鈕文新

無論如何推進(jìn)金融改革，都必須遵循“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的根本原則，這是一切金融改革的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，偏離這個(gè)根本目標(biāo)，一切金融行為將失去意義。

促使金融“棄虛入實(shí)”的邏輯基礎(chǔ)

經(jīng)濟(jì)和金融問題都是系統(tǒng)性問題，長期、單一遵循“問題導(dǎo)向”推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革很容易顧此失彼，偏離目標(biāo)。實(shí)際上，中國金融“脫實(shí)向虛”，偏離為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目標(biāo)，與金融系統(tǒng)改革長期而單一地遵循“問題導(dǎo)向”有很大關(guān)系，是在關(guān)注局部改革的同時(shí)忽視系統(tǒng)性制度安排的必然結(jié)果。

具體而言，中國金融之所以“脫實(shí)向虛”，關(guān)鍵是多項(xiàng)“金融改革”使中國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生嚴(yán)重扭曲——以支撐財(cái)富創(chuàng)造、共享財(cái)富收益為主要特征的“資本金融”不斷萎縮，而以分配財(cái)富、短期套利為主要?jiǎng)訖C(jī)的“貨幣金融”過度膨脹，這必然導(dǎo)致“越來越多的貨幣追逐越來越少的財(cái)富”，這就是所謂的“金融資產(chǎn)荒”。而“貨幣金融”為了擴(kuò)大收益及其在分配中的優(yōu)勢(shì)地位，必然越來越多、越來越高地使用杠桿，這不僅會(huì)積累巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且遲早實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富會(huì)無法支撐“貨幣金融”的“胃口”，這實(shí)際就是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)最大、最本質(zhì)的泡沫危機(jī)。

筆者的研究表明，歷史上任何一次金融危機(jī)，其爆發(fā)點(diǎn)可以是貨幣、債務(wù)、樓市、股市等不同領(lǐng)域，但究其根本，無非是“貨幣金融”長期擠壓“資本金融”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)財(cái)富創(chuàng)造能力隨之長期衰落，利潤越來越薄，以致越來越無法滿足“貨幣金融”的“胃口”，最終遭到“貨幣金融”拋棄，從而引爆金融危機(jī)。中國金融長期“脫實(shí)向虛”，金融資產(chǎn)荒和金融杠桿率的同時(shí)出現(xiàn)，實(shí)際已經(jīng)預(yù)告了中國金融和經(jīng)濟(jì)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，所以必須盡快予以整治。

讓金融市場(chǎng)在金融資源配置中起決定性作用，首先是要構(gòu)建整體上金融資源更多流入資本市場(chǎng)、促進(jìn)“資本金融”健康發(fā)展的“大市場(chǎng)環(huán)境和大市場(chǎng)機(jī)制”;然后才是“資本金融”更加傾斜于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的“小市場(chǎng)環(huán)境和小市場(chǎng)機(jī)制”，這是中國金融“棄虛入實(shí)”在兩個(gè)層次上的邏輯基礎(chǔ)。但現(xiàn)在關(guān)鍵的問題是：“大市場(chǎng)環(huán)境和大市場(chǎng)機(jī)制”出現(xiàn)了偏差，更加有利于“貨幣金融”發(fā)育。近年來，中國“貨幣金融”爆炸式膨脹，而“資本金融”不斷快速萎縮，就是典型現(xiàn)象和有力證據(jù)。

因此，促使金融“棄虛入實(shí)”首先要治理“大市場(chǎng)環(huán)境和大市場(chǎng)機(jī)制”，而當(dāng)務(wù)之急是嚴(yán)格遵循“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”這一根本目標(biāo)修正整體金融系統(tǒng)的市場(chǎng)機(jī)制，擴(kuò)大“資本金融”，縮減“貨幣金融”——實(shí)施“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，讓有限的金融資源更多地轉(zhuǎn)化為資本，尤其要高度關(guān)注、大力推動(dòng)資本市場(chǎng)的良性健康發(fā)育，其核心是以股票市場(chǎng)為基礎(chǔ)、為代表的股權(quán)類資本市場(chǎng)，因?yàn)樗苯雨P(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展以及大幅降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)率的成敗，直接關(guān)乎中國能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的有效化解。

