許維鴻

中央倡導(dǎo)的企業(yè)“走出去”大方向是毋庸置疑的，但當(dāng)前需要理順海外投融資的頂層設(shè)計，彌補中國資本跨境并購的專業(yè)性缺憾。

2017年6月，銀監(jiān)會要求商業(yè)銀行對部分“明星企業(yè)”進行跨境融資方面的風(fēng)險排查，重點關(guān)注其海外并購貸款及內(nèi)保外貸情況，造成了市場對包括多家企業(yè)集團等過去兩年在海外并購領(lǐng)域頗受媒體關(guān)注企業(yè)的擔(dān)憂，相關(guān)股票和債券波動性突然加大。

相關(guān)政策的端倪在5月23日習(xí)近平總書記主持的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組會議便已顯現(xiàn)——會議通過的《關(guān)于規(guī)范企業(yè)海外經(jīng)營行為的若干意見》明確指出，要規(guī)范企業(yè)海外經(jīng)營行為、落實企業(yè)責(zé)任、補足制度短板，強調(diào)了風(fēng)險控制監(jiān)管體制機制完善的必要性。結(jié)合銀監(jiān)會本輪監(jiān)管措施落地，市場普遍擔(dān)心本輪對國內(nèi)資本跨境并購?fù)顿Y行為的監(jiān)管，除了會對相關(guān)企業(yè)造成“黑天鵝”事件，是否也會對中國金融供給側(cè)改革大格局帶來深遠的影響呢？

在進入更細節(jié)問題討論之前，首先應(yīng)在戰(zhàn)略上肯定中國企業(yè)開展跨境投融資的重要性。經(jīng)濟學(xué)規(guī)律告訴我們，在全球化大生產(chǎn)的背景下，中國基于實體經(jīng)濟的跨境金融，是中國金融、中國貨幣和中國金融機構(gòu)國際化的根本保障；中央倡導(dǎo)的企業(yè)“走出去”的大方向，其本身是毋庸置疑的（如圖）。隨著“中國制造”的日益強大，提升人民幣乃至國內(nèi)金融機構(gòu)在國際層面的市場地位與話語權(quán)，才能更好地強化中國應(yīng)對國際金融風(fēng)險、保障主權(quán)財富的能力，避免重蹈亞洲“中等收入、制造業(yè)”國家1997年金融危機財富被金融掠奪的覆轍。

中國海外并購行為的專業(yè)性缺憾

跨境投融資不能盲目，三十年前日本企業(yè)動輒“買下美國”的非專業(yè)并購值得中國資本警惕，更不能是基于財富轉(zhuǎn)移“掛羊頭、賣狗肉”的虛假投融資。中國企業(yè)在海外興業(yè)投資的過程當(dāng)中，不管是國有企業(yè)還是民營機構(gòu)，很多案例的風(fēng)險控制與審慎不足；加上供給側(cè)改革“三去一降一補”伴隨的金融監(jiān)管日趨嚴格，國內(nèi)金融去杠桿擠泡沫，貨幣當(dāng)局必將竭力避免資本外流與人民幣貶值預(yù)期之間負面影響的循環(huán)疊加。因此，建議一行三會緊密配合，率先在以下三方面理順海外投融資的頂層設(shè)計，彌補中國資本跨境并購的專業(yè)性缺憾：

第一，正視中國混業(yè)經(jīng)營新格局，對海外投融資和并購進行有效的牌照管理。隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和城鎮(zhèn)化水平的不斷提高，中國金融體系已經(jīng)發(fā)展成為混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)競爭的格局，這與“分業(yè)監(jiān)管、涉外金融牌照中央政府壟斷”現(xiàn)狀的矛盾，是本輪海外并購問題的根本原因。中國企業(yè)對外投融資，從現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管格局下，如果想合規(guī)地通過中國跨境投資渠道，只能通過以中投公司為代表中央國資背景企業(yè)，至少存在兩方面缺憾：一方面，廣大民營資本日益增長的海外并購?fù)顿Y熱情，高級別、低數(shù)量的現(xiàn)有機構(gòu)難以滿足巨大的市場需求；另一方面，涉外金融比起國內(nèi)業(yè)務(wù)，有牌照的金融企業(yè)政府行政色彩更濃厚，決策機制市場化意識淡薄，造成在風(fēng)險偏好方面保守有余、進取心和服務(wù)意識不足。

中國已成為金融大國，越來越多的金融機構(gòu)認識到混業(yè)格局不可逆轉(zhuǎn)，眾多央企通過構(gòu)建全牌照金控平臺實現(xiàn)混業(yè)金融集團。除了已具規(guī)模的中航資本、華能資本、國網(wǎng)資本、華電資本、中廣核資本等，2016年年底，中石油完成重組的*ST濟柴，變身為央企金融平臺，成為全方位綜合性金融業(yè)務(wù)公司，更名為“中油資本”；五礦資本也搭上借殼上市末班車，*ST金瑞更名“五礦資本”。市場期待央行、發(fā)改委、國資委等部門盡快出臺有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合和企業(yè)金融控股的管理辦法，包括針對央企金融控股的管理辦法。

