摘 要：企業(yè)并購活動(dòng)日益頻繁，傳統(tǒng)并購動(dòng)機(jī)理論相對(duì)片面，無法全面分析企業(yè)并購的驅(qū)動(dòng)因素。并購活動(dòng)中，以股東、經(jīng)營(yíng)者、投資者和政府為代表的利益相關(guān)者的行為動(dòng)機(jī)，會(huì)對(duì)并購活動(dòng)的最終結(jié)果產(chǎn)生巨大影響，文章以“國(guó)美電器”收購“中國(guó)永樂”這一典型的中國(guó)知名企業(yè)并購事件為例，基于利益相關(guān)者視角剖析企業(yè)并購動(dòng)機(jī)，為企業(yè)并購時(shí)協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系提供參考。

關(guān)鍵詞：并購 并購動(dòng)機(jī) 利益相關(guān)者 國(guó)美 永樂

1、引言

企業(yè)并購活動(dòng)發(fā)生前后，利益相關(guān)各方的并購動(dòng)機(jī)將影響其在并購中的行為，股東、經(jīng)營(yíng)者、投資人、供應(yīng)商以及政府、媒體、消費(fèi)者的行為都可能參與其中，為各自利益展開博弈，成為并購活動(dòng)能否順利展開的最為關(guān)鍵的影響因素。而傳統(tǒng)的并購動(dòng)機(jī)理論一般從整個(gè)企業(yè)的角度出發(fā)去考察，如協(xié)同效應(yīng)理論、代理問題理論、價(jià)值低估理論，忽視企業(yè)中的個(gè)人以及企業(yè)所處的環(huán)境中的其他主體——如競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商和政府等產(chǎn)生的作用。本文采用多錐細(xì)分法對(duì)利益相關(guān)者進(jìn)行劃分，分別從股東、投資人、競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商和政府等角度去分析企業(yè)并購中的行為動(dòng)機(jī)，通過對(duì)國(guó)美并購永樂一案中利益相關(guān)者的并購動(dòng)機(jī)的研究，可以總結(jié)出企業(yè)并購活動(dòng)的典型的驅(qū)動(dòng)因素，為企業(yè)開展并購活動(dòng)時(shí)更好的協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系提供借鑒意義。

2、事件回顧

從2006年4月永樂就已開始為并購做一系列前期活動(dòng)。以大摩為首的財(cái)務(wù)投資人有意集中拋售以引起股價(jià)大跌，形成國(guó)美收購的良機(jī)。隨后，國(guó)美與永樂各自的戰(zhàn)略合作伙伴花旗、大摩分別發(fā)表報(bào)告圍繞此次并購展開博弈。大摩估計(jì)2006年永樂賺2.92億元人民幣，同比微增1%，2007年將大幅增長(zhǎng)29%至3.77億元人民幣，因此給其目標(biāo)價(jià)3.4元，評(píng)級(jí)為“增持”，在力挺永樂同時(shí)大摩少量減持國(guó)美。而國(guó)美戰(zhàn)略伙伴花旗發(fā)表報(bào)告稱對(duì)國(guó)美2006年銷售增長(zhǎng)具信心，目標(biāo)繼續(xù)維持為“買入”。雙方經(jīng)過艱苦談判，終于在7月20日晚就合并價(jià)格達(dá)成協(xié)議，國(guó)美電器斥資52.68 億港元收購永樂90%的股份，將以“股權(quán)+現(xiàn)金”的方式完成對(duì)永樂的收購，其中，永樂電器股東以每股換取0.3247股國(guó)美新發(fā)行股票和0.1736港元的現(xiàn)金，國(guó)美為此筆交易最終付出約4.09億港元現(xiàn)金，成為國(guó)內(nèi)家電零售業(yè)最大的并購案，通過此次并購，行業(yè)老大國(guó)美獲得了行業(yè)第三永樂電器，同時(shí)幫助永樂“賭贏”了和大摩、鼎暉的對(duì)賭協(xié)議。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的第二種方式——財(cái)務(wù)投資者5000萬美元“初步投資”的回報(bào)達(dá)到3倍，1765萬美元財(cái)務(wù)投資者購股權(quán)的回報(bào)達(dá)到1.5倍，即大摩和鼎暉如果能收回約14億港元，永樂管理層則無需對(duì)其做出補(bǔ)償。大摩和鼎暉通過出售持有的永樂股份，共獲得價(jià)值約5.832億港元的國(guó)美股票和現(xiàn)金，加之此前通過出售同等數(shù)量的永樂股票套現(xiàn)8.4137億港元，摩根士丹利和鼎暉先后在永樂投入的5000萬美元和1765萬美元，合計(jì)收回了約14.2457億港元，大摩和鼎暉從永樂順利退出。永樂電器通過對(duì)賭協(xié)議這一創(chuàng)新的融資方式獲得投資，成為第一家受外資投行對(duì)賭協(xié)議操作手法推動(dòng)而被并購的中國(guó)公司。

