秦嘉敏++王東

經(jīng)營機構(gòu)在獲取經(jīng)營收益的同時，必須承擔法律規(guī)定的義務，確保權(quán)利義務的對等

中國證券期貨投資者保護工作于近期取得突破。定位于證券期貨投資者適當性管理“母法”的《證券期貨投資者適當性管理辦法》（下稱《辦法》）已于7月1日起正式實施。旨在將適當?shù)漠a(chǎn)品或者服務提供給適合的投資者。

《辦法》明確了投資者分類、產(chǎn)品分級、適當性匹配等適當性管理各環(huán)節(jié)的標準或底線，歸納整合了各市場、產(chǎn)品、服務的適當性相關要求，成為未來各市場、產(chǎn)品、服務適當性管理的基本依據(jù)。

“賣者有責是投資者適當性新規(guī)的核心要求。

“賣者有責”是投資者適當性新規(guī)的核心要求。經(jīng)營機構(gòu)在獲取經(jīng)營收益的同時，必須承擔法律規(guī)定的義務，確保權(quán)利義務的對等和統(tǒng)一。此前，部分經(jīng)營機構(gòu)片面追求經(jīng)濟利益，向風險承受能力不足的投資者推介高風險證券期貨產(chǎn)品的現(xiàn)象一直為業(yè)界詬病。

“針對每一項義務都制定了相應的違規(guī)罰則，要求監(jiān)管自律機構(gòu)通過檢查督促，采取監(jiān)督管理措施、行政處罰和市場禁入措施等方式”，《辦法》起草說明中強調(diào)的“有義務必有追責”原則成為從業(yè)機構(gòu)訴苦的重要原因。

在近一兩個月當中，證券期貨經(jīng)營機構(gòu)都在緊鑼密鼓地進行相應制度的梳理、修訂，完成開戶和交易環(huán)節(jié)的流程改造。最終證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會和期貨業(yè)協(xié)會針對上述《辦法》發(fā)布的實施指引均允許經(jīng)營機構(gòu)在六個月內(nèi)，完成適當性管理技術系統(tǒng)的改造升級。

同時，實施指引明確證券公司僅執(zhí)行客戶買賣公開市場交易的股票、基金、債券等交易指令的，不再重復進行適當性管理。這也被正在忙于適當性改造的業(yè)內(nèi)人士視為一個好消息。

市場“全覆蓋”

這是涵蓋了全市場、全產(chǎn)品、全業(yè)務鏈的“全覆蓋”的基本性制度。開源證券分析師夏正洲表示，此前無論是券商、基金，適當性工作一直都在做，而這一次是把原來的制度歸納到大的基礎范圍之內(nèi)，確定統(tǒng)一的標準、統(tǒng)一的要求。“下面的工作非常的具體和繁瑣，工作量比較大。”

《辦法》依據(jù)多維度將投資者分為普通和專業(yè)投資者，并在一定條件下允許相互轉(zhuǎn)換。經(jīng)營機構(gòu)應當了解產(chǎn)品或服務信息，根據(jù)風險等級實行產(chǎn)品分級管理?！掇k法》要求經(jīng)營機構(gòu)在適當性管理各環(huán)節(jié)履行義務，向不同類型投資者提供差異化產(chǎn)品，并突出對于普通投資者特別保護。

華寶證券研究認為，本次的投資者適當性管理辦法從產(chǎn)品分級、投資者分類、銷售流程等多方面都比之前嚴厲了很多，這一方面增強了對投資者的保護，另一方面也增加了銷售的難度以及影響了部分用戶體驗。

《辦法》發(fā)布的同時，證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會等發(fā)布了相應的《投資者適當性管理實施指引》。上海證券交易所、深圳證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、上海金融期貨交易所也對照《辦法》規(guī)定，對現(xiàn)行規(guī)則規(guī)定進行了修改補充，涉及退市整理期股票、港股通、股票期權(quán)、債券、金融期貨交易，以及掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓等業(yè)務。

上交所和深交所針對《辦法》配套發(fā)布了《債券市場投資者適當性管理辦法》，對合格投資者認定標準、合格個人投資者可投標的范圍、投資者適當性動態(tài)調(diào)整機制和證券經(jīng)營機構(gòu)責任等方面進行了修訂。

中金公司研究認為，長期來看，由于該制度提高了合格投資者門檻、限制了合格個人投資者對低資質(zhì)債券的準入，一旦正式實施，不可避免會導致低資質(zhì)債券需求力量弱化。個人投資者風險隔離完成后，違約市場化進程加速也有可能對中低評級債券估值產(chǎn)生負面影響。