另一方面，阿里巴巴、騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，借助其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的客戶、場景、供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)、技術(shù)創(chuàng)新能力等優(yōu)勢，在第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)眾籌、供應(yīng)鏈金融、金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)銷售、征信、消費金融等領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新，試圖搶占先機。

央企金控平臺依然不具備跨境并購業(yè)務(wù)能力，少數(shù)中央金融企業(yè)在本輪海外投資過程的作用乏善可陳，服務(wù)缺位明顯；特別是中央倡導(dǎo)供給側(cè)改革“三去一降一補”當(dāng)中的“補短板”，很多國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈急需對外采購的技術(shù)，但是沒有相應(yīng)的金融服務(wù)解決方案。而很多航天、航空等軍工產(chǎn)業(yè)的地緣政治敏感項目，工業(yè)央企不敢過度依靠國際投資銀行，國內(nèi)市場化金融機構(gòu)又沒有前瞻性的牌照管理指引，造成了當(dāng)前海外并購供需失衡的問題，中國金融“二元結(jié)構(gòu)”矛盾凸顯。

第二，海外投融資項目是專業(yè)的國際金融行為，投資并購主體的核心決策應(yīng)該摒棄實業(yè)思維。中央之所以要求金融監(jiān)管部門核查對外投資風(fēng)險，很大程度上是本次風(fēng)波所涉企業(yè)，其決策層基本是實業(yè)出身，很多都是房地產(chǎn)起家，并非金融專家，對海外投資決策依然應(yīng)用“國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)”思維，風(fēng)險管理經(jīng)驗與意識顯然不足。例如，中國房地產(chǎn)行業(yè)講究重視資產(chǎn)位置、對稀缺土地并購不計成本，本輪海外并購的很多案例就是“扎堆”于英美等西方發(fā)達國家的核心城市，而且報價驚人——讓老外驚嘆中國土豪有錢！

金融專業(yè)的思維不是這樣的：美國次貸危機后的十年，美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行執(zhí)行了前所未有的量化寬松政策而大量印發(fā)貨幣，傳統(tǒng)上的“資深”國際財務(wù)投資者——石油美元和亞洲制造業(yè)美元，被迫持續(xù)追求高安全性、高流動性的資產(chǎn)，今天中國土豪的“明星”式并購都買在了長期高點，成了“接盤俠”！隨著美國及歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇向好，一旦歐美央行堅決推進貨幣政策正?；峙潞芏噘Y產(chǎn)就不可避免地賬面虧損，內(nèi)保外貸的國內(nèi)資金鏈一旦吃緊，中國又將為歐美發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟周期買單了。另一方面，以美國為代表的發(fā)達國家被土豪們青睞，而新興市場地區(qū)、特別是中央倡導(dǎo)的“一帶一路”沿線國家，中國資本互聯(lián)互通卻沒有這些“大鱷明星”的身影。

第三，海外并購風(fēng)險大，決策過程應(yīng)以股權(quán)投資思維做基礎(chǔ)，摒棄傳統(tǒng)金融的商業(yè)銀行思維慣性。歐美二戰(zhàn)后投資銀行業(yè)大發(fā)展，海外投資并購是“最高風(fēng)險與最高收益”相匹配的業(yè)務(wù)分類。中國的商業(yè)銀行、特別是四大國有及股份制商業(yè)銀行是商業(yè)銀行業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，絕大部分現(xiàn)任高管都是“儲蓄+貸款”業(yè)務(wù)模式出身，具有明顯的風(fēng)險厭惡傾向。以現(xiàn)有商業(yè)銀行為核心手段來支持巨額的海外并購?fù)顿Y需求，雙方存在明顯的偏差與錯配，無疑會帶來風(fēng)險隱患。投資銀行與商業(yè)銀行相比，從風(fēng)險控制到管理體制再到投資邏輯，皆存在根本性的區(qū)別：商業(yè)銀行重視借貸抵押的固定資產(chǎn)，估值標(biāo)準重點是貸款人以往積累與信譽，注重的是過去；而投資銀行對資產(chǎn)評估，更多的是看重對象未來的盈利前景與預(yù)期，著眼點放在了將來。當(dāng)中國金融業(yè)及金融機構(gòu)邁向國際化的并購業(yè)務(wù)，競爭對手絕不是國外的商業(yè)銀行，必然是國際投資銀行體系、估值模型和風(fēng)控體系。

金融支持海外并購頂層設(shè)計與策略建議

中國企業(yè)海外并購所面臨的諸多問題，并非是中國特有的問題，全球?qū)崢I(yè)企業(yè)家在利用金融工具時，都面臨同樣的挑戰(zhàn)：一方面，跨境多貨幣資產(chǎn)交易可以助力企業(yè)彎道超車；但是，另一方面，跨國并購帶來的整合挑戰(zhàn)更需要資本中介機構(gòu)支持。因此，金融供給側(cè)改革就是要在頂層設(shè)計和經(jīng)營策略上提升中國金融機構(gòu)的服務(wù)能力，助力中國實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級：