并購消息一經(jīng)宣布，國(guó)美最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——蘇寧，以及受到永樂背叛的大中電器都表示抗議，討論此次并購可能引起的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及壟斷嫌疑。這起并購也引起了國(guó)家商務(wù)部的注意，8月初，《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》正式出臺(tái)，隨后商務(wù)部啟動(dòng)反壟斷調(diào)查程序，針對(duì)國(guó)美并購永樂舉行聽證會(huì)，蘇寧、大中以及上游供應(yīng)商都表示反對(duì)，但最終的結(jié)果未能對(duì)此次并購產(chǎn)生影響。

3、基于利益相關(guān)者視角的并購動(dòng)因分析

（1）公司股東和管理者

國(guó)美董事長(zhǎng)黃光裕本人持股比例63%，擁有絕對(duì)控制權(quán)，對(duì)于此類民營(yíng)企業(yè)而言，企業(yè)利益與企業(yè)控制者個(gè)人利益相一致。由于國(guó)美一貫的擴(kuò)張策略，加上永樂在上海、浙江、江蘇一直占據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)治地位，并購永樂可以使國(guó)美在弱勢(shì)地區(qū)贏得更大市場(chǎng)，形成更高的市場(chǎng)控制力，同時(shí)打壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇寧、百思買五星；規(guī)模的擴(kuò)大，以及壟斷地位的形成，可以增強(qiáng)國(guó)美與供應(yīng)商的議價(jià)能力，獲得更多的贊助費(fèi)，壓榨利潤(rùn)；并購帶來的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，可縮減廣告費(fèi)用、管理費(fèi)用，提升國(guó)美的利潤(rùn)率；除此之外，由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘇寧、百思買五星都傳出收購意向，黃光裕擔(dān)心永樂被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并購會(huì)使自己在與蘇寧的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。通過“股權(quán)+現(xiàn)金”方式，黃光裕為實(shí)現(xiàn)此次并購付出了巨大代價(jià)，但也帶來了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，同時(shí)他也可以獲得更高的市場(chǎng)控制力和控制權(quán)收益。

了一個(gè)緊追其后的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；二是收購成功后國(guó)美和永樂大量的市場(chǎng)重疊的地區(qū)整合門店，關(guān)掉大量店面，僅上海雙方對(duì)門的店面就達(dá)到21家，從另一個(gè)層面上減少了蘇寧的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；三是兩家的合并至少需要花費(fèi)半年到一年的整合時(shí)間，雙方在磨合上花費(fèi)時(shí)間和精力，給蘇寧提供很好的發(fā)展時(shí)間和空間。因此蘇寧并未真正反抗此次并購，蘇寧電器董事長(zhǎng)在國(guó)美并購結(jié)束后表示祝賀，認(rèn)為對(duì)手整合后蘇寧的目標(biāo)將更加單一。2012年上半年，國(guó)美店面僅存1096家，不及蘇寧1700余家，上半年虧損5億元，營(yíng)業(yè)收入不及對(duì)手蘇寧的一半，這也用事實(shí)證明了蘇寧當(dāng)時(shí)的樂觀態(tài)度不無道理。在此次并購中，蘇寧出于自身利益而對(duì)于此次并購的默許，也促使了并購的成功。從國(guó)美角度而言，蘇寧這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在，使得黃光裕更加迫切的促成此次并購的成功以防止蘇寧乘虛而入。因此，蘇寧雖未直接介入此次并購，卻對(duì)此次并購起了間接推動(dòng)作用。

