胡語文

A股估值壓力仍較大

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最近美股走勢再創(chuàng)歷史新高,牛氣逼人.到底美股能漲多久?市場對此莫衷一是,見仁見智.巴菲特說,美國股市還是可以再繼續(xù)上漲,目前風(fēng)險并不大;但一些對沖基金經(jīng)理卻認為目前美股已經(jīng)處于高風(fēng)險區(qū)域.兩邊的觀點明顯有分歧.

筆者理解,巴菲特是從利率角度來評價美國股市的.因為基準利率仍處于低位,美國國債收益率也離5%仍有較大距離,僅為2.42%(截至11月30日),仍處于相對低位.由于無風(fēng)險利率提供的回報相對較低,因此,對資本吸引力相對較低.而道瓊斯指數(shù)和標(biāo)準普爾500指數(shù)盡管市盈率分別已經(jīng)到了21倍和23倍,換算成收益率也就4.7%-4.35%,遠大于國債收益率,因此,從性價比上而言,目前權(quán)益類資產(chǎn)的回報率仍然遠大于無風(fēng)險收益率.所以,對美股而言,暫時看不到大的風(fēng)險.當(dāng)然,如果美國繼續(xù)上漲,也會出現(xiàn)階段性的波動風(fēng)險.

對中國股市而言,相比我們的國債收益率已經(jīng)接近4%,上證綜指市盈率15倍,但如果扣除銀行股(貢獻A股整體利潤的一半)以后,A股整體市盈率在30倍以上,換成收益率僅3.33%,與國債收益率比較已經(jīng)缺少估值優(yōu)勢.所以,A股資金扎堆在少數(shù)低估值板塊.當(dāng)然,這僅是從價格角度來分析.從市場供求角度來看,經(jīng)過今年市場的充分擴容,市場估值提升是有壓力的.

我們分析過去10年的歷史,中國資本市場加速擴張,對直接融資的比例提升貢獻很大.盡管上證綜合指數(shù)離10年前的6124點仍有相當(dāng)距離,但整個中國資本市場的市值規(guī)模早已超過了2015年和2007年的牛市高峰期.這說明,A股在市值擴張方面早已是牛市.所以,從這個角度而言,上證指數(shù)并不具有代表性.

截至2017年11月末,滬深兩市市值63萬億占GDP(以2016年GDP萬億元計算)的比重仍不過80%,即證券化率為85%.若上海、深圳(58萬億人民幣)及香港(30萬億人民幣)三大交易所的上市市值相加與GDP比較,即證券化率達到102%;而同期美國的證券化率已達140%.

2017年定增規(guī)模接近1萬億,是歷史第二大的規(guī)模,市場融資能力較強.IPO融資相比前兩年,仍保持著較為穩(wěn)定的速度前進,對市場沖擊并不明顯.但供給的大規(guī)模增長,使得大小非減持壓力仍然較大,一部分股東開始借助可轉(zhuǎn)債來減持,反映了減持新規(guī)下的新趨勢.

新股發(fā)行上市之后往往都會爆炒,所以估值普遍較高,截至11月22日,124家次新股平均市盈率56倍,中位數(shù)在50倍,低于30倍市盈率的僅4家,占比不到5%,高估值板塊均值回歸對二級市場的整體估值沖擊會越來越明顯,機構(gòu)資金將不得不采取抱團取暖策略,扎堆績優(yōu)藍籌股.

從A/H溢價率來看,目前A股相比H股的溢價率,已經(jīng)基本回升到了2015年初水平.亦說明A股中折價的股票已經(jīng)基本消失,比價效應(yīng)下,港股藍籌的價值投資機會更大.

從統(tǒng)計分析來看,截至11月22日,A股僅1家公司相比H股折價,其他均大幅高于港股價格.從A股上市公司整體業(yè)績增速,收入與凈利潤增速保持了同方向增長,但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增速卻出現(xiàn)了負增長,反映A股上市公司業(yè)績增長缺少現(xiàn)金流的匹配,業(yè)績增長質(zhì)量存疑.

漂亮50的股價上漲更多來自于估值的提升,而不是業(yè)績提升.從2017年以來,由于供給側(cè)改革帶來上游資源品公司業(yè)績的提升,A股整體業(yè)績增速明顯高于漂亮50的業(yè)績增速,但漂亮50仍然受到市場追捧,這主要市場風(fēng)險偏好改變帶來的風(fēng)格變化.業(yè)績層面帶來的貢獻度并不明顯.