第一，鼓勵“一帶一路”沿線省份參與構(gòu)建跨境直接投資平臺，服務(wù)中國資本與沿線國家的互聯(lián)互通。必須清醒地認識到，不同于投資英美等發(fā)達國家，“一帶一路”國家的投資項目處于經(jīng)濟周期低谷、名義回報率高于國內(nèi)，但是投資環(huán)境更加多樣化，經(jīng)濟、法律、文化、宗教情況復(fù)雜，金融基礎(chǔ)設(shè)施更是不完善，需要充分利用沿線省份企業(yè)家對目標(biāo)國家的熟悉，并結(jié)合專業(yè)金融創(chuàng)新，通過混業(yè)所有制的股本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營策略推動跨境并購?fù)顿Y，強調(diào)確立以投資銀行思維為主導(dǎo)的、適應(yīng)新興經(jīng)濟體市場環(huán)境的投融資模式。

參考央企金控平臺經(jīng)驗，地方混合所有制投資銀行和并購基金也應(yīng)堅持以國有控股為基礎(chǔ)，結(jié)合“一帶一路”沿線省份民營資本，力求發(fā)揮現(xiàn)代企業(yè)制度的優(yōu)點，積極謀求上市引導(dǎo)市場自身動能，各方取長補短共同協(xié)力助推國內(nèi)資本“走出去”的步伐。在此基礎(chǔ)上，需輔以對海外投融資牌照從國家級向省級的“下沉式”擴展，強化省級金融辦的職能，建立起從省一級到國家級兩層覆蓋的對外投資監(jiān)管體制新格局。

其次，鼓勵有對外收購技術(shù)或擴展市場的實業(yè)企業(yè)、參股甚至控股跨境投融資平臺。新一輪的中國金融改革是國家整體供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一部分，要將金融“脫虛入實”，必須要在跨境并購領(lǐng)域與實體經(jīng)濟的發(fā)展相結(jié)合，與人民幣的國際化進程有機地結(jié)合起來，將有限的國際資本優(yōu)勢用在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的“刀刃”上。

不同于“財大氣粗”的房地產(chǎn)企業(yè)跨境收購“非主業(yè)”的影院、足球俱樂部、奢侈型酒店或媒體平臺，中國的制造業(yè)企業(yè)出國收購核心技術(shù)、中國生產(chǎn)型企業(yè)出國收購渠道會更加謹慎。監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任是確保中資企業(yè)在海外并購過程中，時刻牢記“走出去”是企業(yè)發(fā)展主業(yè)的有力手段、而非最終目的。

不同于歷史上的日本和亞洲四小龍，中國本輪資本外溢并購，并非國內(nèi)沒有投資機會，而是資本積累在房地產(chǎn)等“類金融”、“嫌貧愛富”的行業(yè)，工業(yè)4.0為代表的“產(chǎn)業(yè)外溢”能力不足。中國幅員遼闊，地域發(fā)展尚不均衡，就意味著國內(nèi)市場本身內(nèi)部體量的巨大潛力猶存。因此，跨境金融資源應(yīng)優(yōu)先側(cè)重支持具備有實體經(jīng)濟背景的企業(yè)，如軍民融合型企業(yè)或工業(yè)龍頭企業(yè)。

第三，跨境并購是個技術(shù)活兒，無論是實體企業(yè)還是金融機構(gòu)都應(yīng)主動尋求多種金融工具并行，將對外投資風(fēng)險進行合理性分散。例如，參考國際通行做法，在海外并購中應(yīng)充分發(fā)揮銀團貸款的優(yōu)勢，盡力整合多樣化的戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者，并吸引目標(biāo)國家的金融機構(gòu)參與交易，這一點在“一帶一路”沿線國家投資時尤為重要。

除了整合包括石油美元在內(nèi)的國際財務(wù)投資者、降低金融杠桿成本是個挑戰(zhàn)，中國金融機構(gòu)往往也陌生于對新興市場金融機構(gòu)的合作。在“一帶一路”資本互聯(lián)互通中，項目地所在金融機構(gòu)對于政策法規(guī)、市場環(huán)境的理解，往往比國際大投資銀行更加“靠譜”——投資項目的“募投管退”過程中，新興市場的文化傳統(tǒng)、民風(fēng)習(xí)俗、宗教信仰等，都是必須考慮的風(fēng)險點。

總之，中國的跨境并購雖有“亂象”，但勢頭喜人、前景可期。只要實體經(jīng)濟企業(yè)與金融機構(gòu)本著“以我為主、合作共贏”的長期理念，主動謀求與構(gòu)建中的中國式混業(yè)監(jiān)管體系的緊密溝通，中國作為新一輪“全球化”合作與競爭的倡導(dǎo)者，必然能對國內(nèi)金融機構(gòu)的國際化成長與發(fā)展帶來諸多益處，從而更好地推動其對于國內(nèi)資本跨境并購?fù)顿Y的合理支持，建立形成健康的良性循環(huán)。