中國金融“脫實(shí)向虛”的五大誘因

第一，人民幣匯改過程中，貨幣政策操作長期“鎖長放短”（圖1），導(dǎo)致中國金融不斷呈現(xiàn)短期化特征。

根據(jù)金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣“扭曲操作，鎖短放長”的政策原理，我們可以肯定，長期“鎖長放短”必然導(dǎo)致金融短期化、貨幣化、投機(jī)化——“貨幣金融”不斷膨脹、“資本金融”不斷萎縮，金融資源更加偏重貨幣市場(chǎng)投機(jī)而拒絕轉(zhuǎn)化為資本，從而偏離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。

原理如下：一是貨幣政策長期執(zhí)行“鎖長放短”必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)長期流動(dòng)性越來越少，短期流動(dòng)性越來越多，央行貨幣總量控制還可以導(dǎo)致短期流動(dòng)性擠出長期流動(dòng)性，這就是金融短期化;二是金融短期化會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行使用越來越短期的負(fù)債去支撐貸款的穩(wěn)定——存貸款期限錯(cuò)配問題越來越嚴(yán)重，長期流動(dòng)性不斷減少，一定導(dǎo)致商業(yè)銀行短期流動(dòng)性的大幅增加，并推高貨幣市場(chǎng)利率，加大商業(yè)銀行負(fù)債成本，同時(shí)相應(yīng)減少中長期貸款，這意味著銀行向企業(yè)提供的資本減少;三是在積極財(cái)政政策的作用下，如果政府迫使銀行不得不大量投放中長期貸款，那商業(yè)銀行存貸款期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)短期流動(dòng)性的需求就更加旺盛;四是企業(yè)，尤其是民營企業(yè)從銀行獲得中長期貸款——債務(wù)資本越來越難、越來越貴，而為獲得低成本貸款，它們不得不借入更短期的貸款，從而導(dǎo)致“借短投長”——投融資期限錯(cuò)配;五是資本市場(chǎng)，尤其是股權(quán)資本市場(chǎng)不斷萎縮，價(jià)格下跌，企業(yè)股權(quán)資本融資通道受阻愈甚。

由此可見，貨幣政策長期“鎖長放短”必然導(dǎo)致全社會(huì)資本稀缺。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，“鎖長放短”的政策操作屬于緊縮貨幣過程;對(duì)貨幣市場(chǎng)而言，“鎖長放短”則是貨幣寬松的過程。所以中國出現(xiàn)了十分矛盾的金融現(xiàn)象：一方面，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國貨幣流動(dòng)性巨大，而另一方面卻是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴。筆者認(rèn)為，其關(guān)鍵原因在于中國金融結(jié)構(gòu)扭曲——“貨幣金融”過度膨脹，“資本金融”快速萎縮，這是中國金融“脫實(shí)向虛”的根本誘因。

金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施大規(guī)模QE，實(shí)施過程中打破以往“只針對(duì)短期國債——貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品操作的慣例”，把長期債權(quán)——資本品當(dāng)成貨幣操作工具，華爾街稱之為“鎖短放長或扭曲操作”。盡管這其中存在短期債券數(shù)量有限制約大規(guī)模QE的原因，但筆者認(rèn)為更為根本、更為重要的原因，是美聯(lián)儲(chǔ)試圖向金融市場(chǎng)注入長期流動(dòng)性，促使更多的金融資源轉(zhuǎn)化為資本，進(jìn)而同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩大目標(biāo)：其一是推動(dòng)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)“再工業(yè)化”的夙愿，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長和轉(zhuǎn)型;其二是推動(dòng)資本市場(chǎng)，尤其是股權(quán)資本市場(chǎng)上漲，讓股權(quán)融資有效平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)率，消除經(jīng)濟(jì)杠桿過高而呈現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。

從實(shí)際效果看，連續(xù)8年的“扭曲操作或鎖短放長”，助推美國“資本金融”不斷擴(kuò)張，美國股市連漲8年之后，不僅使美國經(jīng)濟(jì)和金融杠桿率回到正常狀態(tài)，而且推動(dòng)了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)育，并使美國經(jīng)濟(jì)率先走出金融危機(jī)的陰霾。所以時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)雖然在緩慢加息且試圖“縮表”，但“鎖短放長”的“扭曲操作”一直在持續(xù)，而且歐洲和日本央行也在效仿這樣的貨幣操作方式。

