危 平，孫淑萍，黃健柏(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

經(jīng)濟(jì)研究

基于階段性的國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金持股偏好及其影響的比較性分析

危 平，孫淑萍，黃健柏
(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

作為機(jī)構(gòu)投資者，礦業(yè)基金對(duì)礦業(yè)企業(yè)的投資往往會(huì)影響礦產(chǎn)資源項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和利用。本文利用國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金投資上市礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用階段性分析方法，系統(tǒng)對(duì)比分析了國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及對(duì)被投資礦業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外礦業(yè)基金投資呈現(xiàn)長(zhǎng)期投資者的特征，而國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金表現(xiàn)為短期投機(jī)者。并且，國(guó)外礦業(yè)基金持股對(duì)被投資企業(yè)的績(jī)效具有顯著和持續(xù)性的積極影響，但國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金持股卻對(duì)被投資礦產(chǎn)企業(yè)的績(jī)效有顯著消極影響。本文研究為理解國(guó)內(nèi)外不同情境下礦業(yè)基金和礦業(yè)企業(yè)公司治理的關(guān)系提供了直接的證據(jù)，并為尚處于發(fā)展階段的國(guó)內(nèi)礦業(yè)投資提供了政策建議與啟示。

礦業(yè)基金；持股偏好；機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；績(jī)效影響

0 引 言

礦產(chǎn)資源安全問(wèn)題一直是各國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)注重點(diǎn)之一。一個(gè)普遍認(rèn)識(shí)是，礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略的背后是金融戰(zhàn)略[1]。因此，在我國(guó)礦產(chǎn)資源供需形勢(shì)嚴(yán)峻的背景下[2]，解決資源安全問(wèn)題的根本措施之一是積極利用國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，參與國(guó)內(nèi)外礦產(chǎn)資源的投資開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)和保障資源供給的多樣化。在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上，礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投資額度大等加大了其融資的難度，但其高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性也吸引了大量的金融資本，其中礦業(yè)基金的參與是最為活躍的。國(guó)外從20世紀(jì)80年代起，就出現(xiàn)了以貝萊德世界礦業(yè)基金為代表的國(guó)際礦業(yè)基金。這些國(guó)際礦業(yè)基金以雄厚的資金實(shí)力與專業(yè)的投資理念，活躍在國(guó)內(nèi)外礦產(chǎn)資源投資開(kāi)發(fā)中。相比之下，我國(guó)的礦業(yè)基金近些年才剛剛興起，基金規(guī)模較小，數(shù)量相對(duì)較少，而且主要投資于國(guó)內(nèi)的礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的投資較少。

作為機(jī)構(gòu)投資者，礦業(yè)基金的參與往往會(huì)影響礦產(chǎn)資源項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和利用，進(jìn)而對(duì)國(guó)家資源的安全產(chǎn)生影響。這是因?yàn)橐环矫?，近年?lái)機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司的關(guān)系，逐漸趨向多元化。學(xué)者已經(jīng)提出了至少兩種機(jī)構(gòu)投資者的角色定位。①短期投機(jī)者角色。表現(xiàn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例偏低，并且鑒于流動(dòng)性偏好而經(jīng)常改變投資目標(biāo)。如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿，就會(huì)利用在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票的方式來(lái)表達(dá)自己的態(tài)度，也就是所謂的“以腳投票”[3]。②長(zhǎng)期投資者角色。出于戰(zhàn)略或投資目的，機(jī)構(gòu)投資者持股比例不斷增加，并且其投資涉及的目標(biāo)較多。此時(shí)，貿(mào)然拋售股票對(duì)股票價(jià)格及自己的投資收益都會(huì)造成不利的影響，機(jī)構(gòu)投資者有意愿也有能力主動(dòng)的采取“用手投票”的方式，積極參與公司治理，通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)，獲取額外的治理收益[4]。

