畢國器(西安科技大學(xué)，陜西 西安 710054)

經(jīng)濟調(diào)整期的中國礦業(yè)融資模式創(chuàng)新

畢國器
(西安科技大學(xué)，陜西 西安 710054)

作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，礦業(yè)屬于強周期性資本密集型行業(yè)。礦業(yè)企業(yè)順利獲取融資，是礦業(yè)企業(yè)持續(xù)運行乃至兼并重組取得成功的關(guān)鍵因素之一。本文著眼于經(jīng)濟調(diào)整周期內(nèi)中國礦業(yè)融資模式的研究，分析了礦產(chǎn)資源開發(fā)利用過程中勘查、開采經(jīng)營階段的融資特點和各種融資途徑的區(qū)別，以及礦業(yè)企業(yè)如何利用經(jīng)濟調(diào)整期通過融資實現(xiàn)兼并整合。通過對礦業(yè)融資模式的比較分析，本文提出了礦業(yè)企業(yè)融資模式創(chuàng)新的主要思路：靈活運用可轉(zhuǎn)換債券進行融資；積極推動投貸聯(lián)動試點；探索設(shè)立分級型的礦業(yè)風(fēng)險投資基金等對策。同時指出礦業(yè)融資相關(guān)法律法規(guī)的制定與完善對于礦業(yè)融資模式的創(chuàng)新具有重要意義。

礦業(yè)融資模式；周期與風(fēng)險；創(chuàng)新

1 中國礦業(yè)融資的現(xiàn)狀

礦業(yè)作為國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，屬于典型的工業(yè)類周期性行業(yè)，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度很高。礦業(yè)企業(yè)基本上屬于資本密集型企業(yè)，投入產(chǎn)出的周期較長，行業(yè)景氣度處于高峰時，資本性支出快速增加并同時帶來龐大的折舊和攤銷，利潤對產(chǎn)量的變化非常敏感，行業(yè)低谷時由于企業(yè)剛性成本難以壓縮，規(guī)模調(diào)整彈性小，且影響盈利的不可測因素較多，所以礦產(chǎn)品價格波幅巨大，企業(yè)盈利呈現(xiàn)高度的波動性，人為判斷周期拐點的難度較高。

長期的計劃經(jīng)濟，形成了我國以政府為主導(dǎo)的單一融資模式，資本密集型的礦業(yè)行業(yè)，更是投資主體單一，幾乎全部依賴于政府的投入。改革開放以后，伴隨著撥款改貸款、上交利潤改為繳納稅金政策的實施，市場經(jīng)濟的培育發(fā)展使得供需成為影響礦產(chǎn)品價格的核心因素，礦業(yè)投融資主體逐漸趨向于多元化。近年來，隨著國內(nèi)各層次資本市場的蓬勃發(fā)展，直接融資的比重呈現(xiàn)不斷上升的趨勢，根據(jù)中國人民銀行公布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)和社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2016年非金融企業(yè)境內(nèi)股票和債券合計融資4.24萬億元，比2015年多0.54萬億元，占社會融資規(guī)模增量的比重增長至24%[1]。但當(dāng)相對于歐美發(fā)達國家，我國的直接融資比例依然偏低，現(xiàn)階段，銀行貸款仍然是礦業(yè)企業(yè)的融資的最主要方式之一。

以銀行為主的間接融資，資金的融出方只能獲得相對固定的利息收入，但需要承擔(dān)礦業(yè)企業(yè)收入及利潤下滑的風(fēng)險。2011年以來，中國礦業(yè)企業(yè)在經(jīng)歷了黃金十年以后，迎來了新一輪深度調(diào)整，面對困境，增量信貸資金對于礦業(yè)的支持顯著減少。許多傳統(tǒng)貸款機構(gòu)正將資金轉(zhuǎn)入更加穩(wěn)定且能更快產(chǎn)生回報的行業(yè)。礦業(yè)企業(yè)中的大型企業(yè)紛紛受到?jīng)_擊，小型企業(yè)更是泥潭深陷[2]。