因此筆者認(rèn)為，中國要讓金融重新“棄虛入實(shí)”，貨幣政策操作必須放棄“鎖長放短”的方式，在法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模被外匯占款綁定之后，無法通過“降準(zhǔn)”釋放長期流動(dòng)性的央行，應(yīng)當(dāng)更多地考慮使用長期貨幣工具。

第二，利率市場(chǎng)化改革不到位，誘發(fā)“貨幣金融”爆炸式膨脹。

在利率市場(chǎng)化改革過程中，央行構(gòu)建了基準(zhǔn)利率“多軌制”，核心是商業(yè)銀行存款利率和貨幣市場(chǎng)利率之間的政策差異——實(shí)際管制銀行存款利率上限的同時(shí)徹底放開貨幣市場(chǎng)利率，這導(dǎo)致二者之間產(chǎn)生了過大的“無風(fēng)險(xiǎn)套利空間”，并由此引發(fā)“貨幣金融”規(guī)?！泿盘桌稒C(jī)資金規(guī)模爆炸式增長，同時(shí)引發(fā)貨幣市場(chǎng)利率與“貨幣金融”規(guī)模之間的惡性循環(huán)——貨幣市場(chǎng)利率越高，銀行儲(chǔ)戶存款流失越多，引發(fā)商業(yè)銀行流動(dòng)性短缺，并迫使商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)大量拆借，從而進(jìn)一步推高貨幣市場(chǎng)利率，同時(shí)誘發(fā)更大規(guī)模的貨幣投機(jī)，“貨幣金融”爆炸式膨脹。如圖2所示，2013年6月之后，貨幣基金規(guī)模暴漲;如圖3所示，貨幣市場(chǎng)利率大起大落。

本來，匯改過程中貨幣政策操作長期“鎖長放短”已經(jīng)引發(fā)中國金融短期化趨勢(shì)，已經(jīng)讓商業(yè)銀行積累了巨大的“存貸款期限錯(cuò)配”風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在，貨幣基金進(jìn)一步吸走商業(yè)銀行負(fù)債，而且是各期限負(fù)債“通吃”，以致商業(yè)銀行“存貸款期限錯(cuò)配”的風(fēng)險(xiǎn)更大。商業(yè)銀行不得不依賴更短期、更不穩(wěn)定的負(fù)債去應(yīng)對(duì)企業(yè)相對(duì)長期的貸款需求，如圖4所示，在貨幣基金規(guī)模爆炸式膨脹的同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)——貨幣市場(chǎng)交易量驟然上升，這說明除了貨幣市場(chǎng)，商業(yè)銀行失去了穩(wěn)定的負(fù)債來源。

與此同時(shí)，中國資本市場(chǎng)——股票、債券市場(chǎng)逐漸失去有效流動(dòng)性，不得不開始依賴不斷加高的杠桿以維系市場(chǎng)流動(dòng)性。如圖5所示，人民幣匯改后，中國金融短期化嚴(yán)重壓制股票市場(chǎng)走勢(shì)，杠桿變成維系股市流動(dòng)性的工具。

筆者認(rèn)為，“匯制改革”過程中長期“鎖長放短”的貨幣政策操作，加上“利率改革”過程中給貨幣套利留下巨大空間，這是中國金融同業(yè)和表外業(yè)務(wù)急劇膨脹，整個(gè)金融體系監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利盛行等諸多“金融亂象”的源頭，是中國金融短期化、貨幣化的直接后果，也是“貨幣金融”膨脹、“資本金融”萎縮——金融“脫實(shí)向虛”的源頭。而且，這是一個(gè)惡性循環(huán)的過程，它必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)成本越來越高，股權(quán)市場(chǎng)越走越弱，企業(yè)贏利能力越來越差，整體經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大。

第三，金融自由化思想作怪使金融監(jiān)管弱化，加上金融短期化和貨幣套利空間的實(shí)際存在，導(dǎo)致或迫使金融機(jī)構(gòu)更多地依賴短期貨幣套利生存。