另一方面，投資者角色定位的差異，導(dǎo)致其對(duì)被投資公司的影響也呈現(xiàn)差異性。相關(guān)的實(shí)證研究非常豐富，但由于受所選樣本的大小、時(shí)間窗的長(zhǎng)短、研究方法的選擇、度量指標(biāo)、研究背景等因素影響，研究結(jié)論不盡一致。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)被投資公司業(yè)績(jī)有積極的影響，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者能夠利用自身專業(yè)的投資理念，對(duì)被投資公司進(jìn)行有效的選擇，確保資金得到更有效的利用，并能通過(guò)降低管理層對(duì)公司壞消息的囤積來(lái)實(shí)施監(jiān)督作用[5]，機(jī)構(gòu)投資者從中獲取選擇收益和治理收益[6-8]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者本身是受個(gè)體投資者的委托而進(jìn)行投資，其本身就存在代理問(wèn)題，所以不能對(duì)被投資企業(yè)中存在的代理問(wèn)題產(chǎn)生影響，達(dá)不到改善公司業(yè)績(jī)的目的，反而有可能對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利的影響[9-10]。

國(guó)內(nèi)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響研究，大多傾向于積極影響。丁鑫等[11]發(fā)現(xiàn)，銀行系基金機(jī)構(gòu)投資者持股在一定程度上發(fā)揮了積極的治理效應(yīng)，減少由于股東與債權(quán)人利益沖突引起的投資不足問(wèn)題，降低公司的代理成本，從而提高上市公司投資水平和公司業(yè)績(jī)。張先治等[12]的研究顯示，社?；鹉軌蛲ㄟ^(guò)弱化被投資企業(yè)的代理問(wèn)題，實(shí)施監(jiān)督行為，從而提升公司的價(jià)值。并且持股比例較高、持股時(shí)間較長(zhǎng)的社?；鹋c公司價(jià)值有顯著正相關(guān)關(guān)系。其他還有石美娟等[13]、李維安等[14]、肖星等[15]均提出了機(jī)構(gòu)持股對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響的證據(jù)。也有學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有提升作用[16]。姚頤等[17]對(duì)中國(guó)特有的股權(quán)分置改革事件進(jìn)行研究。他們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革為機(jī)構(gòu)投資者提供了利益誘惑，當(dāng)誘惑足夠大時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)不顧中小股東的利益，選擇與被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行戰(zhàn)略合作。彭耿[18]采用面板VAR方法揭示了股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響基金的持股比例，基金通常會(huì)選擇前期持股波動(dòng)較小的股票，但基金的持股行為存在加劇股價(jià)波動(dòng)的傾向。劉奕均等[19]則發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出對(duì)于公允價(jià)值計(jì)量資產(chǎn)的回避態(tài)度。公允價(jià)值計(jì)量收益減小了市場(chǎng)波動(dòng)，但機(jī)構(gòu)投資者的持股和交易卻顯著加劇了波動(dòng)，這說(shuō)明我國(guó)基金普遍存在短視和羊群行為。

那么，是什么因素影響了機(jī)構(gòu)投資者的治理角色定位呢？錢(qián)露等[20]提出，只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的相對(duì)凈收益大于零時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)有動(dòng)力積極的參與到被投資公司的公司治理中。同時(shí)，長(zhǎng)期的投資策略更可能參與公司治理，短期的投資策略不利于參與公司治理；唯一的機(jī)構(gòu)投資者有利于公司治理，而當(dāng)存在多個(gè)持股比例相似的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，容易出現(xiàn)博弈，出現(xiàn)不參與公司治理的困境[21]。王永海等[22]綜合地考慮了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的影響因素，包括持股比例、被投資企業(yè)的公司治理完善程度、資本市場(chǎng)中公司的完善程度以及參與治理的成本等。他們發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)及被投資企業(yè)的公司治理完善程度有助于機(jī)構(gòu)投資者積極的參與公司治理，但只有當(dāng)持股比例達(dá)到一定比例時(shí)，才會(huì)享有治理收益。

總的來(lái)說(shuō)，目前對(duì)于以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好、持股動(dòng)機(jī)以及對(duì)被投資公司的影響研究無(wú)論是在理論和實(shí)證方面都較為豐富。但專注于特定行業(yè)投資，尤其是關(guān)注以礦產(chǎn)資源型企業(yè)為主要投資對(duì)象的礦業(yè)基金的投資決策行為及其影響的研究則非常有限。

