反思金融結(jié)構(gòu)

2017-07-12 02:48:29彭文生

財經(jīng) 2017年16期

彭文生

房地產(chǎn)泡沫離不開金融的過度擴張，而在政府（隱性）擔(dān)保環(huán)境下的金融自由化是后者的溫床。房地產(chǎn)去泡沫需要抑制金融的順周期性，維護金融穩(wěn)定、促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟還需要深層次的變革，規(guī)范金融的結(jié)構(gòu)

金融自由化的根本問題在于混業(yè)經(jīng)營把政府對傳統(tǒng)銀行的安全網(wǎng)保障延伸到整個金融體系。房地產(chǎn)泡沫和信用擴張相互促進，累積金融風(fēng)險、損害潛在增長率、扭曲經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、加劇貧富分化。促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟，需要從根本上反思和改革金融的結(jié)構(gòu)。

2013年的“錢荒”和2016年2017年的債券市場事件都暴露了一些中小金融機構(gòu)對批發(fā)市場資金依賴帶來的脆弱性。美國次貨危機也顯示在混業(yè)經(jīng)營的大環(huán)境下，金融動蕩引發(fā)批發(fā)市場的資金擠兌，而不是傳統(tǒng)的銀行存款擠兌。

地產(chǎn)金融化

金融周期描述的是房地產(chǎn)價格和信用擴張相輔相成帶來的順周期性，在我國地產(chǎn)金融化和金融地產(chǎn)化的跡象日益明顯。過去兩年房價地價再次大幅上升，并呈現(xiàn)從一二線城市向三四線城市蔓延的態(tài)勢。房地產(chǎn)價格和信用的相互促進作用在深化。

從表面看，房地產(chǎn)開發(fā)投資的融資一直在受政策層面的一些限制，但融資渠道此消彼長，資金來源不斷創(chuàng)新。幾個突出的例子包括2010年開始房地產(chǎn)信托融資爆發(fā)（背后的推動因素是對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的限制），2012年基金子公司開展專項資管，成為資金流向房地產(chǎn)的通道，2014年房地產(chǎn)上市公司定增開閘，2015年-2016年房地產(chǎn)公司債和個人住房按揭貸款大幅增長。

近期的發(fā)展顯示地產(chǎn)和金融的融合在加深，地產(chǎn)金融化的特征突出。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的盈利模式從產(chǎn)銷（買地-造房-賣房）向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)變，通過資產(chǎn)證券化等方式擴展融資渠道。另一個動向是地產(chǎn)企業(yè)向金融服務(wù)延伸、金融中介機構(gòu)向地產(chǎn)業(yè)務(wù)延伸，一些大型房地產(chǎn)開發(fā)和投資企業(yè)背后有關(guān)聯(lián)的、具有牌照帶來壟斷優(yōu)勢的金融中介機構(gòu)支持。值得警惕的是，地產(chǎn)和金融的深度融合在美國的次貸危機之前也很明顯。

地產(chǎn)金融化意味著我們在分析房地產(chǎn)泡沫時要重視金融，同理，分析金融風(fēng)險離不開地產(chǎn)，背后的根本原因在于房地產(chǎn)是信貸的常見抵押品。土地的壟斷屬性和用途可變性導(dǎo)致其估值沒有客觀基礎(chǔ)、對金融的依賴高。

促進地產(chǎn)金融化在我國還有一個特殊因素，就是土地財政，理論上講地方政府賣地是通過融資把未來的房產(chǎn)稅資本化，但正因為金融的參與，交易價格受羊群效應(yīng)影響大。

市場上有一種流行觀點，認為高房價的根本原因是土地供應(yīng)有限。直觀看，市中心的房價高是因為土地供應(yīng)有限，實際上是因為人群聚集在市中心。土地在空間上不可移動、時間上不可轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致反規(guī)模效應(yīng)，即人對空間的占有具有排他性，人群集聚度越高的地方人均占有空間越小，而單位空間的租金反而越高。增加土地供應(yīng)對抑制房價上漲有幫助，但資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵還是在金融。