放松金融監(jiān)管變成金融市場(chǎng)“主旋律”，尤其是一些金融管理者對(duì)“法無禁忌即可為”的錯(cuò)誤理解，使得監(jiān)管套利大行其道，交叉性金融產(chǎn)品層出不窮。尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融出現(xiàn)之后，它們打著所謂“金融創(chuàng)新”的名義“無所不為”，大鉆金融監(jiān)管空子。但應(yīng)當(dāng)看到的是，互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)多為“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”產(chǎn)品，從而隱藏了大量“龐氏騙局”;而正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展最迅速的貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的創(chuàng)新，無非是無風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)套利，而且它們開始使用杠桿并不斷提高杠桿率。

包括銀行在內(nèi)，越來越多的金融機(jī)構(gòu)依靠金融套利為生，而且不被監(jiān)管約束，這必然導(dǎo)致中國金融“脫實(shí)向虛”。

第四，地方政府追趕“金融時(shí)髦”的沖動(dòng)，導(dǎo)致各種金融交易市場(chǎng)和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)爆炸式膨脹，同時(shí)大量占用金融資源。

據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國以現(xiàn)貨交易所（中心）名義存在的，打著大宗商品電子交易平臺(tái)旗號(hào)的“類金融交易所”數(shù)量高達(dá)1231家，這還不包括大約70家產(chǎn)權(quán)交易所、36家文交所和近5000家互聯(lián)網(wǎng)金融交易平臺(tái)。這些市場(chǎng)都需要依靠交易手續(xù)費(fèi)存活，所以它們必須通過各式各樣的手段想方設(shè)法加大市場(chǎng)交易量，吸引各類短期資金到這些市場(chǎng)投機(jī)，這必然加劇中國金融“脫實(shí)向虛”。

第五，2010年中國實(shí)施積極財(cái)政政策和緊縮貨幣政策的組合，誘發(fā)大量民間資金從事短期金融套利。

積極財(cái)政政策和緊縮貨幣政策組合使得中長期信貸資本和其他形式的債務(wù)資本被積極財(cái)政政策之下的國有企業(yè)占用，而非國有經(jīng)濟(jì)主體所能夠獲得的金融資源“期限短、價(jià)格高”。如此市場(chǎng)誘惑，導(dǎo)致大量民間實(shí)業(yè)資本進(jìn)入金融市場(chǎng)，并從事短期金融套利交易，這當(dāng)然也屬于“貨幣金融”膨脹的范疇，屬于金融“脫實(shí)向虛”的組成部分。

“三去一降一補(bǔ)”要有出牌順序和系統(tǒng)性解決方案

2017年政府經(jīng)濟(jì)工作的重中之重?zé)o非是以“三去一降一補(bǔ)”為核心的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，但“三去一降一補(bǔ)”是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的五個(gè)方面，所以必須尋求“系統(tǒng)性的解決方案”，防止單兵突進(jìn)，更要防止不分輕重緩急，無視先后次序——“眉毛胡子一把抓”的工作作風(fēng)。

筆者認(rèn)為，“三去一降一補(bǔ)”的第一個(gè)抓手應(yīng)當(dāng)是“降成本”，因?yàn)榻档推髽I(yè)成本目標(biāo)明確、操作簡(jiǎn)單、見效迅速。“降成本”首先應(yīng)當(dāng)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)成本（或融資成本），然后是包括稅收在內(nèi)的政府和社會(huì)成本。對(duì)于后者，政府已經(jīng)做出了巨大努力，所以在此，筆者從金融角度集中討論降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本的問題。

從金融角度看，“降成本”分為兩個(gè)層面：

第一個(gè)層面是宏觀層面，絕不能“大水漫灌”，但必須通過“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，在不增加貨幣總量的前提下，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)健中性、略微偏寬”的貨幣政策，關(guān)鍵是著力于“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整”。

筆者認(rèn)為，央行可以考慮把“1至5年期的長期流動(dòng)性便利”作為貨幣操作的工具，向市場(chǎng)注入長期流動(dòng)性，并以此置換同等規(guī)模的短期流動(dòng)性。實(shí)際上，這只是一個(gè)“鎖短放長”的簡(jiǎn)單置換，在不增加貨幣總量的前提下，使金融市場(chǎng)真正感受到“穩(wěn)健和中性并舉”，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，這屬于“穩(wěn)健中性、略微偏寬”，從而有效壓低債務(wù)融資和財(cái)務(wù)成本。與此同時(shí)，監(jiān)管部門要以各種“新規(guī)則”壓縮“包括互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金在內(nèi)的‘貨幣金融規(guī)?！?，同時(shí)推動(dòng)“資本金融”迅速擴(kuò)張，讓中國缺少貨幣投機(jī)套利的有效通道，而引導(dǎo)或逼迫各路資金和金融機(jī)構(gòu)迅速“安靜下來”，并開始考慮通過長期投資獲得更高的利潤。