國(guó)內(nèi)目前很多礦產(chǎn)資源型企業(yè)的公司治理存在以下問(wèn)題：股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理；政府控股偏大引起的內(nèi)部人控制嚴(yán)重；董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的權(quán)力不強(qiáng)，沒(méi)有起到該有的作用；管理層激勵(lì)機(jī)制的不合理等[23]。因此，有學(xué)者提出引入機(jī)構(gòu)投資者是改善公司治理的有效途徑[24]。在這樣的背景下，如何理解礦業(yè)基金的持股偏好，以及由持股偏好所反映的投資角色定位和對(duì)被投資礦業(yè)企業(yè)的影響就有其理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文利用國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金投資上市礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用階段性分析方法，系統(tǒng)對(duì)比分析了國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及對(duì)被投資礦業(yè)企業(yè)的績(jī)效影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)包括：①采用階段性分析方法，突出了對(duì)礦業(yè)基金投資過(guò)程的系統(tǒng)性關(guān)注，以補(bǔ)充現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)基金投資決策或績(jī)效評(píng)估的單一視角；②對(duì)國(guó)內(nèi)外樣本的比較性分析，帶來(lái)了很多新的發(fā)現(xiàn)，這有助于理解國(guó)內(nèi)外不同情境下礦業(yè)基金和礦業(yè)企業(yè)公司治理的關(guān)系，也為礦業(yè)投資的發(fā)展提供了政策建議。

1 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.1 模型構(gòu)建

本文的研究問(wèn)題包括：國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金的持股特征及其影響如何，他們是否存在差異性，通過(guò)國(guó)際性的比較分析，是否能夠?yàn)樯刑幱诎l(fā)展階段的國(guó)內(nèi)礦業(yè)投資萃取可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，從而影響國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和利用。基于這些關(guān)注，本文參考危平等[23]做法，采用階段性的評(píng)價(jià)方法，對(duì)國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及其影響進(jìn)行對(duì)比分析，從而得到研究啟示。階段性分析，即將基金的投資行為，細(xì)分為投資前的持股決策階段，投資中的持股變化階段以及投資后的業(yè)績(jī)影響階段。從投資前到投資中再到投資后的階段性分析，強(qiáng)調(diào)的是對(duì)基金投資過(guò)程的系統(tǒng)性關(guān)注，以補(bǔ)充現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)基金投資決策或績(jī)效評(píng)估的單一視角。

1.1.1 投資前的持股決策階段

礦業(yè)基金投資前的持股決策階段即是基金的持股偏好問(wèn)題。20世紀(jì)80年代，Badrinath等[25]最早提出機(jī)構(gòu)投資者“審慎人”假說(shuō)，假說(shuō)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在《雇員退休收入保障法案》以及普通法的約束下，負(fù)有受托責(zé)任，應(yīng)該“審慎”地行事?；凇皩徤魅恕奔僬f(shuō)，國(guó)內(nèi)外的研究主要集中在以下五方面。①基金對(duì)股票流動(dòng)性的偏好?；鹪谕顿Y過(guò)程中面臨著贖回的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是開(kāi)放式基金，而且基金的投資規(guī)模一般較大，所以前期研究表明，基金常常偏好二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性好的股票，表現(xiàn)在流通股數(shù)量大、換手率高、公司市值大等流動(dòng)性相對(duì)較高的公司。例如，Bathala等[26]的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)共同基金更加偏好紐約證券交易所上市的公司股票，原因在于其交易所上市的股票相對(duì)于其他交易所具有更高的流動(dòng)性。劉少波等[27]通過(guò)對(duì)境外股東持股偏好的研究，發(fā)現(xiàn)境外股東偏好公司規(guī)模大的股票。而劉立立等[28]對(duì)我國(guó)股票基金的持股偏好研究則發(fā)現(xiàn)其偏好大市值、低換手率的股票。②基金對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的偏好。Bathala等[26]的研究證實(shí)股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，基金等機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。其原因在于基金管理公司以獲得最大收益為目的，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的股票，預(yù)期回報(bào)率高更符合基金管理公司的投資目標(biāo)。劉立立等[28]則發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票基金持股偏好具有明顯的演變路徑，基金由前期偏好β值高的股票轉(zhuǎn)向后期偏好β值低的股票。③基金對(duì)股票盈利水平的偏好。投資者通常認(rèn)為，盈利水平較高的上市公司能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)較高的現(xiàn)金流回報(bào)，具有更高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Del Guercio[29]通過(guò)研究美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與凈資產(chǎn)收益率、每股收益等衡量公司盈利水平的指標(biāo)具有正相關(guān)關(guān)系。胡倩[30]對(duì)中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)基金持股比例與上市公司的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)同方向變化。④基金對(duì)股票市盈率、市凈率的偏好：市盈率和股價(jià)一定程度上代表了股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，代表市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期，較好的預(yù)期更容易吸引基金的投資。但也有學(xué)者指出市盈率較高，股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)該避免持有，基金持股比例與市盈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即市盈率越高，基金持股比例越低[25]。胡倩[30]發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的基金對(duì)于高市盈率的股票更加偏好，其原因在于國(guó)內(nèi)的基金更看重高市凈率帶來(lái)的較高的預(yù)期增長(zhǎng)率和大量的無(wú)形資產(chǎn)的存在。⑤基金對(duì)股利政策的偏好：股利政策代表公司對(duì)股東投資的回報(bào)，關(guān)系到長(zhǎng)期投資的股東的收益情況，是基金進(jìn)行投資選股時(shí)，考慮的主要因素之一[33]。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文從股票流動(dòng)性、股票市場(chǎng)表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績(jī)以及股利政策四方面分析礦業(yè)基金投資前的持股決策問(wèn)題，構(gòu)建式(1)、式(2)回歸模型。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，在國(guó)內(nèi)模型中引入是否政府控股的虛擬變量(CONTROL)，第一大股東的占股比例(OWNCON1)以及第二大股東對(duì)第一大股東的制衡能力(Zindex)三個(gè)影響因素。