而對于修訂后的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則》，中泰證券研究認為，對自然人投資者資產(chǎn)規(guī)模的計算標準提高、資產(chǎn)口徑放寬、投資經(jīng)歷和工作經(jīng)歷要求放寬，準入門檻略有寬松?？蓞⑴c的機構(gòu)投資者范圍擴大到社會保障基金、企業(yè)年金等資金規(guī)模大、投資期限長的機構(gòu)，長期有利于引入增量資金。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，新規(guī)出臺前后經(jīng)營機構(gòu)需要對前中后臺部門進行全面改造，工作量巨大。有券商經(jīng)紀業(yè)務人士表示，“最近連續(xù)一個多月，周一到周五加班加點做系統(tǒng)改造，周六、周日做全網(wǎng)測試，而且每個營業(yè)部都要參加?！?/p>

不過有業(yè)內(nèi)人士表示，把適當?shù)漠a(chǎn)品賣給適當?shù)耐顿Y者對于機構(gòu)來說存在不小的難度?！盎鹩檬裁粗笜巳シ旨壞?？投完之后基金經(jīng)理是可以變動的，每個基金經(jīng)理的投資風格都不一樣，對應的風險也不完全一樣?！币晃换饛臉I(yè)人士對記者表示，“還是在投資者開戶這一步能做的工作更多一點?！?/p>

“什么樣的投資者該參與哪一類的投資一定是以自己的風險偏好為出發(fā)點，”對外經(jīng)濟貿(mào)易大學公共政策研究所首席研究員蘇培科對記者表示，“比如說年輕人雖然錢不多，但可能是激進型的投資者。老年人錢多一點，但可能是保守型的投資者。”在判斷投資者的風險偏好方面，應當引入更加多元的評價標準。

“賣者有責”

《辦法》是證券期貨市場首部投資者保護專項規(guī)章。適用范圍包括向投資者銷售公開或者非公開發(fā)行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權(quán)投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金）、公開或者非公開轉(zhuǎn)讓的期貨及其他衍生產(chǎn)品，或者為投資者提供相關的業(yè)務服務的相關機構(gòu)。

有券商合規(guī)人士對《財經(jīng)》記者表示，新規(guī)一定程度上將推高交易成本?！扒捌诔杀揪秃芨?。光一個系統(tǒng)就要上百萬，周邊配套設施和人員、制度的準備加起來沒有一千萬肯定下不來。程序多了，維護成本、管理成本都提高了，這些也都要攤到交易成本中去?！?

資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展需要投資者的專業(yè)化程度和風險承受能力與產(chǎn)品相匹配。證券期貨市場中，股票、債券、期貨、期權(quán)等各種產(chǎn)品的功能、特點、復雜程度和風險收益特征不盡相同，而投資者在專業(yè)水平、風險承受能力、風險收益偏好等方面都存在很大差異。

對于業(yè)務改造的難度，上述券商合規(guī)人士表示，“經(jīng)紀條線相對好一點，比較成熟和規(guī)范。投行比較難做。怎么界定產(chǎn)品和服務、怎么評級、怎么做適當性管理，以前沒有先例，都是摸著石頭過河?！?/p>

我國投資者適當性制度的相關規(guī)定較早出現(xiàn)在銀行業(yè)監(jiān)管文件當中。2007年以來，證監(jiān)會陸續(xù)在基金銷售、創(chuàng)業(yè)板、金融期貨、融資融券、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、私募投資基金等市場、產(chǎn)品或業(yè)務中建立了投資者適當性制度。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，“這些制度比較零散，相互獨立，未覆蓋部分高風險產(chǎn)品，而且提出的要求側(cè)重設置準入的門檻，對經(jīng)營機構(gòu)的義務規(guī)定不夠系統(tǒng)和明確?！?/p>

投資者適當性制度的興起與金融證券市場創(chuàng)新密不可分，其目的是為了避免將金融證券產(chǎn)品推銷給風險不能匹配的投資群體，影響金融市場的穩(wěn)定運行和創(chuàng)新發(fā)展，同時也防止投資者由于誤解產(chǎn)品而導致虧損等投資風險。

2008年“次貸危機”期間的香港“雷曼迷你債券”糾紛案實為殷鑒。金融危機前，大約3萬名香港個人投資者從多家銀行和券商購入了約125.7億港元的“雷曼迷你債券”。購買“雷曼迷你債券”時，有銀行職員告知投資者，與銀行存款一樣，其風險基本為零，而且利息比存款要高。