（4）供應(yīng)商

國(guó)美和永樂合并，會(huì)增強(qiáng)和供應(yīng)商的談判能力。尤其是在上海、北京這兩個(gè)重要市場(chǎng)，兩者合并后，再加上繼續(xù)完成對(duì)大中的合并，國(guó)美在上海、北京的市場(chǎng)占有率將遠(yuǎn)超過60%，達(dá)成區(qū)域壟斷。國(guó)美的盈利模式是在與消費(fèi)者進(jìn)行現(xiàn)金交易的同時(shí)，延期三、四個(gè)月支付上游供應(yīng)商貨款，使賬面上長(zhǎng)期有大量浮游現(xiàn)金，并形成“規(guī)模擴(kuò)張——銷售規(guī)模提升帶來賬面浮游現(xiàn)金一一占用供應(yīng)商現(xiàn)金支持規(guī)模擴(kuò)張——進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)嵘闶矍纼r(jià)值開來更多賬面浮存現(xiàn)金”這樣一個(gè)資金體內(nèi)循環(huán)體系。因此國(guó)美規(guī)模的擴(kuò)大以至壟斷會(huì)降低供應(yīng)商的議價(jià)能力，同時(shí)需要提供更多的贊助費(fèi)。在商務(wù)部舉行的聽證會(huì)上，供應(yīng)商提出反抗，但由于力量弱小而未起到作用，作為產(chǎn)業(yè)鏈條的弱勢(shì)一方，供應(yīng)商的行為并未對(duì)此次并購產(chǎn)生足夠影響，但國(guó)美作為零售商與供應(yīng)商之間存在的利益爭(zhēng)奪，促使國(guó)美通過擴(kuò)大規(guī)模形成壟斷來提高與供應(yīng)商的議價(jià)能力。

（5）政府部門

國(guó)美并購永樂后，在北京的市場(chǎng)份額將達(dá)到70%，上海達(dá)到80%以上，按照《反壟斷法》草案，如果一家企業(yè)占到50%以上份額，就具有壟斷的特征。因此國(guó)家商務(wù)部也介入此案，啟動(dòng)反壟斷調(diào)查，針對(duì)國(guó)美并購永樂舉行聽證會(huì)，由商務(wù)部、發(fā)改委、公安部等五部門聯(lián)合制訂的《零售商供應(yīng)商公平交易管理辦法》也11月15日將正式執(zhí)行。當(dāng)時(shí)我國(guó)反壟斷法律法規(guī)尚不健全，同時(shí)出于增強(qiáng)中國(guó)民企和美國(guó)百思買電器競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的考慮，政府部門并未阻止此次并購，這也是此次具有壟斷嫌疑的并購成功得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵影響因素。

4、結(jié)論

首先，對(duì)股東而言，實(shí)施并購的目的有三：提高公司效率、增強(qiáng)市場(chǎng)控制力和獲得控制權(quán)收益。并購是對(duì)多個(gè)企業(yè)資源的重新整合，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，以及由于企業(yè)邊界的改變帶來的交易成本的降低，帶來企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的改變，加強(qiáng)其對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的控制力。從股東個(gè)人角度來看，作為追求個(gè)人收益最大化的經(jīng)濟(jì)人，通過并購實(shí)現(xiàn)收益的方式最重要的體現(xiàn)是從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移而來的控制權(quán)。

其次，公司規(guī)模擴(kuò)大帶來的控制權(quán)收益驅(qū)動(dòng)企業(yè)管理者推動(dòng)并購，企業(yè)實(shí)際管理者實(shí)施并購的行為動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)方面：一是獲得更高的個(gè)人收益，即業(yè)績(jī)受益；二是控制權(quán)收益，并購使得公司規(guī)模得到擴(kuò)大，管理層可以擁有更多的可控制資源，具有更多的權(quán)力以及職業(yè)的保障，社會(huì)利益也能夠得以提高，從而獲取控制權(quán)收益。

最后，隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證券市場(chǎng)的日益發(fā)達(dá)，投資銀行已經(jīng)全面參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)、資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)中，尤其在并購和反并購活動(dòng)中，主要起到三方面作用：充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問幫助企業(yè)選擇并購方式、確定收購價(jià)格、選擇收購支付方式。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商的存在，會(huì)間接影響到企業(yè)的戰(zhàn)略部署，從而影響到企業(yè)并購。

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作者簡(jiǎn)介

韓璐，女，河北保定人，助教，主要從事財(cái)務(wù)管理研究工作。