OWNi，t=α+β1SHARESi，t-1+β2PEi，t-1+

β3PRICEi，t-1+β4ROAi，t-1+β5DIVIDENDi，t-1

+β6SIZEi，t-1+β7LEVi，t-1+ui，t-1

(1)

OWNi，t=α+β1SHARESi，t-1+β2PEi，t-1+

β3PRICEi，t-1+β4ROAi，t-1+β5EPSi，t-1+β6CONTROLi，t-1+β7OWNCON1i，t-1+β8Zindexi，t-1+

β9SIZEi，t-1+β10LEVi，t-1+ui，t-1

(2)

模型(1)和模型(2)分別表示國(guó)外和國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金投資前選股偏好問(wèn)題。式中：OWNi，t表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例；β表示各解釋變量的系數(shù)；α表示截距項(xiàng)；ui，t-1是誤差項(xiàng)。解釋變量包括股票流動(dòng)性(SHARES)、股票市場(chǎng)表現(xiàn)(PE和PRICE)、企業(yè)業(yè)績(jī)(ROA)以及股利政策(DIVIDEND)?？刂谱兞堪⊿IZE和LEV，前者是企業(yè)年末的總資產(chǎn)(取自然對(duì)數(shù))，后者是企業(yè)年末的資產(chǎn)負(fù)債率。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)總體股利分配不足對(duì)投資參考價(jià)值有限，在國(guó)內(nèi)模型中將股利指標(biāo)替換為每股收益指標(biāo)(EPS)。最后，由于基金根據(jù)被投資企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策，模型中解釋變量與控制變量均滯后一期。同時(shí)，也作解釋變量與控制變量同期影響的實(shí)證檢驗(yàn)，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.1.2 投資中的持股變化階段

礦業(yè)基金的投資中持股變化決策與投資前的持股決策大致相同，也與股票流動(dòng)性、股票市場(chǎng)表現(xiàn)、企業(yè)業(yè)績(jī)以及股利政策等相關(guān)[27]，除此之外，持股變化還可能與上期持股多少相關(guān)。因?yàn)榈V業(yè)基金需要分散投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免過(guò)多的持有某只股票，同時(shí)也受到法律法規(guī)對(duì)持股數(shù)量的限制。構(gòu)建如式(3)和式(4)所示模型。

ΔOWNi，t=α+β1OWNi，t-1+β2SHARESi，t+

β3PEi，t+β4PRICEi，t+β5ROAi，t+

β6DIVIDENDi，t+β7SIZEi，t-1+β8LEVi，t-1+ui，t

(3)

