賈國強

退市難：地方政府幫保殼，監(jiān)管部門被迫幫續(xù)命

7月7日，新都退（000033.SZ）在經(jīng)歷了30個交易日的退市整理期后，被深交所摘牌，成為今年“退市第一股”。在此之前的6月23日，深交所發(fā)布公告稱，曾因涉嫌欺詐發(fā)行的*ST欣泰（300372.SZ）也將于7月17日進入退市整理期，之后亦會被摘牌，恐成今年第二只退市股。

今年以來，隨著IPO常態(tài)化發(fā)行，有關(guān)退市的討論也日趨激烈，“只進不出”怪象一度被市場人士痛批。對此，《中國經(jīng)濟周刊》記者梳理了自2001年以來A股上市公司退市情況，并邀請業(yè)內(nèi)專家和市場人士解讀“退市難”怪象。

17年間A股退市公司60家，

2009—2012年連續(xù)4年零退市

上市公司“有進有出”是成熟資本市場上的特點。退市率，即退市公司數(shù)量占上市公司總數(shù)比例，常被作為衡量一個資本市場能否充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰作用的指標(biāo)。北京證券期貨研究院此前的研究顯示，新興市場的退市率較低，如香港退市率為2%左右，而成熟市場退市率較高，如英美資本市場在10%左右。

A股市場的退市率是什么情況呢？《中國經(jīng)濟周刊》記者梳理Wind資訊數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2001年水仙電器（600625.SH）、廣東金曼（000588.SZ）兩家公司成為首批退市股以來，剔除吸收合并股票退市情況，A股累計有60家上市公司因虧損和欺詐發(fā)行、私有化等因素退市。截至今年7月10日，A股共有3285家上市公司，以此計算，A股累計退市率為1.83%，2001年以來17年的年均退市率僅為0.11%。

從數(shù)據(jù)上看，A股上市公司退市率確實不高，英美等成熟市場的年均退市率是A股的90倍左右，香港等新興市場的年均退市率也是A股的20倍左右。“退市難”遭到不少市場人士吐槽并非沒有根據(jù)。

從退市公司所屬板塊來看，滬市主板退市公司共26家，深市主板共33家，創(chuàng)業(yè)板1家，中小板為0家。

從各年的退市情況看，2001年有3家上市公司退市，2002年增加到7家，2003年為4家。此后逐年增加，2006年有12家公司退市，成為17年中退市最多的一年;接下來，退市的腳步慢了下來，2007年為6家，2008年僅1家，2009—2012年連續(xù)4年零退市;2013—2016年分別有3家、1家、2家、1家公司退市，2017年以來有2家公司退市或進入退市程序。

這個數(shù)據(jù)仿佛印證了前段時間中國人民大學(xué)副校長、金融與證券研究所所長吳曉求對現(xiàn)行退市制度的評價，“目前中國資本市場在退市制度上做得非常差”，曾經(jīng)有一段時間加快了退市機制標(biāo)準(zhǔn)的制定，退市速度有所加快，但是到現(xiàn)在為止，與新增的企業(yè)相比，退市效率仍極其低下。

這種現(xiàn)象該如何解釋呢？鼎鈞資本合伙人楊煥向《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說：“2001—2007年正好是監(jiān)管部門對金融口清理施行股權(quán)分置改革的階段，監(jiān)管與處罰做得比較到位;2008—2012年這幾年，上市企業(yè)牽扯行政關(guān)系太多，有的地方政府為了政績而極力保殼，也有權(quán)力關(guān)系戶迫使監(jiān)管部門讓其續(xù)命;2013年以來正是建立多層次資本市場時期，尤其是2016—2017年是推行中國特色注冊制的重要階段，這兩年對于退市的標(biāo)準(zhǔn)、路徑選擇以及中小投資者權(quán)益保護都在做鋪墊的測試，因此退市公司數(shù)量并不多。”

退市指標(biāo)更多元化，利潤指標(biāo)缺陷造就“不死鳥”

我們再從退市原因來分析這60家上市公司，其中，博元退（600656.SH）等47家公司因連續(xù)虧損超過3年而退市，東方鍋爐（600786.SH）等9家公司因私有化退市，*ST花雕（600659.SH）等3家公司因暫停上市后未披露定期報告而退市，*ST欣泰因欺詐發(fā)行而退市。

這就涉及到了當(dāng)前退市的制度問題。2014年10月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《意見》），將上市公司退市分為主動退市和強制退市兩種形式。

對于主動退市，《意見》明確了上市公司因收購、回購等活動引發(fā)的7種退市情形。

在強制退市方面，有“重大違法行為”退市標(biāo)準(zhǔn)、市場交易類退市指標(biāo)（包括股本總額、成交量、股票市值等）、財務(wù)類退市指標(biāo)（包括凈利潤、凈資產(chǎn)、審計意見類型等）、規(guī)范類指標(biāo)（未改正財務(wù)會計報告中的重大差錯或者虛假記載，未在規(guī)定期限內(nèi)披露年報或中報等）、主體資格存續(xù)類指標(biāo)（被法院宣告破產(chǎn)等）等。