第二個(gè)層面是市場(chǎng)層面，象征性降低印花稅、交易手續(xù)費(fèi)，并對(duì)創(chuàng)業(yè)及天使投資公司實(shí)施稅收優(yōu)惠，同時(shí)宣布“中國將全面梳理A股市場(chǎng)管理制度、交易機(jī)制，修正長期困擾股市發(fā)展的不公平問題，比如投資者和融資者地位不平等的問題，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易制度不公平的問題”等等，以此激勵(lì)股權(quán)和股票市場(chǎng)投資的蓬勃發(fā)展。在此前提下，股市受到激勵(lì)而上漲，從而允許中國股權(quán)融資力度加大，并允許上市公司用股權(quán)融資置換債務(wù)融資，進(jìn)一步降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本。當(dāng)然，加強(qiáng)監(jiān)管，鏟除擾亂市場(chǎng)秩序的行為，給股市、債市投資者一個(gè)放心、舒心的投資環(huán)境，當(dāng)屬其中應(yīng)有之義。

金融如此所為，會(huì)更加有效地推動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”，實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

（一）財(cái)務(wù)成本降低的部分立即可以變成企業(yè)利潤，變成良好的股票市場(chǎng)預(yù)期，提高公司估值和股價(jià)，用“利潤預(yù)期+嚴(yán)管公平”——規(guī)范的投資理念而非炒作概念的手段提高全社會(huì)投資股市的熱情，激勵(lì)股權(quán)投資。

（二）長期重視股權(quán)融資，必然大幅降低企業(yè)債務(wù)率——去杠桿。同時(shí)，金融杠桿率必將自然回落，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)和存貸款期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨之大幅降低，從而為進(jìn)一步治理“金融亂象”創(chuàng)造出良好的市場(chǎng)條件。股權(quán)融資的特性可以從根本上推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、創(chuàng)新發(fā)展并兼顧經(jīng)濟(jì)增長的政府愿望，結(jié)束中國經(jīng)濟(jì)下行壓力，減少中國經(jīng)濟(jì)陣痛。

（三）股市上漲會(huì)帶給全社會(huì)更為積極的投資和消費(fèi)意愿，有效拉動(dòng)內(nèi)需，不僅有利于“去庫存”，而且全社會(huì)新增投資可以對(duì)沖“去產(chǎn)能”的損失，給“去產(chǎn)能”留出更大回旋空間。

（四）新投資帶來的新發(fā)展和新稅收，讓政府“補(bǔ)短板”獲得更大的能力。

由此可見，降成本，尤其是降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本、融資成本才是系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)“三去一降一補(bǔ)”——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有力抓手，同時(shí)也是決定“企業(yè)去杠桿和金融去杠桿先后次序”的關(guān)鍵。實(shí)踐已經(jīng)證明，“去杠桿”從金融端發(fā)起，極易導(dǎo)致“金融塌陷”，反而更大程度上破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生存環(huán)境，而且根本達(dá)不到“三去一降一補(bǔ)”的目標(biāo)，這恐怕也是李克強(qiáng)總理之所以在政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“把企業(yè)去杠桿作為當(dāng)作重中之重”的核心要義。這需要我們的金融管理者有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)，千萬不要顛倒了“出牌順序”。

資本市場(chǎng)安全是中國最大的金融安全

近日，新聞報(bào)道稱，銀行行長搞不來資金，不敢放貸。這是什么性質(zhì)的問題？筆者認(rèn)為，這是中國資本市場(chǎng)的又一個(gè)噩耗，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又一個(gè)噩耗。

