張勤

摘要：自2015年以來，萬科遭遇了“門口的野蠻人”的瘋狂敲門，其股權(quán)之爭作為中國資本市場的標(biāo)桿式案例備受關(guān)注。文章回顧了萬科股權(quán)收購事件，并進(jìn)行雙方博弈分析，進(jìn)而論證了萬科股權(quán)收購事件的原因，以及如何進(jìn)行并購防御。

關(guān)鍵詞：萬科 股權(quán)收購 實(shí)務(wù)

布萊恩·伯勒的《門口的野蠻人》再現(xiàn)了華爾街歷史上的公司爭奪戰(zhàn)，“門口的野蠻人”被用來形容不懷好意的收購者。2015年下半年以來，萬科遭遇“門口的野蠻人”，2016年寶萬之爭持續(xù)發(fā)酵，今年年初成為各大財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，讓大家在和平年代親身領(lǐng)略了商業(yè)戰(zhàn)場中的“刀光劍影”。寶能系惡意收購，第一大股東華潤坐觀虎斗，恒大攪局，萬科控股權(quán)岌岌可危。

今年1月12日，萬科A股、H股突然停牌，萬科股權(quán)收購之爭出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，第一大股東華潤宣布將所持有的16.89億股萬科A股以371.71億元轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵，華潤退出，深圳地鐵以22元/股溢價(jià)接手，萬科股權(quán)收購之爭離大結(jié)局更近了一步，但整個(gè)事件對(duì)資本市場的影響仍將持續(xù)。

一、萬科股權(quán)收購事件及博弈分析

（一）萬科股權(quán)之爭事件回顧

萬科成立于1984年，總部設(shè)在廣東深圳，現(xiàn)已發(fā)展成中國最大的房地產(chǎn)公司，地產(chǎn)藍(lán)籌第一股。其董事長即白手起家的創(chuàng)始人是爬得了珠峰、上得了哈佛、煮得了紅燒肉的王石，一個(gè)自信瀟灑、情懷側(cè)漏的職業(yè)經(jīng)理人。

萬科集團(tuán)的股權(quán)收購事件始于2015年，一方是以萬科總裁郁亮和董事會(huì)主席王石為代表的萬科管理層，一方是以鉅盛華和前海人壽為代表的寶能系。7月10日，來自大海邊的寶能系持股達(dá)到5%，第一次舉牌萬科，一年多來，通過前海人壽（持股18.74%）和鉅盛華（直接持股8.39%，通過九個(gè)資管計(jì)劃間接持股10.35%）先后收購萬科共25.40%的股權(quán)，成為萬科第一大股東，距30%的控制權(quán)僅不足5%（見表1）。

安邦于2015年底也開始收購萬科股票，雖然僅持有5%，持股不多，但如果安邦和寶能系形成一致行動(dòng)人，二者聯(lián)合持股將超過30%，對(duì)萬科構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的控制。但從安邦每次的增持來看，安邦只是純粹的財(cái)務(wù)投資者，不覬覦萬科的控股權(quán)。同年，恒大于8月4日起開始收購萬科股份，直至持股14.07%，后表示無意進(jìn)一步收購萬科股份，對(duì)萬科的投資將賬列為可供出售金融資產(chǎn)。二者對(duì)萬科控股權(quán)不存在不利影響。

2015年12月17日，王石發(fā)表內(nèi)部講話，明確態(tài)度“不歡迎寶能”，因?yàn)椤皩毮芟敌庞貌粔颉?，是“走鋼絲的暴發(fā)戶，萬科不歡迎愛冒險(xiǎn)的大股東”。次日，總裁郁亮也表明了一致對(duì)外的決心，認(rèn)為寶能是敵意收購。

“寶萬之爭”持續(xù)經(jīng)年，今年3月27日恰逢萬科董事會(huì)三年任期屆滿，萬科管理層其時(shí)表示，董事會(huì)換屆方案仍在醞釀，換屆延期原因之一或與“寶能系”未明確表態(tài)會(huì)否提名董事有關(guān)。

2017年1月底，華潤協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的萬科15.31%的股份，深圳地鐵成為萬科的第二大股東。萬科和深圳地鐵的合作終于落成，開啟了“軌道+物業(yè)”的地下、地上模式。