由于缺乏傳統(tǒng)的資金來源，許多礦業(yè)公司正在尋求替代融資方式，如銷售權(quán)融資、權(quán)利金融資、產(chǎn)出流融資以及設(shè)備融資。但這些解決方案本身也存在問題。例如，進行產(chǎn)出流融資的礦業(yè)公司，本質(zhì)上是以低于當(dāng)前水平的商品價格預(yù)先出售產(chǎn)量，并且在交付目標產(chǎn)量之前會一直被其套牢，出售的也往往是股權(quán)投資者所看重的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一旦經(jīng)濟調(diào)整周期拉長，這種飲鴆止渴式的融資方式，并不能使企業(yè)真正走出低谷。

另一方面，作為經(jīng)濟的支柱行業(yè)之一，能源礦產(chǎn)行業(yè)依然是我國商業(yè)銀行提供融資服務(wù)的核心行業(yè)之一，面對經(jīng)濟調(diào)整，商業(yè)銀行逐漸意識到能源礦產(chǎn)企業(yè)融資的特殊性，正探索采用事業(yè)部的專業(yè)化管理模式來管控能礦企業(yè)的融資風(fēng)險。最早進行事業(yè)部改革的民生銀行，2008年1月成立了能源、地產(chǎn)、交通、冶金四大行業(yè)事業(yè)部，其后平安銀行于2013年8月成立了能源礦產(chǎn)事業(yè)部，恒豐銀行于2015年2月成立了能源礦產(chǎn)事業(yè)部。如何應(yīng)對與管控礦業(yè)在經(jīng)濟調(diào)整期的融資風(fēng)險，已經(jīng)成為擺在礦業(yè)企業(yè)與金融機構(gòu)面前的共同問題。

2 中國礦業(yè)融資模式分析

2.1 可供選擇的礦業(yè)融資途徑

從礦業(yè)融資的資金來源分析，可供選擇的礦業(yè)融資途徑主要有政府投入、股權(quán)融資、債權(quán)融資、商業(yè)信用融資等。近年來政府投資占礦業(yè)企業(yè)融資的比例逐漸下降，政府資金投入主要集中在礦產(chǎn)資源勘查初期，并且資金的用途限制較多，主要用于非營利性的公益礦產(chǎn)勘查，對于營利性礦產(chǎn)勘查的投資力度則明顯較小[3]。政府的資金投入形式包括預(yù)算內(nèi)撥款、預(yù)算外專項勘察基金、財政補貼、授權(quán)機構(gòu)的國有資產(chǎn)投資、政策性銀行貸款等。

股權(quán)融資包括證券融資與原投資者追加投資兩種模式。其中證券融資主要通過IPO或增發(fā)股票等方式籌集資金，相對于其他融資方式，融資的門檻較高，礦業(yè)企業(yè)通過發(fā)行股票融資前提條件是必須達到相關(guān)的交易標準。證券融資籌集資金的能力強，不需要強制支付融資利息，但是會稀釋原股東的控制權(quán)，且證券融資的信息披露要求非常嚴格，股票受市場波動影響較大，所承受的風(fēng)險相對較大。近年來，隨著包括新三板在內(nèi)的多層次證券市場的完善，這種融資形式的難度有所降低，但仍屬于難度較高的融資模式。

債權(quán)融資包括直接融資與間接融資兩種模式。其中直接融資是指通過發(fā)行債券籌集資金，并按照債券的募集說明書按照約定償還債券持有人本金及一定利息的融資方式，通過發(fā)行債券取得資金不會影響公司股權(quán)的改變。目前國內(nèi)的債券市場因為監(jiān)管機構(gòu)的不同被人為分割成公司債、企業(yè)債、融資票據(jù)等多個相互割裂的市場。目前債券市場上的融資方，主要是大中型企業(yè)，融資門檻高，但略低于證券融資。2008年央行推出的中小企業(yè)集合票據(jù)，一定程度上緩解了中小企業(yè)債券發(fā)行的困境，但整體來講，相對于其他債券，中小企業(yè)集合票據(jù)的融資額仍明顯偏低，對中小企業(yè)來講，集合票據(jù)尚不是一種主流的融資方式。