混業(yè)經(jīng)營帶來外部性

房地產(chǎn)泡沫離不開金融的過度擴張，而在政府（隱性）擔(dān)保環(huán)境下的金融自由化是后者的溫床。在我國，混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展使得銀行、信托、證券和保險的邊界模糊了，金融的各個板塊相互滲透，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的本質(zhì)并沒有改變，但鏈條拉長、監(jiān)管套利使得風(fēng)險在短期內(nèi)被掩蓋，增加了金融的順周期性。

混業(yè)經(jīng)營的一個結(jié)果是影子銀行快速擴張，銀行通過非銀行金融機構(gòu)的通道把資金投向房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域。影子銀行工具中尤其需要關(guān)注理財產(chǎn)品，從負債端看理財產(chǎn)品有點類似美國的貨幣基金，都是為零售投資者提供比銀行存款收益高的儲蓄工具，但理財產(chǎn)品背后是資金池運作，投向包括非標資產(chǎn)，本質(zhì)上還是信貸，只是期限錯配和信用風(fēng)險增加了。

混業(yè)經(jīng)營的另一個后果是銀行與資本市場的聯(lián)系日益緊密，資本市場的羊群效應(yīng)增加了銀行業(yè)在繁榮時期擴張信用的空間，也增加了資本市場與房地產(chǎn)的聯(lián)系。近幾年，我國銀行業(yè)與資本市場聯(lián)系增加的突出例子包括銀行持有大部分債券、資產(chǎn)證券化和同業(yè)業(yè)務(wù)快速增長。資本市場直接連接最終的儲蓄者和投資者，而不是通過銀行在批發(fā)市場的中介角色，才能起到降低杠桿、控制金融風(fēng)險的作用，這是美國次貸危機提供的一個警示。

當(dāng)前，金融機構(gòu)對批發(fā)市場資金的依賴是一個突出問題，增加了流動性風(fēng)險。2013年的“錢荒”和2016年-2017年的債券市場事件都暴露了一些中小金融機構(gòu)對批發(fā)市場資金依賴帶來的脆弱性。美國次貸危機也顯示在混業(yè)經(jīng)營的大環(huán)境下，金融動蕩引發(fā)批發(fā)市場的資金擠兌，而不是傳統(tǒng)的銀行存款擠兌。

問題出在了什么地方？金融自由化、放松管制不是可以增加市場在配置資源中的作用，提高效率嗎？現(xiàn)代金融體系的一個根本問題在于商業(yè)行為背后有政府的擔(dān)保，公用銀行和賭場銀行混在一起。金融服務(wù)有兩大類：一類是所有人都需要的基本服務(wù)，比如穩(wěn)定的支付結(jié)算系統(tǒng);另一類是只適合一部分人的風(fēng)險投資。

銀行存款是一般民眾的貨幣資產(chǎn)，銀行體系提供支付和相關(guān)的金融服務(wù)是現(xiàn)代生活不可或缺的部分，有點類似于電力和自來水等公用事業(yè)一樣，其平穩(wěn)運行需要政府安全網(wǎng)保障，代價是接受監(jiān)管。其他風(fēng)險業(yè)務(wù)與投資帶來較高的收益但波動大，應(yīng)該受市場競爭帶來的紀律約束，也就是不應(yīng)該有所謂的剛性兌付。但在混業(yè)經(jīng)營的模式下，金融的公用和風(fēng)險事業(yè)結(jié)合在一起，政府的擔(dān)保使得風(fēng)險投資帶有很強的外部性，增長的收益由個體獲得，帶來的風(fēng)險由全體社會承擔(dān)。