繼而，深圳地鐵與恒大集團(tuán)簽署了戰(zhàn)略合作。據(jù)中國恒大3月16日晚間在港交所公告稱，董事會(huì)宣布公司于3月16日與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，據(jù)此公司將公司下屬企業(yè)所持有的萬科企業(yè)股份有限公司1，553，210，974股A股（約占萬科總股本14.07%）的表決權(quán)不可撤銷地委托給深圳地鐵集團(tuán)行使，期限一年。倘若此番深圳地鐵能夠順利拿到恒大14.07%萬科股份表決權(quán)，深圳地鐵合計(jì)持有萬科股份表決權(quán)將達(dá)到29.38%，超過“寶能系”的25.4%約4個(gè)百分點(diǎn)成為萬科第一大股東。然而，深圳地鐵受限于持股時(shí)間短，尚無資格提名萬科非獨(dú)立董事。

截至目前，萬科的股權(quán)結(jié)構(gòu)為寶能系持股25.4%，深鐵持股15.31%，恒大持股14.07%，萬科管理層持股7.12%，安邦保險(xiǎn)持股6.18%，劉元生持股1.21%。其中，深鐵、恒大、萬科管理層、劉元生作為現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)的支持者，合計(jì)持股比例達(dá)到37.71%（見圖1）。

（二）萬科和寶能的博弈選擇

2016年，伴隨著寶能及恒大等大舉買入萬科股票，萬科A股價(jià)曾在2016年11月18日觸及歷史最高點(diǎn)29元/股。截至今年5月18日收盤，萬科A股價(jià)報(bào)19.04元/股。自股價(jià)在今年4月27日跌破20元/股后，其股價(jià)一直徘徊于20元/股以下，結(jié)束了自2016年8月開始的股價(jià)保持在20元以上的紀(jì)錄，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益。寶萬之爭持續(xù)發(fā)酵，雙方都面臨艱難選擇。

萬科面對(duì)野蠻人敲門，要么管理層妥協(xié)、投降、合作，唯寶能系之命是從；要么繼續(xù)對(duì)抗，通過低價(jià)向盟友定向增發(fā)稀釋寶能系的股權(quán)；或者停牌，12月18日萬科突然宣布停牌正是因?yàn)樵霭l(fā)事宜。

當(dāng)前萬科的優(yōu)勢也依然存在，直到2017年5月，王石及管理層都能牢牢地掌控董事會(huì)，并出臺(tái)對(duì)大股東寶能系不利的政策。

寶能系的優(yōu)勢在于：寶能系已有兩成多股份及百多億元的浮盈，且小股東不愿意看到估價(jià)下跌。因此，寶能系的選擇有：①繼續(xù)增持，獲30%的股權(quán)，觸發(fā)全面收購要約；②寶能持股<30%，但保持第一大股東身份，提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，搞定足夠數(shù)量股東，提出修改章程議案強(qiáng)行通過。寶能系的軟肋在于：受限于資金量和監(jiān)管限制，觸發(fā)全面收購要約難以成行；資金成本高，寶能系通過連環(huán)質(zhì)押的方式籌得收購萬科股權(quán)資金，杠桿操作的年化利息成本最低為6%，需要支付高額的保證金和利息。5月9日，萬科股份狂跌至18.47元，跌破寶能系資源計(jì)劃平倉線。并且，2015年寶能地產(chǎn)交易額只有幾十億，這種能力管控地產(chǎn)大鱷萬科是不夠的。

二、萬科為什么會(huì)出現(xiàn)股權(quán)收購

一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，無形資產(chǎn)價(jià)值巨大，股票市值一直低估，管理團(tuán)隊(duì)沒有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，是一個(gè)多好的“紅燒肉”，門口的野蠻人早已垂涎三尺。

（一）股權(quán)過于分散

萬科是改革開放以后上市比較早的一家上市公司，1988年萬科股份化改造，當(dāng)時(shí)是四六開，4100萬資產(chǎn)做股份，40%歸個(gè)人，60%歸政府。王石是唯一的創(chuàng)始人，并且沒有合伙人，即使把一些高管算在內(nèi)，王石應(yīng)該占有絕大部分股份。但在紅頭文件下來的第二天，王石放棄了自己個(gè)人擁有的股權(quán)，選擇當(dāng)職業(yè)經(jīng)理人，這一度被傳為業(yè)內(nèi)佳話。王石贏得了節(jié)操，卻留下了軟肋，一直到今天，王石在萬科僅擁有極少的股份（0.052%）。