金融信貸是債權(quán)融資中的一種間接融資形式，主要資金提供方是商業(yè)銀行，近年來信托等機構(gòu)作為資金融出方也逐漸登上舞臺。相對于發(fā)行債券的直接融資，銀行等金融機構(gòu)的自由裁量權(quán)較大，資金提供者可以根據(jù)礦業(yè)企業(yè)產(chǎn)品種類、礦業(yè)企業(yè)所處的不同階段的相關(guān)特點等提供多種貸款組合供融資企業(yè)選擇。貸款屬于有償?shù)氖褂觅Y金，需要根據(jù)貸款合同支付約定的利息，這種融資形式不會引起融資企業(yè)股權(quán)的變動。一般管理與財務(wù)規(guī)范的大中型礦業(yè)企業(yè)比較容易獲得銀行的貸款支持，而規(guī)模偏小、財務(wù)信息管理欠規(guī)范、管理能力不足的中小型礦業(yè)企業(yè)獲得貸款的難度則明顯較大[4]。如前文所述，由于礦業(yè)屬于典型的工業(yè)類周期性行業(yè)，企業(yè)盈利呈現(xiàn)高度的波動性，人為判斷周期拐點的難度也較高，對于銀行來講礦業(yè)行業(yè)屬于信用風(fēng)險較好的行業(yè)之一，為了抵補潛在的風(fēng)險，銀行多會采取一定緩釋風(fēng)險的措施，如要求融資企業(yè)提供抵、質(zhì)押品，或者提供其他企業(yè)的擔(dān)保等。

項目融資是礦業(yè)企業(yè)以擬建設(shè)項目未來的經(jīng)營狀況及項目投產(chǎn)后產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源的融資方式。項目融資的期限一般較長，融資取得與否與項目的預(yù)期收益密切相關(guān)，項目的未來現(xiàn)金流流入較強，則融資相對容易獲得。項目融資如果采取注冊新的公司實體的方式，則項目資本金部分屬于股權(quán)融資，并且項目參與人共同承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任。如果項目融資由存續(xù)企業(yè)申請，則項目融資就屬于金融信貸中的固定資產(chǎn)貸款的一種特殊表現(xiàn)形式。根據(jù)項目融資的具體操作方式，融資工具又衍生出融資租賃、BOT、TOT等具體模式。

近年來隨著金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的趨勢逐漸明顯，部分融資方式出現(xiàn)了股權(quán)融資與債券融資的融合，可轉(zhuǎn)化債券的發(fā)行、夾層融資、優(yōu)先劣后基金、投貸聯(lián)動等，就屬于這類融合性融資的嘗試。

此外，除了股權(quán)與債權(quán)融資外，礦業(yè)企業(yè)的上下游之間還可以進行商業(yè)信用融資。商業(yè)信用融資是指融資企業(yè)為提前獲得現(xiàn)金流，要求訂貨方分階段繳納預(yù)付貨款的一種融資方式。這種融資形式?jīng)]有顯性的利息支出，主要限于礦產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售階段，并且受礦業(yè)行業(yè)的景氣度影響最為明顯。行業(yè)景氣度高時，商業(yè)信用融資會成為礦業(yè)企業(yè)融資的主要形式，反之，在行業(yè)調(diào)整期，為了提高產(chǎn)銷率，礦業(yè)企業(yè)將作為商業(yè)信用的融出方出現(xiàn)，對下游主動進行賒銷，會進一步加劇礦業(yè)企業(yè)本身的現(xiàn)金流的不平衡。