監(jiān)管悖論

上世紀80年代開始的金融自由化使得金融的外部性日益突出，政策應(yīng)對是《巴塞爾協(xié)議》維護金融穩(wěn)定的三大支柱，即資本充足率要求、審慎監(jiān)管和市場紀律約束（信息披露等）。全球金融危機凸顯了《巴塞爾協(xié)議》框架的不足，危機后的反思主要在于加強監(jiān)管。但是，金融行業(yè)的基本結(jié)構(gòu)沒有改變，宏觀審慎監(jiān)管維護金融穩(wěn)定的效果還有待觀察，而增加監(jiān)管成本已經(jīng)被詬病。

在中國，近幾年金融的混業(yè)經(jīng)營快速發(fā)展，金融的公用事業(yè)和風(fēng)險事業(yè)的矛盾也在加大。防控金融風(fēng)險成為宏觀政策的一個重要目標，應(yīng)對之策和西方發(fā)達國家的做法基本一致，即加強監(jiān)管，宏觀審慎監(jiān)管因而成為一個熱門詞?；鞓I(yè)經(jīng)營對現(xiàn)有的分業(yè)監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)，金融監(jiān)管框架改革成為重要議題，著力點是如何讓監(jiān)管機制適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的發(fā)展，似乎沒有人質(zhì)疑混業(yè)經(jīng)營的模式，甚至有觀點主張發(fā)展全能銀行。

為了應(yīng)對監(jiān)管套利，監(jiān)管的廣度和深度在增加。雖然審慎監(jiān)管增加了宏觀視角，但落地是在微觀層面，涉及對金融機構(gòu)內(nèi)部運行管理的干預(yù)。這就帶來一個悖論：一方面，發(fā)展混業(yè)經(jīng)營的益處是不同類型的金融服務(wù)有協(xié)同效應(yīng)，理論上講可以提高資源配置的效率;另一方面，糾正由此帶來的外部性需要監(jiān)管深化，對金融機構(gòu)的商業(yè)行為的干預(yù)越來越多。從對經(jīng)濟的最終影響看，兩者似乎有內(nèi)在矛盾。那么混業(yè)經(jīng)營到底是不是金融運行的一個好的模式呢？是不是有利于促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟呢？

反思金融的結(jié)構(gòu)

全球金融危機后另一類反思是改變金融的結(jié)構(gòu)，通過法規(guī)來劃分不同金融業(yè)務(wù)的邊界，也就是說，更多地用事前的規(guī)則而不是事中的監(jiān)管來應(yīng)對金融的外部性問題。在美國，次貸危機后被稱為芝加哥主張的狹義銀行受到關(guān)注，這是芝加哥大學(xué)幾位教授在1933年提出的關(guān)于銀行業(yè)改革的建議，其中關(guān)鍵的一項措施是要求銀行存款有100%的安全性資產(chǎn)支持。

狹義銀行的最嚴格的形式是銀行存款有100%的存款準備金（銀行在央行的存款）支持。在這種模式下，銀行存款是純貨幣，貨幣和信用（金融）分開，貨幣創(chuàng)造完全來自央行的資產(chǎn)負債表擴張，銀行只是一個渠道。信貸、證券、資產(chǎn)管理等金融業(yè)務(wù)則和狹義銀行分開，受市場競爭紀律的約束，不再享有政府的顯性或隱性擔(dān)保。狹義銀行就是把金融的公用屬性和賭場屬性區(qū)分開來。

也有柔性的狹義銀行建議，比如支持銀行存款的資產(chǎn)放寬到政府債券，對中小型企業(yè)的貸款，后者是銀行的核心競爭力所在。但是，即使較寬的狹義銀行的落實也可能對現(xiàn)有金融體系帶來巨大沖擊。這并不意味著狹義銀行沒有任何可行性，歷史上的貨幣金融制度變革都有爭議，分隔商業(yè)銀行和投資銀行的《格拉斯-斯蒂格爾法案》就是芝加哥主張的妥協(xié)版。