2000年，國資委直屬企業(yè)華潤開始持股萬科，其間雖然幾次改變持股比例，但從未控股超過20%。華潤和萬科一直保持著微妙的默契，華潤作為大股東，并不干涉萬科的管理。

對(duì)于此次萬科股權(quán)戰(zhàn)爭的根源，有很多的解讀?；貧w到“股權(quán)”原點(diǎn)討論萬科的股權(quán)戰(zhàn)爭，萬科這種“人格分裂型”股權(quán)結(jié)構(gòu)肯定是引發(fā)股權(quán)戰(zhàn)爭的重要原因。

身份錯(cuò)位：王石選擇做職業(yè)經(jīng)理人，干的卻是創(chuàng)始人（Founder）的活。

權(quán)利錯(cuò)位：王石標(biāo)榜“職業(yè)經(jīng)理人”的身份，但尋求大股東的控制權(quán)。

利益錯(cuò)位：“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離”導(dǎo)致的“所有人不經(jīng)營、經(jīng)營人不所有”的利益分配格局。

從寶能敲門開始，王石表現(xiàn)得過于自信，過于直率，太不老謀深算，率性而為。過早暴露了決絕的態(tài)度，又不能有效的合縱連橫，最終大股東關(guān)系搞得很差。不斷刺激大股東的，很多都是自己乾綱獨(dú)斷甚至可以說是暴走的行為。用評(píng)論員魏英杰的話說：“作為公司創(chuàng)始人，王石所做的一切都可以理解；但作為職業(yè)經(jīng)理人，這可能已經(jīng)越過邊界，走得太遠(yuǎn)了。”

（二）持續(xù)被低估的股權(quán)價(jià)值

萬科以“讓建筑贊美生命”為理念打造中國房產(chǎn)，其管理團(tuán)隊(duì)、公司文化均為業(yè)界翹楚，2011年被評(píng)為最具應(yīng)變能力的地產(chǎn)航母，上榜2016中國民營企業(yè)500強(qiáng)，名列第十，是投資者眼中以及股市中的代表性地產(chǎn)藍(lán)籌股。2016年萬科財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，銷售業(yè)績突破3000億元，首次進(jìn)入世界500強(qiáng)居356位，在股權(quán)紛爭混亂的一年卻創(chuàng)造了集團(tuán)史上最好的銷售業(yè)績。然而，與其他房地產(chǎn)企業(yè)相比，萬科估價(jià)存在被低估現(xiàn)象。以5月19日證券市場數(shù)據(jù)為例，萬科的市盈率低于同行業(yè)的恒大和碧桂園（見表2），反映了萬科的股權(quán)價(jià)值仍存在低估現(xiàn)象，是眾多投資者及野蠻人中意的標(biāo)的。

（三）相對(duì)固定的現(xiàn)金股利分配政策

相對(duì)固定的現(xiàn)金股利分配是萬科一直堅(jiān)持的股利政策，這無疑也是吸引投資者尤其是野蠻人并購的一個(gè)因素。2010年之前，萬科每年的現(xiàn)金股利維持在0.05元-0.2元，波動(dòng)幅度不大，基本保持穩(wěn)定，為股東提供了穩(wěn)定的分紅預(yù)期。如圖2所示，2012年現(xiàn)金股利為每股0.18元，2013年開始，突破0.2元界限，逐年較大幅度上升，股利支付率也逐年增加。2016年雖然出現(xiàn)股權(quán)之爭，但不影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，2017年3月26日，萬科披露的2016年分紅派息預(yù)案為每股0.79元（含稅），共計(jì)87.2億元，股利支付率高達(dá)41.58%，實(shí)屬業(yè)內(nèi)罕見（見圖2）。若分紅派息預(yù)案在6月30日的股東大會(huì)上得以通過，且前三大股東寶能、深圳地鐵、恒大在股權(quán)登記日的股權(quán)持有比例不變，那么，三方將分別獲得22.15億元、13.35億元和12.27億元分紅。

三、由萬科股權(quán)收購實(shí)例談并購防御

作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)營主體的企業(yè)，從其自身內(nèi)部而言，可采取以下措施防御野蠻人的進(jìn)攻：尋找白衣騎士、毒丸計(jì)劃、焦土計(jì)劃、驅(qū)鯊劑條款。