2.2 礦業(yè)企業(yè)不同經(jīng)營階段的融資特點

按照企業(yè)的生命周期，礦業(yè)企業(yè)的經(jīng)營主要包括礦產(chǎn)勘查、礦山開采與經(jīng)營兩個階段，兩個階段所面臨的風(fēng)險大小不同，其融資特點亦差異很大。礦產(chǎn)勘查階段具有周期較長、所需資金量巨大的特點，且由于礦產(chǎn)資源產(chǎn)出具備很大的不確定性，投資回報率尚不明朗，經(jīng)濟調(diào)整期投資者對礦產(chǎn)業(yè)價格的未來預(yù)期普遍較悲觀，造成礦產(chǎn)勘察的投入不足。礦產(chǎn)勘查階段融資途徑選擇范圍狹窄，主要以政府與股東的原始投入為主，商業(yè)性融資困難，可探索使用風(fēng)險基金、可轉(zhuǎn)換債權(quán)等融資模式。礦產(chǎn)開采與經(jīng)營階段，主要風(fēng)險來源于受限于融資企業(yè)的管理能力及技術(shù)和設(shè)備等因素，并且礦產(chǎn)品的價格波動普遍較大。但整體而言，相對于礦產(chǎn)勘查階段，礦產(chǎn)開采經(jīng)營階段面臨的風(fēng)險明顯降低，可供選擇融資途徑也較多。對于這一階段的企業(yè)，應(yīng)優(yōu)先使用商業(yè)信用融資，其次要注重融資期限、結(jié)構(gòu)的組合，綜合使用股權(quán)、債權(quán)等多種融資方式，規(guī)避過分依靠短期貸款進行融資。

3 現(xiàn)行礦業(yè)融資模式的主要問題

雖然中國礦業(yè)融資的主體及形式正在不斷豐富，但仍存在不少問題。一是資金提供者與資金使用者的信息不對稱與風(fēng)險收益承擔(dān)的不對稱，加劇了礦業(yè)企業(yè)經(jīng)營的波動性；二是企業(yè)的融資過分依賴短期信貸(包括商業(yè)銀行貸款及民間融資)，資金存在普遍的短貸長用現(xiàn)象，經(jīng)濟下行期，短期信貸的不穩(wěn)定性進一步加劇了礦業(yè)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難；三是為數(shù)眾多的中小型礦業(yè)企業(yè)，受信息不對稱影響，融資途徑普遍受限，正規(guī)金融機構(gòu)對于中小礦業(yè)企業(yè)資金供給量較小，經(jīng)濟處于調(diào)整期，融資方式的逆向選擇，會導(dǎo)致其進一步涉足高成本的民間融資，加速現(xiàn)金流的枯竭；四是礦業(yè)資本市場發(fā)育不完善，股票融資與債券融資的門檻對中小礦業(yè)企業(yè)而言仍明顯偏高，現(xiàn)有的IPO的相關(guān)要求只適用于大中型的礦業(yè)上市公司，面對眾多中小型礦業(yè)企業(yè)，資本市場融資方式受限[5]；五是系統(tǒng)地管理各種融資形式的法律制度亟待完善，金融工具的創(chuàng)新與使用遠遠不能滿足企業(yè)的實際需求。

礦業(yè)融資領(lǐng)域存在的這些問題，一方面影響了礦業(yè)企業(yè)獲得有效的資本補充，另一方面加大了礦業(yè)行業(yè)周期的波動性。為了解決這些問題，亟需在礦業(yè)領(lǐng)域積極開展多種形式的融資創(chuàng)新。

4 礦業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新融資模式

在經(jīng)濟調(diào)整期，礦業(yè)企業(yè)融資難的主要癥結(jié)是融資風(fēng)險較高和融資成本高。前者是由于信息不對稱，使得資金融出方獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險不對稱，導(dǎo)致了銀行等金融機構(gòu)普遍存在惜貸現(xiàn)象。后者則是由于經(jīng)濟調(diào)整期礦業(yè)行業(yè)的抗風(fēng)險能力變?nèi)?，信用等級降低，為降低風(fēng)險，金融機構(gòu)往往采取提高貸款發(fā)放成本的方式來對沖風(fēng)險，而較高的貸款成本又導(dǎo)致礦業(yè)企業(yè)的逆向選擇[6]。解決礦業(yè)企業(yè)的融資難問題，實質(zhì)上就是通過金融創(chuàng)新解決信息與風(fēng)險承擔(dān)不對稱的問題。