“重大違法行為”，是指上市公司存在欺詐發(fā)行或者重大信息披露違法，被證監(jiān)會依法作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監(jiān)會依法移送公安機關(guān)的，證券交易所應(yīng)當(dāng)暫停其股票上市交易，并于一年內(nèi)作出終止上市決定。

在財務(wù)類退市指標(biāo)中，“連續(xù)三年虧損”這個指標(biāo)讓不少市場人士又愛又恨。愛的是這個退市標(biāo)準(zhǔn)威力挺大，比如前文所統(tǒng)計的47家公司就因這個標(biāo)準(zhǔn)被“掃地出門”;恨的是這個指標(biāo)漏洞不小，ST公司靠領(lǐng)取財政補貼、賣房賣地、高價債權(quán)轉(zhuǎn)讓、高價出售應(yīng)收賬款、債務(wù)被豁免等保殼術(shù)“起死回生”，“不死鳥”個股屢現(xiàn)市場。

“創(chuàng)業(yè)板退市第一股”“欺詐發(fā)行退市第一股”欣泰電器將于7月17日進入退市整理期。

市場人士的白話版解讀或許能讓普通投資者更準(zhǔn)確理解這個指標(biāo)的缺陷：“一家A股上市公司，連續(xù)兩年虧損就會戴帽成ST，再虧損一年將被暫停上市，暫停上市期間有一年整理期，若這期間還是虧損的話才會被強制退市。而如果在暫停上市的一年整理期內(nèi)，通過重組等方式讓主營扭虧為盈、凈資產(chǎn)為正、營收超1000萬元，是可以申請恢復(fù)上市的?！?/p>

企業(yè)想上市不易，想退市也是一個漫長過程。難怪有市場人士感嘆，這項退市制度名義上是發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰作用，實質(zhì)上卻起到對退市公司變相保護的作用。

2001年-2017年退市公司數(shù)量

既然這個標(biāo)準(zhǔn)廣受詬病，為何不取消它呢？證監(jiān)會對此曾表示，“連續(xù)三年虧損”指標(biāo)是現(xiàn)行《證券法》確立的退市情形，在法律未做修改的情況下，《意見》依然保留了這一指標(biāo)。

60家上市公司退市原因

20家ST公司至少經(jīng)歷兩次“生死劫”，專家：地方政府不愿意企業(yè)被強制退市

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從今年1月16日*ST濟柴（000617.SZ）摘帽至7月10日，已有*ST皇臺（000995.SZ）等47家ST股成功摘帽，這意味著這些公司又可以至少4年無退市之憂了。

對這47家摘帽公司分析發(fā)現(xiàn)，獅頭股份（600539.SH）已經(jīng)歷4次戴帽與摘帽的“生死劫”，*ST皇臺等7家公司經(jīng)歷3次“生死劫”，藏格控股（000408.SZ）等12家公司經(jīng)歷兩次“生死劫”。也就是說有20家公司經(jīng)歷了兩次及以上戴帽與摘帽的“生死劫”。

個股“不死鳥”神話頻頻發(fā)生，客觀上造成了相關(guān)資本方借殼熱，市場上熱炒“ST股”等亂象的屢禁不止。

缺陷明顯、亂象頻發(fā)，為何會出現(xiàn)這種制度困局呢？中國人民大學(xué)商法研究所所長劉俊海認為，上市公司退市，不只是摘牌這么簡單，這涉及到很多的利益糾葛。“上市公司被強制退市，會影響企業(yè)的聲譽和商業(yè)信譽，也會影響它的商業(yè)往來。如果上市公司是國企，還會涉及地方政府的利益，即使是混合所有制企業(yè)或民營控股企業(yè)，也會涉及當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)、經(jīng)濟增長等問題。所以地方政府是不愿意看到本地企業(yè)被強制退市的?！?/p>

所以，不少地方政府幫助瀕臨退市公司保殼的新聞屢見不鮮。今年6月26日，*ST嘉陵（600877.SH）發(fā)布公告稱，獲得5712萬元財政補貼，這筆費用將記入公司2017年度財務(wù)報表中的“營業(yè)外收入”科目，增加公司2017年度利潤。7月1日，*ST墨龍（002490.SZ）發(fā)布公告稱，壽光市財政局向其撥付了節(jié)能減排獎補資金1.5億元，上述款項的取得預(yù)計將會對公司2017年度經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的積極影響。