按照中央的要求，金融“棄虛如實(shí)”就必須“疏通金融資源流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道”。筆者認(rèn)為，金融資源流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道就是資本市場(chǎng)，而且存在唯一性。這里指的資本市場(chǎng)包括：股權(quán)資本市場(chǎng)（股市+直接股權(quán)投資）和一年期以上的債權(quán)資本市場(chǎng)（債市+銀行中長期信貸市場(chǎng)）。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)中的核心一定是股權(quán)類資本市場(chǎng)。第一，只有股權(quán)類資本投資是面向未來的投資，所以它關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新發(fā)展;第二，中國債務(wù)率過高，進(jìn)一步擴(kuò)張債務(wù)勢(shì)必引發(fā)更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而中國債務(wù)率也只有依靠股權(quán)資本擴(kuò)張予以平衡。

如果我們?cè)诟闱暹@一基本概念的前提下觀察中國金融市場(chǎng)的變化，就一定會(huì)發(fā)現(xiàn)，近年來，中國資本市場(chǎng)嚴(yán)重受損，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資本的難度越來越大、成本越來越高;與之相對(duì)，貨幣市場(chǎng)空轉(zhuǎn)套利、監(jiān)管套利、關(guān)聯(lián)套利大行其道，高速擴(kuò)張。筆者認(rèn)為，這是中國金融結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重扭曲，是中國金融“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵因素。

那么，為什么會(huì)發(fā)生“貨幣空轉(zhuǎn)、資本萎縮”的問題？筆者曾專門論述過其間的“五大誘因”：匯率改革過程中，貨幣政策長期“鎖長放短”，導(dǎo)致中國金融短期化;利率市場(chǎng)化改革長期維系不到位狀態(tài)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管套利大爆炸，商業(yè)銀行失去長期穩(wěn)定的存款，并推動(dòng)了中國金融短期化驟然加速;金融自由化約束了監(jiān)管之手，導(dǎo)致各色金融機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)和各色金融、準(zhǔn)金融交易市場(chǎng)紛紛出現(xiàn)，它們對(duì)市場(chǎng)資金的爭(zhēng)奪，進(jìn)一步強(qiáng)化了中國金融短期化進(jìn)程等等。

明了上述邏輯關(guān)系后，筆者認(rèn)為，一切有關(guān)金融安全的舉措都必須圍繞資本市場(chǎng)安全展開，這是一切金融改革、金融安全的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。相反，脫離資本市場(chǎng)需求的一切金融改革和金融安全都是“無的放矢”。

筆者之所以提出這樣的觀點(diǎn)，是因?yàn)榻鹑谫Y源通往實(shí)體經(jīng)濟(jì)的唯一通道就是資本市場(chǎng)，其他金融行為都是輔助性的，都是為資本市場(chǎng)發(fā)展服務(wù)的。因此，金融改革也罷，金融安全也好，絕不能脫離資本市場(chǎng)的需求。所以我們必須明確中國經(jīng)濟(jì)的一條基本邏輯線——破壞資本市場(chǎng)健康就是破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康，就是掐斷中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本補(bǔ)給通道，就是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的犯罪。

中國的金融現(xiàn)實(shí)是，銀行存款被貨幣基金大量吸附，變成高價(jià)而短期的同業(yè)存款，以致銀行存貸款期限錯(cuò)配愈發(fā)嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日益加大，短期資金需求量驟然提高卻得不到充分的滿足，長此以往，銀行中長期信貸將大幅減少，資本市場(chǎng)力量弱化。債券市場(chǎng)在沒有長期資本支撐的情況下，不得不靠杠桿去支撐現(xiàn)有規(guī)模，而在金融去杠桿并收緊貨幣的條件下，價(jià)格不斷下跌，收益率不斷上漲，今年超過2000億元的發(fā)行擱淺，而且發(fā)債成本大幅提高，這不是資本市場(chǎng)弱化？再看股票市場(chǎng)，連續(xù)10年，每年股票市場(chǎng)的資金存量不斷萎縮，2015年一段時(shí)間里股市上漲，實(shí)際上依靠的是杠桿。還該說說那“悲催的”5萬億元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資，不僅不足中國全部金融資產(chǎn)的2%，而且投資期限容忍度大都只有3年，僅為發(fā)達(dá)國家的1/3。相對(duì)而言，貨幣投機(jī)資金有多少？膨脹速度多高？隨便看看統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)就可以一目了然。如此金融格局，實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何存活？

怎么辦？當(dāng)然有辦法。過去已經(jīng)說了很多，已經(jīng)說得很累了。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）