4.1 充分利用可轉(zhuǎn)換債券的選擇權(quán)屬性

可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)是債券的一種，由于投資者有權(quán)按照約定將其轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。在募集說明中發(fā)行人一般承諾投資者可以根據(jù)轉(zhuǎn)換價格在一定時間內(nèi)將債券轉(zhuǎn)換為公司普通股，轉(zhuǎn)換特征為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券的一項潛在義務(wù)?？赊D(zhuǎn)換債券的優(yōu)點為兼一般通債券所不具備的升值潛力和普通股票所不具備的固定收益[7]。本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司不同債券的基礎(chǔ)上，附加了一份看漲期權(quán)。作為礦業(yè)企業(yè)的一種融資方案，可轉(zhuǎn)化債券的核心是轉(zhuǎn)股條件的設(shè)置，舉例講，在經(jīng)濟調(diào)整期針對礦產(chǎn)礦產(chǎn)勘查項目發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券，如果由債務(wù)人主導(dǎo)轉(zhuǎn)股條件，可以選擇當(dāng)勘查結(jié)果高于預(yù)期時，提前償付債券，以避免融資者參與分紅，勘查結(jié)果低于預(yù)期時，將債券轉(zhuǎn)化成股票，讓融資者共擔(dān)風(fēng)險。反之，如果是債權(quán)人主導(dǎo)設(shè)定轉(zhuǎn)股條件，可以設(shè)置為當(dāng)勘查結(jié)果高于預(yù)期時，進行轉(zhuǎn)股，用股權(quán)分紅的方式獲得超額收益，勘查結(jié)果低于預(yù)期時，要求借款者償付債券本息，以鎖定風(fēng)險。

4.2 大力推進投貸聯(lián)動試點

所謂“投貸聯(lián)動”，是指商業(yè)銀行采用成立風(fēng)險投資類子公司的方式，在與傳統(tǒng)信貸投放嚴格風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上，對有融資需求的企業(yè)給予資本性資金支持一種融資方式，與此同時，商業(yè)銀行同時給予融資企業(yè)一定額度的信貸投放[8]。2015年4月，國家開發(fā)銀行、中國銀行、恒豐銀行、北京銀行、上海銀行、天津銀行、西安銀行、漢口銀行、浦發(fā)硅谷銀行、上海華瑞銀行等10家銀行被確定為首批投貸聯(lián)動的試點金融機構(gòu)。投貸聯(lián)動主要通過改善資金融出方的風(fēng)險與收益的對應(yīng)關(guān)系，解決相關(guān)企業(yè)的融資難問題。對于強周期性的重資產(chǎn)行業(yè)，通過投貸聯(lián)動的方式提供融資，是一種有益的嘗試。

4.3 積極探索優(yōu)先劣后分層的結(jié)構(gòu)化并購基金

經(jīng)濟調(diào)整期，礦業(yè)企業(yè)的估值普遍處于較低水平，是行業(yè)進行并購整合的有利時機。同時由于經(jīng)濟調(diào)整期礦業(yè)企業(yè)普遍缺乏現(xiàn)金流，導(dǎo)致其缺乏并購整合的資金。借鑒歐美資本市場風(fēng)險投資成功運作的經(jīng)驗，積極利用各種風(fēng)險投資工具，設(shè)立礦業(yè)風(fēng)險投資基金(SPV)，通過經(jīng)驗豐富的基金管理人的專業(yè)管理，可以為礦業(yè)企業(yè)并購提供資金支持，并能有效地規(guī)避風(fēng)險，還可以獲得較高的收益性。采用優(yōu)先劣后分層的并購基金模式(圖1)，最近一段時間以來，金融行業(yè)對礦業(yè)企業(yè)提供夾層融資的最新探索之一。該模式下，基金由專業(yè)的投資銀行擔(dān)任GP(一般合伙人)，商業(yè)銀行通過認購優(yōu)先級信托計劃作為LP(有限合伙人)，風(fēng)險偏好較強的出資者提供劣后級基金作為LP，實際并購方對LP資金提供遠期回購承諾。該模式一方面解決了并購者的資金來源，并通過分層的設(shè)置，鎖定了商業(yè)銀行的主要風(fēng)險又提供有一定的超額風(fēng)險收益補償。該類模式的探索，將有力促進經(jīng)濟調(diào)整期礦業(yè)企業(yè)的兼并與整合。