ΔOWNi，t=α+β1OWNi，t-1+β2SHARESi，t+

β3PEi，t+β4PRICEi，t+β5ROAi，t+β6EPSi，t+

β7CONTROLi，t+β8OWNCON1i，t+

β9Zindexi，t+β10SIZEi，t+β11LEVi，t+ui，t

(4)

模型(3)和模型(4)分別表示國(guó)外國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金投資中持股變化的決策。 式中：ΔOWNi，t-1表示i企業(yè)在t年末前十大流通股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股比例的變化；OWNi，t-1表示i企業(yè)在t-1年末前十大流通股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例。其余同模型(1)和模型(2)。由于基金根據(jù)被投資企業(yè)的當(dāng)期數(shù)據(jù)進(jìn)行持股變化決策，模型中解釋變量與控制變量均為當(dāng)期。同時(shí)也作解釋變量與控制變量滯后一期影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.1.3 投資后的績(jī)效影響階段

借鑒張先治等[12]，肖星等[15]，劉京軍等[31]，本文將礦業(yè)基金的持股比例OWNi，t分解為滯后項(xiàng)OWNi，t-1以及持股變化ΔOWNi，t-1，即OWNi，t=OWNi，t-1+ΔOWNi，t，分別考察持股變化以及滯后一期的持股對(duì)當(dāng)期公司績(jī)效的影響。同時(shí)為了剔除持股比例與公司績(jī)效的內(nèi)生性影響，引入滯后一期公司績(jī)效變量。構(gòu)建如式(5)所示模型。

ROAi，t=α+β1ΔOWNi，t+β2OWNi，t-1+

β3SIZEi，t-1+β4LEVi，t-1+β5ROAi，t-1+ui，t

(5)

模型(5)用于評(píng)估國(guó)外或國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金投資后對(duì)被投資企業(yè)績(jī)效的影響。式中：ROAi，t表示i公司在t年的總資產(chǎn)收益率；OWNi，t表示i企業(yè)在t年末前十大股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例；ΔOWNi，t表示i企業(yè)在t年末前十大股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股比例的變化；OWNi，t-1表示i企業(yè)在t-1年末前十大股東內(nèi)礦業(yè)基金所持股的比例。其余變量同前。

1.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

國(guó)外礦業(yè)基金和上市公司樣本來(lái)自多倫多證券交易所的主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其分類標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)北美行業(yè)分類代碼(NAICS 2012)。多倫多證券交易所是世界兩大礦業(yè)能源股交易所之一，投資其中的礦業(yè)基金有著豐富的投融資經(jīng)驗(yàn)。本文選取金融危機(jī)后2008～2013年數(shù)據(jù)。礦業(yè)基金的選取標(biāo)準(zhǔn)是在其招股說(shuō)明中明確聲明其以礦產(chǎn)資源行業(yè)為主要投資標(biāo)的的基金。上市公司年度數(shù)據(jù)來(lái)源于Osirs——全球上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。最初篩選出818個(gè)樣本，剔除缺失值與異常值，剩余772個(gè)有效樣本。

國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金和上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2008～2014年數(shù)據(jù)。礦業(yè)基金的選取標(biāo)準(zhǔn)也是在其招股說(shuō)明中明確其以礦產(chǎn)資源行業(yè)為主要投資標(biāo)的的基金。最初篩選出95個(gè)樣本，刪除缺失值與異常值，剩余有效樣本79個(gè)。主要運(yùn)用EVIEWS17.0和SPSS19.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

2 實(shí)證結(jié)果分析

2.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1顯示，國(guó)外礦業(yè)基金持股比例的均值為5.04%，但持股比例的最大值與最小值相差較大。國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金持股比例的均值僅為0.45%，最大持股比例只有1.88%(表2)。比較而言，國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金的持股比例明顯偏低。國(guó)外樣本市盈率均值(42.22)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)樣本市盈率(24.68)，但股價(jià)均值(5.58)卻低于國(guó)內(nèi)(12.53)?？傎Y產(chǎn)收益率指標(biāo)，國(guó)外樣本均值-0.11遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)均值5.68。國(guó)內(nèi)礦業(yè)企業(yè)樣本第一大股東占到幾乎接近一半的股權(quán)(47.72%)，說(shuō)明我國(guó)礦產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)集中度較高。Z指數(shù)的均值23.39，最大值為339.99，表示國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)股東之間的力量差異較大。