（1）尋找白衣騎士，即在遇到惡意收購時(shí)，向關(guān)系密切的企業(yè)求助，通過關(guān)系企業(yè)參與收購競爭，從而挫敗惡意收購行為或者迫使惡意收購方提高收購價(jià)格。從2015年7月“萬科股權(quán)大戰(zhàn)”開始之初華潤位列萬科第一大股東到2017年1月華潤宣布轉(zhuǎn)讓其所持有的全部萬科股權(quán)，在這期間，以王石為代表的萬科管理層至少找了華潤董事長傅育寧12次請(qǐng)求支援阻擊寶能系成為第一大股東，但是結(jié)果卻未能如愿。華潤作為萬科的原第一大股東，在遇到他人頻頻舉牌、意欲強(qiáng)行奪取萬科的控制權(quán)時(shí)，華潤在期間除了做過一次象征性的增持外，一直沒有任何實(shí)際行動(dòng)。華潤這一白衣騎士是難以指望。另外，2016年萬科曾籌劃與深圳地鐵的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，意圖引進(jìn)另一位“白衣騎士”，稀釋寶能系持股。也正是由于華潤方面的極力反對(duì)，這一重組事項(xiàng)未能成行。

（2）毒丸計(jì)劃，也稱股權(quán)攤薄反收購措施，是公司面臨敵意收購時(shí)給予股東或債務(wù)人的特權(quán)。2005年，盛大惡意購買新浪股份，新浪實(shí)施毒丸計(jì)劃，迫使盛大2006年無奈拋售新浪17%的股份。萬科曾擬通過定向增發(fā)的毒丸計(jì)劃，來提高盟友的股份占比。增發(fā)價(jià)格通常是按照停牌前二十個(gè)交易日均價(jià)的90%計(jì)，假如以今年5月19日為停牌日，萬科增發(fā)價(jià)格為17.5，而當(dāng)時(shí)萬科股價(jià)為19.17元，也就是說，無論此次誰參與了萬科的定增，價(jià)格都頗具吸引力。

（3）焦土戰(zhàn)略，是一種目標(biāo)公司“自殘”的戰(zhàn)略，主要包括加速還款、高價(jià)購買不必要的資產(chǎn)、或大量舉債等。對(duì)收購方而言，影響了目標(biāo)公司的估價(jià)，使收購方的收購興趣下降，尤其對(duì)杠桿收購不利，因?yàn)楝F(xiàn)金流價(jià)值下降，導(dǎo)致收購時(shí)的融資變得困難，也加大了收購后的整合難度。作為第一大房地產(chǎn)集團(tuán)，顯然萬科不適宜也不會(huì)選擇“自殘”的戰(zhàn)略。

（4）驅(qū)鯊劑計(jì)劃，即為了防止公司被惡意收購，在公司章程中設(shè)立一些條款，通過這些條款來增加收購者獲得公司控制權(quán)的難度，這類條款就被稱之為“驅(qū)鯊劑”條款，如董事會(huì)輪選制、董事資格限制、超多數(shù)條款等。超多數(shù)條款中有一類叫金色降落法，它是一種補(bǔ)償協(xié)議，規(guī)定目標(biāo)企業(yè)被并購的情況下，高層無論是被迫還是主動(dòng)離開企業(yè)，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安家費(fèi)，這將增大并購企業(yè)的并購成本。若此次寶萬之爭能如愿夠保留王石、郁亮董事局的權(quán)利和地位，管理層應(yīng)吸取教訓(xùn)，完善公司控制權(quán)制度，引入戰(zhàn)略投資者，完善獨(dú)立董事制度與中小股東監(jiān)管機(jī)制，謹(jǐn)防類似事件再次來襲。

與此同時(shí)，對(duì)于政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，適時(shí)規(guī)范市場發(fā)展責(zé)無旁貸。在此次寶萬之爭處于膠著狀態(tài)時(shí)，證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)于寶能系施加了壓力，國資委撤出華潤，深圳市政府出力，2017年3月29日，萬科被劃為深圳市屬國資房企，萬科股權(quán)收購戰(zhàn)進(jìn)行了一年半后塵埃落定。但門口的野蠻人仍窺視著，萬科管理層仍需小心應(yīng)對(duì)。2016年度股權(quán)大會(huì)將于今年6月30日召開，董事會(huì)換屆方案仍在醞釀中，萬科董事會(huì)席位的博弈仍未結(jié)束，或在等持股未滿180天的深圳地鐵集團(tuán)擁有提名權(quán)之后再進(jìn)行改選，確保董事會(huì)的平穩(wěn)過渡。

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（作者單位：鄭州財(cái)經(jīng)學(xué)院）