圖1 一種優(yōu)先劣后分層的并購基金

4.4 借助互聯(lián)網(wǎng)金融的大數(shù)據(jù)處理能力

借助于對融資雙方海量數(shù)據(jù)的處理與分析，近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃興起?；ヂ?lián)網(wǎng)金融具有操作便捷、信息透明度高等優(yōu)勢，借助互聯(lián)網(wǎng)和社交性網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺SNS等，理論上可以進一步搜集中小礦業(yè)企業(yè)供應(yīng)鏈及銷售鏈上的相關(guān)數(shù)據(jù)信息，通過第三方支付、P2P小額信貸、眾籌融資(Crowdfunding)等模式，通過集中公眾的資金，一定程度上解決中小礦業(yè)企業(yè)融資過程中信息不對稱的情況，促進其健康發(fā)展。

5 結(jié) 語

礦業(yè)融資模式的創(chuàng)新離不開規(guī)范的礦業(yè)融資相關(guān)法律法規(guī)。因此，為了促進融資模式的創(chuàng)新落地，需要進一步完善配套的法律法規(guī)，為礦業(yè)融資營造一個良好的環(huán)境。具體來講，應(yīng)該通過征信等相關(guān)法規(guī)的完善，降低融資市場的信息不對稱，加大對惡意逃廢債企業(yè)的懲戒力度；通過稅收法規(guī)及金融監(jiān)管法律法規(guī)的完善，對金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新，在稅收及資本監(jiān)管方面給予適當(dāng)?shù)膬A斜，以降低風(fēng)險收益的不對稱性。此外，證券融資作為礦業(yè)企業(yè)主要的直接融資渠道，有關(guān)部門應(yīng)采取切實措施降低資本市場的進入門檻，鼓勵礦業(yè)企業(yè)采用IPO、債券等直接融資模式，積極推行綠色金融債。同時政府還應(yīng)通過進一步規(guī)范資本市場的相關(guān)交易制度，適當(dāng)簡化增發(fā)、配股流程，以降低礦業(yè)企業(yè)的直接融資難度，通過完善礦產(chǎn)品期貨品種及交易規(guī)則，探索制定礦產(chǎn)品期權(quán)交易規(guī)則等，鼓勵礦業(yè)企業(yè)通過期貨、期權(quán)等形式對沖經(jīng)營風(fēng)險。

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The innovation of China’s mining financing mode in economic adjustment period

BI Guoqi

(Xi’an University of Science and Technology，Xi’an 710054，China)

As the basic industry of national economy，mining industry belongs to strong cyclical capital-intensive industry.It is one of the key factors for the success of mining enterprises and the success of mergers and acquisitions.This paper focuses on the study of China’s mining financing mode during the economic adjustment cycle，analyzes the characteristics of financing and the characteristics of various financing channels during the exploration and exploitation of mineral resources and how the mining enterprises make use of the economic adjustment period to realize the merger through financing Integration.Through the comparative analysis of mining financing mode，this paper puts forward the main ideas of financing mode innovation of mining enterprises，including flexible use of convertible bonds for financing，actively promoting the linkage of investment and loan，exploring the establishment of classification of mining venture capital funds.At the same time，it is pointed out that the formulation and perfection of mining financing laws and regulations are of great significance to the innovation of mining financing mode.

mining financing mode；cycle and risk；innovation

2017-03-02 責(zé)任編輯：趙奎濤

畢國器(1978-)，山東新泰人，高級經(jīng)濟師，博士研究生，就職于恒豐銀行股份有限公司，研究方向為資源經(jīng)濟與管理，E-mail：xustbiguoqi@163.com。

F407.1

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1004-4051(2017)06-0064-04