在美國2016年大選中，共和黨和民主黨都把恢復(fù)金融的分業(yè)經(jīng)營作為政綱的一部分，兩黨各有一位議員提案《21世紀格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求把提供儲蓄存款并享受聯(lián)邦存款保險的商業(yè)銀行與風(fēng)險較高的投資銀行、證券交易投資等金融服務(wù)業(yè)分開。這份提案在大選后獲得特朗普政府的同情，未來的發(fā)展值得關(guān)注。

重回分業(yè)經(jīng)營

總結(jié)來講，資產(chǎn)泡沫天然和金融聯(lián)系在一起，房地產(chǎn)去泡沫需要抑制金融的順周期性。當(dāng)前，緊貨幣和緊信用對控制房地產(chǎn)價格上升、化解過去累積的金融風(fēng)險有幫助。但貨幣政策和金融監(jiān)管各自有局限性，包括照顧其他宏觀目標比如經(jīng)濟增長。維護金融穩(wěn)定、促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟還需要深層次的變革，規(guī)范金融的結(jié)構(gòu)。

銀行是信用中介，創(chuàng)造貨幣并提供支付結(jié)算服務(wù)，證券業(yè)是投融資中介，連接融資者和投資者，保險業(yè)是經(jīng)濟補償和保障機制，信托業(yè)代客進行財產(chǎn)管理，金融的各個板塊要求不同的專業(yè)技能和核心競爭力，接受的監(jiān)管應(yīng)該有差異。近期加強監(jiān)管的措施，包括清查通道業(yè)務(wù)、穿透監(jiān)管等有助于糾正金融機構(gòu)的監(jiān)管套利。

回歸分業(yè)經(jīng)營需要對不同金融板塊實行嚴格的牌照管理，并落實在獨立的法人機構(gòu)，比如銀行和券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)該通過作為獨立法人的子公司運作，真正做到風(fēng)險隔離。商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)應(yīng)是吸收存款、發(fā)放貸款，在這個過程中創(chuàng)造貨幣資產(chǎn)，提供支付服務(wù)。

作為享受政府安全網(wǎng)保障的代價，商業(yè)銀行需要接受政府的嚴格監(jiān)管，其回報率自然受到限制。在風(fēng)險隔離的基礎(chǔ)上，打破政府對金融的風(fēng)險投資部分的隱性擔(dān)保就有了可行性。

近期來看，有幾項措施既有利于在短期防控和化解金融風(fēng)險，也有助于中長期改善金融的結(jié)構(gòu)。首先，應(yīng)該將所有保本與預(yù)期收益型理財產(chǎn)品回歸表內(nèi)，回歸存款屬性，接受與存款同等的監(jiān)管要求。打破面向眾多零售投資者的保本型/預(yù)期收益型理財產(chǎn)品的剛性兌付是不現(xiàn)實的，資產(chǎn)端的損失應(yīng)該由中介機構(gòu)承擔(dān)，理財產(chǎn)品的背后是中介機構(gòu)的資金池操作，本質(zhì)和存貸款業(yè)務(wù)無異。

其次，應(yīng)該重新引入存貸比監(jiān)管要求，作為流動性覆蓋比率（LCR）的有力補充。存貸比要求簡單、直接，易于實施，同時在一定程度上是一個比流動性覆蓋比率更有約束力的監(jiān)管指標，其優(yōu)勢在于要求銀行貸款有存款作為支持，限制了銀行和批發(fā)市場的聯(lián)系;存貸比也不計資產(chǎn)與負債的期限，套利機會比LCR小。

再次，應(yīng)維持目前的高存款準備金率，廣義貨幣增長更多通過央行擴張資產(chǎn)負債表，包括央行再貸款、政策性貸款等來實現(xiàn)，商業(yè)銀行應(yīng)休養(yǎng)生息一段時間。即使在資金外流的情況下，應(yīng)通過央行擴表增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，而不是降低存款準備金率來提高貨幣乘數(shù)。