“雷曼迷你債券”并不是通常意義上還本付息的普通債券，而是“包含了擔保債券憑證、信用違約掉期、利率掉期等金融衍生產(chǎn)品的一種結(jié)構(gòu)性證券衍生品?！苯鹑谖C后，香港金融管理局前總裁任志剛就“雷曼迷你債券在港銷售”問題進行反思時總結(jié)了10項教訓，其中違反投資者適當性制度而傷害投資者的教訓尤為深刻。

投資者適當性制度在“買者自負”的基礎上強化了“賣者有責”。在證券市場中，交易雙方處于不平等地位，交易商尤其是做市商對市場具有更強的掌控能力，客戶的交易自由實際上受到限制。賦予交易商特定的義務，可以改善客戶對市場信息掌握不充分的情況，使信息對等，實現(xiàn)證券市場的交易自由。

“全世界只要有股市的市場都做這項工作，適當?shù)目蛻糍I適當?shù)漠a(chǎn)品。”此前，中金公司黨委書記楊新平曾表示，適當性在這個行業(yè)并不陌生，但是客戶其實不大配合。“很多人嫌麻煩，還有的人怕露富，不愿意告訴你。”

美國的投資者適當性制度體現(xiàn)在法律、監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則三個層面。法律層面的制度主要有《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《商品期貨交易法》、《1940年投資公司法》等。監(jiān)管規(guī)則主要指美國證券交易委員會 （SEC）制定的相關規(guī)則。自律規(guī)則主要指美國金融業(yè)自律監(jiān)管局（FINRA）規(guī)則，也包括各交易所制定的要求證券經(jīng)紀商履行適當性義務的行為規(guī)范。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》

《關于實施<證券期貨投資者適當性管理辦法>的規(guī)定》

《證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》

《基金募集機構(gòu)投資者適當性 管理實施指引（試行）》

《期貨經(jīng)營機構(gòu)投資者適當性管理實施指引（試行）》

《上海證券交易所投資者適當性管理辦法》

《上海證券交易所風險警示板股票交易管理辦法》

《上海證券交易所港股通投資者適當性管理指引》

《上海證券交易所股票期權(quán)試點投資者適當性管理指引》

《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理辦法》

《深圳證券交易所債券市場投資者適當性管理辦法》

《深圳證券交易所港股通投資者適當性管理指引》

《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務特別規(guī)定》

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則》

《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》

《金融期貨投資者適當性制度操作指引》

作為歐盟金融服務法的重要組成部分，2007年11月正式實施的歐盟《金融工具市場指引》將接受金融服務的客戶分為零售投資者、專業(yè)投資者和合格交易對手三類，具體規(guī)定了后兩類客戶的識別指標，以此作為其適當性制度的基礎。

爭議“全民炒股”

在《辦法》正式實施之際，“全民炒股時代終結(jié)”的觀點見諸媒體報道。對此，證監(jiān)會投資者保護局局長趙敏接受央視采訪時表示，“不會搞一刀切，會根據(jù)實際情況區(qū)別對待。”

“老百姓很喜歡親自上場，最后輸個鼻青臉腫?！迸d業(yè)證券一位投行人士對記者表示，“這跟老百姓的投資偏好有關系，最好是低風險、高收益，然后本金保住。這實際上是不可能的，需要很長時間去培養(yǎng)投資習慣?！?/p>

《辦法》規(guī)定，禁止經(jīng)營機構(gòu)向風險承受能力最低類別的普通投資者銷售或者提供風險等級高于其風險承受能力的產(chǎn)品或者服務，禁止向不符合準入要求的投資者銷售產(chǎn)品或者提供服務。

根據(jù)《辦法》，經(jīng)營機構(gòu)在確認其不屬于風險承受能力最低類別的普通投資者后，應當就產(chǎn)品或者服務風險高于其承受能力進行特別的書面風險警示，投資者仍堅持購買的，可以向其銷售相關產(chǎn)品或者提供相關服務。

2016年9月，證監(jiān)會就《證券期貨投資者適當性管理辦法》公開征求意見時曾表示，2015年股市異常波動中暴露出分級基金等部分產(chǎn)品的適當性安排不完善、一些機構(gòu)對適當性制度執(zhí)行流于形式等問題，造成部分實際風險承受能力低的投資者參與了較高風險的業(yè)務，遭受了損失。