表1 國(guó)外主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：表中流通股股數(shù)與總資產(chǎn)規(guī)模采用自然對(duì)數(shù)處理值。

2.2 主要變量的相關(guān)性分析

表3和表4列出主要變量的相關(guān)系數(shù)。各變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.75，避免了可能的多重共線性問(wèn)題。

表2 國(guó)內(nèi)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

注：表中流通股股數(shù)與總資產(chǎn)規(guī)模采用自然對(duì)數(shù)處理值。

表3 國(guó)外礦業(yè)基金主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：表中數(shù)據(jù)為主要變量的PERSON系數(shù)，*、**分別表示在5%、1%的置信水平下顯著。

表4 國(guó)內(nèi)研究主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：表中數(shù)據(jù)為主要變量的PERSON系數(shù)，*、**分別表示在5%、1%的置信水平下顯著。

2.3 實(shí)證結(jié)果

表5顯示，國(guó)外礦業(yè)基金持股比例與滯后一期的市盈率和總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，說(shuō)明國(guó)外礦業(yè)基金偏好市場(chǎng)預(yù)期較好、盈利水平高的礦業(yè)公司。與股利顯著正相關(guān)，反映了他們偏好股利發(fā)放較高的股票。與公司資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)，進(jìn)一步暗示了國(guó)外礦業(yè)基金還偏好資產(chǎn)規(guī)模較大的公司股票，資產(chǎn)規(guī)模大，通常相應(yīng)的股票流動(dòng)性好，便于礦業(yè)基金的買(mǎi)入與退出，這與Bathala等[26]的研究結(jié)論相符。

表5 礦業(yè)基金投資前持股決策實(shí)證結(jié)果對(duì)比

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，括號(hào)中給出了相應(yīng)估計(jì)系數(shù)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

國(guó)內(nèi)方面，礦業(yè)基金的持股比例與滯后一期的股票價(jià)格顯著正相關(guān)。股票價(jià)格代表股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，反映了國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金偏向順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)選擇股價(jià)較高的股票。與每股收益顯著正相關(guān)，每股收益越高代表了投資者的投資收益越高，說(shuō)明國(guó)內(nèi)的礦業(yè)基金傾向于選擇盈利水平較好的企業(yè)股票。在當(dāng)期的研究中發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金的持股比例與當(dāng)期的總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，再次說(shuō)明國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金比較關(guān)注企業(yè)的盈利水平。與實(shí)際控制人的性質(zhì)和Z指數(shù)的關(guān)系并不顯著，但與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)。通常認(rèn)為，第一大股東持股比例越高，越容易出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的狀況，一股獨(dú)大也會(huì)帶來(lái)一系列的公司治理問(wèn)題，該結(jié)果暗示國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金更傾向于持有股權(quán)集中度較低的企業(yè)的股票，這與劉濤等[33]的研究發(fā)現(xiàn)相似。

表6顯示，國(guó)外礦業(yè)基金的持股變化與滯后一期持股比例顯著負(fù)相關(guān)，即上期持股比例較高的情況下，礦業(yè)基金在當(dāng)期增持的比例會(huì)減少甚至?xí)霈F(xiàn)減持現(xiàn)象，這與礦業(yè)基金避免過(guò)多持有單只股票，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，也可能與基金對(duì)單只股票持有量的最高限制有關(guān)。持股變化還與當(dāng)期的總資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)規(guī)模顯著正相關(guān)，但與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，即傾向增持盈利水平較高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性好的大盤(pán)股。

表6 礦業(yè)基金持股比例變化決策的實(shí)證結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，同時(shí)括號(hào)中給出了相應(yīng)估計(jì)系數(shù)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

就國(guó)內(nèi)而言，礦業(yè)基金在投資中的持股變化與滯后一期持股比例和當(dāng)期流通股股數(shù)均顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明更傾向增持小盤(pán)股，這可能受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)小盤(pán)股收益高于大盤(pán)股影響。與當(dāng)期市盈率顯著負(fù)相關(guān)，市盈率過(guò)高代表股價(jià)可能存在泡沫。同時(shí)，也與當(dāng)期總資產(chǎn)收益率和每股收益顯著正相關(guān)，關(guān)注公司盈利能力。最后，與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)，反映了增持或減持決策中礦業(yè)基金繼續(xù)關(guān)注潛在的股權(quán)控制問(wèn)題，傾向于增持股權(quán)集中度較低、股權(quán)較分散的公司股票。

