中國銀河 姚玭

回歸白馬消費(fèi)與大金融

中國銀河 姚玭

8月份固定資產(chǎn)投資增速、基建投資增速連續(xù)下滑后，市場對需求端的預(yù)期趨向悲觀，上游強(qiáng)周期股票及相關(guān)大宗商品價格均出現(xiàn)顯著回調(diào)，風(fēng)格再度轉(zhuǎn)向白馬消費(fèi)股與受政策影響的新能源汽車主題。

我們認(rèn)為，四季度需求端仍將緩慢下滑，因?yàn)樽钪匾墓潭ㄙY產(chǎn)投資8月單月增速降至3.8%，累計增速降至8%以下，四季度預(yù)計仍在8%以下。

雖然8月地產(chǎn)鏈單月數(shù)據(jù)超預(yù)期，但房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈四季度將受到“限購升級+嚴(yán)查消費(fèi)貸+首套房貸款利率上浮”三重暴擊，預(yù)計四季度銷量、新開工、投資增速將延續(xù)下滑趨勢。具體來看，限購升級包括9月22-23日全國樓市調(diào)控升級，長沙、重慶、貴陽、南昌、南寧、石家莊等6個城市發(fā)布新一輪調(diào)控政策限售。嚴(yán)查消費(fèi)貸方面，北京銀監(jiān)局、央行營管部近日聯(lián)合要求轄內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)針對個人經(jīng)營性貸款和個人消費(fèi)貸款開展自查工作，重點(diǎn)檢查“房抵貸”等資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的情況。不僅如此，近日，北京多家銀行相繼上調(diào)首套房貸款利率，調(diào)整后首套房貸利率較基準(zhǔn)利率上浮5%-10%成為主流。央行營業(yè)管理部表示，房貸利率調(diào)整是銀行在北京市嚴(yán)格實(shí)施房地產(chǎn)市場調(diào)控、市場利率整體上揚(yáng)的背景下，根據(jù)市場資金水平變化、自身資產(chǎn)負(fù)債管理需要所采取的自主行為，符合政策要求和導(dǎo)向，對此央行營管部積極支持。

另一方面，8月基建投資單月增速降至11.4%，創(chuàng)今年最低水平。四季度在前三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、財政赤字率、地方政府融資約束、PPP增速放緩的背景下，基建投資增速沒有必要也缺乏融資條件回到18%以上的高位。

那么，設(shè)想未來的路徑，若繼續(xù)單純?nèi)ギa(chǎn)能和嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保督查將會加劇上游資源品價格的上漲，進(jìn)而以成本推動的形式向中游制造業(yè)及下游消費(fèi)品傳導(dǎo)。但由于需求端下滑的趨勢還在持續(xù)，下游終端產(chǎn)品對消費(fèi)者的溢價能力相對有限，上游漲價只會越來越擠占中下游行業(yè)的盈利。在盈利整體進(jìn)入下行周期后，上中下游行業(yè)的盈利分配發(fā)生較大變化。四季度，需求下滑、通脹上升會成為一種可能的量價組合，而8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)顯露跡象。

若上游資源品價格繼續(xù)大漲，并逐步向中游向下游行業(yè)傳導(dǎo)，帶動經(jīng)濟(jì)體通脹上行，政策會進(jìn)行相應(yīng)的轉(zhuǎn)變。首先是貨幣政策將不會放松，會繼續(xù)收緊；其次是去產(chǎn)能有可能弱化。在面臨需求下滑的情形時，單純供給端收縮帶來的上游資源品價格的上漲不具有持續(xù)性。

在上述可能的經(jīng)濟(jì)及政策路徑下，我們認(rèn)為四季度市場將面臨一定變數(shù)，風(fēng)格將較二、三季度發(fā)生轉(zhuǎn)換，重點(diǎn)推薦業(yè)績穩(wěn)定、安全邊際高、品牌溢價能力較強(qiáng)、存在估值切換行情的白馬消費(fèi)龍頭及大金融板塊。

本輪周期股行情已經(jīng)走過接近4個月，部分強(qiáng)周期品種面臨三四季度盈利增速回落、估值優(yōu)勢不再的問題，我們對上游強(qiáng)周期資源品股票持謹(jǐn)慎態(tài)度。創(chuàng)業(yè)板則受業(yè)績下滑與估值高企影響，整體反彈的持續(xù)性存疑。