夏正洲表示，投資者適當性管理是防控金融風險的重要環(huán)節(jié)，構(gòu)筑了投資者進入資本市場的第一道防護線，將從源頭上減少因適當性管理不當而引發(fā)的投訴，及時發(fā)現(xiàn)風險隱患和針對性地開展風險管理。

在《辦法》施行后，經(jīng)營機構(gòu)必須按照《辦法》要求，對新開立賬戶或接受服務的客戶以及購買新產(chǎn)品或接受新服務的老客戶進行分類、評估、匹配及動態(tài)管理，建立投資者評估數(shù)據(jù)庫，嚴格落實適當性管理制度。

長江證券研報認為，新規(guī)出臺后線下分支機構(gòu)作為對接客戶的窗口作用將進一步增強，分支機構(gòu)在客戶管理方面仍存在不可替代的作用。同時，《辦法》推動券商細化客戶和產(chǎn)品服務分層，加大差異化產(chǎn)品和服務的開發(fā)力度，未來滿足不同類型投資者的投融資需求。

《辦法》明確了投資者分類、產(chǎn)品分級、適當性匹配等各環(huán)節(jié)的標準和底線，目的是讓投資者能夠買到與之風險承受能力相適應的產(chǎn)品，減少不必要的損失。鄧舸表示，“《辦法》并未限制投資者交易自由，而是讓合適的投資者購買適當?shù)漠a(chǎn)品?！?/p>

“對直銷業(yè)務可能會產(chǎn)生一些影響?！兵櫟劳顿Y營銷經(jīng)理孫文敏表示，直銷客戶流程會變得更細化，投資者需要簽署較多的書面風險揭示。同時，新規(guī)要求形成投資者數(shù)據(jù)庫進行實時動態(tài)管理?！肮ぷ髁繒龃笠恍热缯f投資者有重大事項變更時需要實時更新投資者數(shù)據(jù)庫，及時告知投資者?！?h3>實施難題

針對每一項義務，《辦法》都制定了相應的違規(guī)罰則，要求監(jiān)管自律機構(gòu)通過檢查督促，采取監(jiān)督管理措施、行政處罰和市場禁入措施等方式確保經(jīng)營機構(gòu)落實。證監(jiān)會及其派出機構(gòu)將通過專項檢查、隨機抽查等方式，督促經(jīng)營機構(gòu)嚴格執(zhí)行適當性規(guī)定。

事前的“風險揭示”和事后的“法律救濟”應當受到同等的重視。建立并維護支撐制度運行的法治環(huán)境可以賦予投資者適當性制度持久的生命力。蘇培科表示，“適當性管理是必要的，但是一定要落到實處。不僅是雙方簡單達成，還要有外部的監(jiān)督。避免純粹的利益機構(gòu)給投資者兜售風險?！?/p>

此外，投資者的教育也是實現(xiàn)投資者適當性管理目標的可行措施。針對不同類型投資者的教育行動和計劃可以使證券期貨經(jīng)營機構(gòu)和投資者均從中獲益。行之有效的長期教育計劃可以在根本上保護投資者利益并培育資本市場中的合格投資人。

分類監(jiān)管之下，實施指引給證券公司帶來了新的困惑?！翱蛻暨M來以后該做哪套題？是以證券業(yè)協(xié)會的為準，還是以基金業(yè)協(xié)會的為準？”上述券商經(jīng)紀業(yè)務人士向記者表示，兩個協(xié)會對于客戶制定的風險等級并不完全一樣，“現(xiàn)在都是以證券業(yè)協(xié)會的為準，風險等級定的過于嚴了，對場外市場來說不公平”。

同時，當前大多數(shù)券商的經(jīng)紀業(yè)務采取通過互聯(lián)網(wǎng)服務中小投資者，線下分支機構(gòu)服務高凈值投資者的經(jīng)營思路。新規(guī)之下一些問題尚待解決。

比如風險等級較低的新開戶客戶和存量客戶老客戶夠買高于自己風險等級的產(chǎn)品時，目前券商尚無妥善辦法中止其交易行為。

《辦法》對此實行了區(qū)別對待，“新老劃斷”。鼓勵經(jīng)營機構(gòu)根據(jù)實際情況結(jié)合客戶回訪、自查、評估等工作，主動對老客戶的適當性管理做出妥善安排。一位券商網(wǎng)絡金融部門人士分析，“如果不強制升級APP的話，還有老的版本可以做交易。目前給了六個月的緩沖期，希望這六個月的時間能把存量客戶都給消化掉?！?