表7分析的重點(diǎn)是礦業(yè)基金持股對(duì)礦業(yè)公司績(jī)效的影響(模型(5))。結(jié)果顯示，國(guó)外礦業(yè)基金上期持股比例對(duì)公司績(jī)效有顯著積極影響，反映了其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的持續(xù)性，雖然持股變化對(duì)績(jī)效也有正影響，但并不顯著。同時(shí)，正面影響礦產(chǎn)企業(yè)績(jī)效的，還包括該企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模和滯后一期的業(yè)績(jī)，說(shuō)明資產(chǎn)規(guī)模在礦業(yè)行業(yè)而言依舊是個(gè)優(yōu)勢(shì)。

表7 礦業(yè)基金持股后對(duì)礦業(yè)公司影響的實(shí)證結(jié)果

注：表中數(shù)據(jù)為各變量的回歸系數(shù)，同時(shí)括號(hào)中給出了相應(yīng)估計(jì)系數(shù)的t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

與國(guó)外明顯不同的，是國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金的持股卻會(huì)對(duì)礦產(chǎn)企業(yè)的績(jī)效有顯著負(fù)面的影響，且無(wú)論是上期持股，還是持股變化均會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響(表7)。在國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金的持股比例明顯偏低的情況下，暗示了當(dāng)前國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金的短期投機(jī)者角色，偏好流動(dòng)性，暫時(shí)未能發(fā)揮積極的“股東主義”參與公司治理的作用，因而無(wú)法對(duì)公司業(yè)績(jī)起到提升作用?；鸬亩唐谛袨椋粌H有可能阻礙國(guó)內(nèi)礦業(yè)企業(yè)公司治理的改進(jìn)，也不利于國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)和利用。此外，國(guó)內(nèi)同樣存在規(guī)模效應(yīng)，資產(chǎn)規(guī)模對(duì)績(jī)效有顯著積極影響?？?jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，適度的財(cái)務(wù)杠桿有利于企業(yè)業(yè)績(jī)。

3 結(jié)論與啟示

本文利用國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金投資上市礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)，采用階段性分析方法，系統(tǒng)性地對(duì)比分析了國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金的持股決策行為及其影響。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外礦業(yè)基金投資呈現(xiàn)長(zhǎng)期投資者的特征，而國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金表現(xiàn)為短期投機(jī)者。在投資前的持股決策階段，國(guó)外礦業(yè)基金偏好市場(chǎng)預(yù)期較好、盈利水平高、股利發(fā)放較高、資產(chǎn)規(guī)模較大的礦業(yè)公司。國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金則傾向于持有股價(jià)較高、盈利水平較好、股權(quán)集中度較低的礦業(yè)企業(yè)的股票。在投資中的持股變化階段，國(guó)外礦業(yè)基金傾向增持盈利水平較高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性好的大盤(pán)股，而國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金傾向增持股權(quán)集中度較低、股權(quán)較分散的小盤(pán)股。最后，國(guó)外礦業(yè)基金持股比例和持股周期都明顯高于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者。

投資角色的差異性直接導(dǎo)致了影響的差異性。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)外礦業(yè)基金持股對(duì)被投資企業(yè)的績(jī)效具有顯著積極影響，并且該影響具有持續(xù)性。但國(guó)內(nèi)礦業(yè)基金持股卻對(duì)被投資礦產(chǎn)企業(yè)的績(jī)效有顯著消極影響?；鸬亩唐谛袨?，容易過(guò)度關(guān)注短期內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與盈余管理，可能會(huì)促使礦產(chǎn)企業(yè)管理層采用一些短視的策略，不僅有可能阻礙公司治理的改善，也不利于國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)和利用。這既可能是由于國(guó)內(nèi)外礦業(yè)基金的實(shí)力差異，也可能是投資理念的差異。因此，得出如下建議。