劉俊海還向記者分析說：“從監(jiān)管部門來說，要考慮法律風(fēng)險、政治風(fēng)險、社會風(fēng)險等，也面臨不小的壓力，上市公司退市問題牽一發(fā)而動全身，為何強制這家退市而不是那家，為何過去不強制退市而現(xiàn)在強制退市，一些公司會質(zhì)疑這是不是有選擇性執(zhí)法的嫌疑。如果某個公司被強制退市了，中小投資者可能會去證監(jiān)會抗議等?！?/p>

曾擔(dān)任過證監(jiān)會主席的郭樹清談及退市難問題時也很無奈：“退市制度的實施，理論上大家都贊成，一具體到企業(yè)、地方和投資者個人，就會遇到這樣那樣的阻力，除了監(jiān)管部門和交易所要積極審慎操作，也需要方方面面的理解、支持和配合。”

退市制度趨嚴(yán)信號頻傳，

但今年修訂退市標(biāo)準(zhǔn)可能性不大

盡管《意見》被稱為史上最嚴(yán)退市制度，但其實施近3年才有5家公司退市。不但招致市場人士的質(zhì)疑，也引來相關(guān)部門的關(guān)注和建議。

證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，2016年全國兩會期間，政協(xié)十二屆全國委員會第三次會議第0182號提案，即《關(guān)于上市公司退市過程中引入中介機構(gòu)托管制度的提案》，十二屆全國人大三次會議第7465號建議，即《關(guān)于放寬實體企業(yè)社會融資、股票上市政策的建議》，都提及了退市問題;今年兩會期間，十二屆全國人大四次會議第8824號建議，即《關(guān)于進一步改革監(jiān)管制度、促進股市健康發(fā)展的建議》，也提及了退市問題。

可見，退市制度已經(jīng)受到很高的關(guān)注度。此前，證監(jiān)會副主席姜洋亦指出，今年以來，證監(jiān)會對退市工作提了幾點要求：一是加強信息披露，防止財務(wù)造假;二是要求中介機構(gòu)盡到“看門人”的責(zé)任;三是修改完善退市標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在正在積極做這方面工作;四是加強交易所一線監(jiān)管。交易所要真正負起責(zé)任，該退市的就要實行退市。

半年時間已過，證監(jiān)會今年推出修訂退市標(biāo)準(zhǔn)的可能性大不大？在楊煥看來，“今年修訂退市標(biāo)準(zhǔn)的可能性依然不大，因為退市制度是市場的大舉措，不可能未經(jīng)過一段時間的醞釀和測試就推出來。此外，就目前IPO排隊審核的500多家企業(yè)數(shù)量來看，消化這個需要一年左右的時間，大概到明年三季度結(jié)束。屆時將是新老政策劃斷的時間節(jié)點?！?/p>

他還分析說，“退市制度全面推出還必須滿足的一個前提，就是中小投資者保護、集體訴訟制度以及網(wǎng)上法庭都需逐漸推行。只有這些配套政策完善了，上市公司的退市速度才會明顯提速?！?/p>

這個判斷似乎有一定道理，以《意見》為例，從證監(jiān)會2014年7月4日發(fā)布征求意見稿到當(dāng)年10月15日正式發(fā)布，歷經(jīng)3個多月，而現(xiàn)在有關(guān)要修訂退市制度還沒有充分的醞釀。

不過，近期的一些措施似乎表明監(jiān)管部門執(zhí)行退市制度力度在加大。今年7月7日，深交所發(fā)布《持續(xù)深化會計審計監(jiān)管堅決維護退市制度嚴(yán)肅性》一文，對*ST烯碳（000511.SZ）連續(xù)3年虧損暫停上市，并對*ST烯碳試圖規(guī)避暫停上市的行為，及時采取監(jiān)管措施。

深交所有關(guān)負責(zé)人表示，深交所將持續(xù)深化會計審計監(jiān)管，對利用財務(wù)造假、利潤操縱來扭虧摘帽，規(guī)避連續(xù)虧損戴帽、暫停上市及退市等行為從嚴(yán)監(jiān)管，進一步加大對上市公司和會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)關(guān)注和問詢力度，強化風(fēng)險提示、督促勤勉盡責(zé)、保證審計質(zhì)量，從而促進市場整體信息披露質(zhì)量的提升，充分保護廣大投資者的合法權(quán)益。

6月28日，深交所、上交所同時發(fā)文，提高了投資者參與退市整理期股票買入交易的門檻，“個人投資者買入退市整理股票的，應(yīng)當(dāng)具備兩年以上的股票交易經(jīng)歷，且以本人名義開立的證券賬戶和資金賬戶內(nèi)資產(chǎn)在申請權(quán)限開通前20個交易日日均（不含通過融資融券交易融入的證券和資金）在人民幣50萬元以上。”這意味著多數(shù)小散將不能再參與退市整理期股票，“博傻”游戲在一定程度上被制止了。

深交所投資者教育中心6月以來，連續(xù)發(fā)布《正確看待上市公司退市》《退市投保安排知多少》等文章，引導(dǎo)投資者正確對待上市公司退市現(xiàn)象。