恒定？

印紀傳媒費用控制出奇好。2014年至2016年的銷售費用分別為11478萬元、11231萬元、11511萬元，三年內(nèi)，波動不到300萬元，占營業(yè)收入的比例分別為4.665%、5.97%、4.59%。銷售費用主要是職工薪酬，雖然行業(yè)薪酬大幅上升，但印紀傳媒控制非常好，每年小幅增加，分別為7801.82萬元、8179.06萬元、8293.50萬元。

不過，影片業(yè)務支出莫名其妙大幅減少，2014年至2016年分別為1683.91萬元、229.85萬元、194.67萬元。借殼前的2011年至2013年分別為828.23萬元、1629.81萬元、1471.80萬元。借殼后，影片業(yè)務支出銳減，而影視及衍生的營業(yè)收入飆升，從2014年的29695萬元飆升至94211萬元。

預付款項存疑

借殼完成后，印紀傳媒的預付款項大幅增加，從借殼前2013年末的13953萬元，暴增至2016年末的49742萬元。2013年年末，預付北京光耀天潤廣告有限公司（下稱“光耀天潤”）廣告投放預付款1964.58萬元，2014年年末，光耀天潤未進入預付款項前五名，2015年年末，光耀天潤躍居預付款項第一名，預付金額高達16105.84萬元，占預付款項余額的比例35.09%，2016年，光耀天潤繼續(xù)穩(wěn)居首位，預付款項增加至18502.46萬元，比例上升至37.2%，賬齡一年以內(nèi)，掛賬原因：未達到結(jié)算條件。而2016年年末，光線傳媒預付款項第一名3300萬元、華誼兄弟預付對象歸集的年末余額前五名預付賬款匯總金額為19400萬元、省廣傳媒按預付對象歸集的年末余額前五名預付賬款匯總金額為35337萬元。

與同行業(yè)相比，印紀傳媒預付單一供應商的金額最大。

光耀天潤首次出現(xiàn)是在2014年年報，中央電視臺及光耀天潤分別以53819.52萬元及10985.61萬元位列第一大供應商及第二大供應商，分別占年度采購總額比例的32.41%、6.62%，2014年年末，印紀傳媒預付中央電視臺2563.87萬元，而光耀天潤并沒有出現(xiàn)在前五名預付款項名單，預付款項第五名的金額為1074.36萬元。2015年，印紀傳媒從第一大供應商及第二大供應商分別采購18308.57萬元及9045.28萬元，分別占年度采購總額比例的18.44%、9.11%，下降不少，但印紀傳媒2015年年末卻預付光耀天潤款項飆升至16105.84萬元。2016年，印紀傳媒從第一大供應商及第二大供應商分別采購45790.12萬元、12088.93萬元，分別占年度采購總額比例的25.31%、6.68%，雖然沒有披露前五名單位名稱，從采購金額及預付款項來看，光耀天潤應該是第一大供應商。

印紀傳媒與光耀天潤采購與預付款項嚴重不匹配，到底什么關(guān)系？光耀天潤與印紀傳媒子公司浙江天弘光耀傳媒有限公司有沒有關(guān)系？巨額預付款項掛賬，有沒有少結(jié)轉(zhuǎn)成本費用？光耀天潤的經(jīng)營范圍與印紀傳媒有些相同，印紀傳媒為何需要通過光耀天潤進行巨額廣告投放，并且廣告服務的毛利率還如此驚人，實在令人難以置信。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票