1)監(jiān)管層面應(yīng)逐漸引導(dǎo)礦業(yè)基金的投資理念?？梢越梃b國(guó)外成熟的礦業(yè)基金的決策依據(jù)，實(shí)現(xiàn)角色定位的轉(zhuǎn)變，從短期的投機(jī)者逐漸轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期的投資者，這樣才能實(shí)現(xiàn)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷，穩(wěn)定證券市場(chǎng)。同時(shí)礦業(yè)基金作為獨(dú)立于大股東和中小股東的第三方力量，憑借其專業(yè)的知識(shí)、雄厚的資金實(shí)力以及人才、信息等優(yōu)勢(shì)參與礦產(chǎn)企業(yè)的公司治理，優(yōu)化國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)人員構(gòu)成，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平。

2)政府應(yīng)該繼續(xù)鼓勵(lì)促進(jìn)礦業(yè)基金的發(fā)展。我國(guó)礦業(yè)基金由于發(fā)展起步較晚，規(guī)模不是很大，并且主要投資在礦產(chǎn)品價(jià)值鏈的中下游，缺少投資于礦產(chǎn)勘探、開(kāi)采等風(fēng)險(xiǎn)較高環(huán)節(jié)的礦業(yè)基金。可以與大型的礦產(chǎn)企業(yè)或是礦產(chǎn)勘探研究所合作，設(shè)立投資于高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)的勘探基金，減輕礦產(chǎn)企業(yè)自行勘探的資金與技術(shù)壓力，尤其是在海外礦產(chǎn)資源的開(kāi)發(fā)中，專業(yè)性的勘探基金有助于發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目。

3)加快礦產(chǎn)企業(yè)股權(quán)改革。股權(quán)集中度過(guò)高容易造成對(duì)其他中小股東的利益侵害行為，不利于公司的未來(lái)發(fā)展，更是礦業(yè)基金在選取投資對(duì)象時(shí)，刻意回避的篩選條件。在國(guó)有企業(yè)改革的背景下，政府應(yīng)積極推動(dòng)國(guó)有礦產(chǎn)企業(yè)的改革，引入民營(yíng)資本優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，打破礦產(chǎn)企業(yè)“一股獨(dú)大”的僵局，借助民營(yíng)資本的活力，使得礦產(chǎn)企業(yè)內(nèi)的資源得到更高效的利用，尤其是在國(guó)外礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)中，民營(yíng)資本的背景將會(huì)減少被投資國(guó)的民族抵觸情緒，提高海外投資成功率。

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Phased analysis of holding preferences of mining funds and their impact-empirical evidences from the toronto stock exchange and Chinese listed mining firms

WEI Ping，SUN Shuping，HUANG Jianbai

(Business School，Central South University，Changsha 410083，China)

As institutional investors，the mining fund’s investment in mining firms has impacts on exploitation and utilization of mineral resources.Drawn on a dataset of international and domestic mining investment，this paper used a phased analytical method to study holding preferences of mining funds’investment and its impact on firms’ performance.The empirical study suggests that，while international mining funds were characterized as long-term investors，domestic mining funds demonstrated behaviors of short-term speculators.Moreover，international mining funds’ shareholding of mining firms had significant and sustained positive impacts on invested firms’performance，while domestic mining funds had significant and negative impacts.This research contributes directevidences to understanding the relationships between mining funds and invested mining firms in different context and brings out suggestions and advices for the development of domestic mining investment.

mining fund；holding preference；institutional investor；corporate governance；performance impact

2017-02-25 責(zé)任編輯：宋菲

國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目資助(編號(hào)：71633006)；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目資助(編號(hào)：71302066)；教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目資助(編號(hào)：11YJA790158)；湖南省社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目資助(編號(hào)：14ZDB17)

危平(1975-)，女，福建三明人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，院長(zhǎng)助理、碩士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楣窘鹑?、綠色金融、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，E-mail：pwei@csu.edu.cn；

孫淑萍(1989-)，女，山東濱州人，中南大學(xué)商學(xué)院金融碩士研究生，主要研究方向?yàn)楣窘鹑冢?/p>

F830.91

A

1004-4051(2017)06-0056-08

黃健柏(1954-)，男，湖南郴州人，博士，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)、資源經(jīng)濟(jì)學(xué)。