王東岳

信披數(shù)據(jù)“打架”，龍門教育真實(shí)學(xué)員人數(shù)存疑，且公司業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變致其前景不明。

7月29日，科斯伍德（300192.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書草案，公司擬以現(xiàn)金支付方式收購(gòu)陜西龍門教育科技股份有限公司（下稱“龍門教育”）49.22%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)為7.49億元。

龍門教育此前為新三板掛牌企業(yè)，本次收購(gòu)前，龍門教育曾經(jīng)歷兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，與最初的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格相比，龍門教育一年內(nèi)整體估值增長(zhǎng)171.74%。

同時(shí)，與年報(bào)披露的數(shù)據(jù)相比，本次收購(gòu)草案中，龍門教育學(xué)員人數(shù)及凈利潤(rùn)均存有明顯差異。

估值三級(jí)跳

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年2月28日，龍門教育100%股權(quán)預(yù)估值為15.84億元，公司經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表凈資產(chǎn)賬面值為2.55億元，增值額約為13.29億元，增值率為520.35%。

本次收購(gòu)前，龍門教育曾經(jīng)歷兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)收購(gòu)草案，2016年1月，德睦投資、匯君資產(chǎn)新三板成長(zhǎng)1號(hào)基金等分別以2000萬元和1000萬元對(duì)龍門教育進(jìn)行增資，分別持有龍門教育3.57%和1.79%的股權(quán)。

以交易價(jià)格計(jì)算，截至2016年1月，龍門教育整體估值為5.6億元。

2016年9月，龍門教育以133.93元/股定向發(fā)行股份57.4萬股，包括國(guó)都申瑞創(chuàng)贏股權(quán)投資基金（下稱“國(guó)都申瑞”）、國(guó)都證券以及自然人孫淑凡在內(nèi)的9位認(rèn)購(gòu)人參與此次定增。其中，國(guó)都申瑞以1875萬元認(rèn)購(gòu)龍門教育14萬股股份。上述定增事項(xiàng)完成后，國(guó)都申瑞持有龍門教育2.27%股份。

以交易價(jià)格計(jì)算，截至2016年9月，龍門教育整體估值約為8.27億元。時(shí)隔不到半年時(shí)間，龍門教育整體估值上升91.54%

收購(gòu)草案中，評(píng)估機(jī)構(gòu)表示，本次交易是向第三方轉(zhuǎn)讓，采用收益法等市場(chǎng)化估值方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，造成歷次增資的定價(jià)與本次交易的評(píng)估值存在較大差異。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存疑

根據(jù)公開資料，龍門教育成立于2006年6月，2016年在新三板掛牌。

與營(yíng)收動(dòng)輒數(shù)十億的大型教育機(jī)構(gòu)相比，直到2014年，龍門教育都還只能算是一家小型公司。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年，龍門教育營(yíng)業(yè)收入約為2842萬元，凈利潤(rùn)約為405萬元。

但在2015年，龍門教育實(shí)現(xiàn)了“跨越式”發(fā)展，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.51億元，同比增長(zhǎng)430.02%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4892萬元，同比增長(zhǎng)1107.71%；凈利率由2014年的14.25%猛增至2015年的32%，羨煞一眾同行。

在轉(zhuǎn)讓說明書中，龍門教育表示，有限的校舍是2014年收入相對(duì)較低的一個(gè)主要原因；2014年9月和10月，公司分別與西安建筑工程技師學(xué)院、西安華美專修學(xué)校簽訂10年的合作協(xié)議；以上兩個(gè)校區(qū)規(guī)模較大，新增的西安建筑工程技師學(xué)院能容納2000名學(xué)生左右，西安華美專修學(xué)院能容納3000名學(xué)生以上。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年，龍門教育學(xué)生總?cè)藬?shù)為3046人，2015年升至7907人，較2014年增長(zhǎng)159.59%。

然而，一個(gè)令人不解的現(xiàn)象是，本次收購(gòu)草案中，龍門教育披露的培訓(xùn)人數(shù)與年報(bào)數(shù)據(jù)差異巨大。

收購(gòu)草案顯示，2015年，龍門教育全封閉教育的學(xué)生總數(shù)為9021人，較年報(bào)中增加1114人，增幅為14.09%。

同時(shí)，在2016年年報(bào)中，龍門教育表示，公司全封閉校區(qū)培訓(xùn)人數(shù)同期增加5809人。若依2015年年報(bào)中的數(shù)據(jù)計(jì)算，2016年，龍門教育面授培訓(xùn)人數(shù)約為13716人，但收購(gòu)草案顯示為9261人。

除學(xué)生總?cè)藬?shù)存有差異，龍門教育披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異同樣值得關(guān)注。

根據(jù)收購(gòu)草案，2015年和2016年，龍門教育的營(yíng)業(yè)收入分別為1.51億元和2.41億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別約為5183萬元和6989萬元。

上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)，并出具中興財(cái)光華審會(huì)字（2016）第102007號(hào)《審計(jì)報(bào)告》。

但新三板掛牌時(shí)的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，龍門教育的歸屬凈利潤(rùn)分別為4892萬元和7029萬元。

與年報(bào)數(shù)據(jù)相比，本次收購(gòu)草案中，龍門教育2015年凈利潤(rùn)增加291萬元，增幅5.95%；2016年，公司凈利潤(rùn)減少40萬元，降幅0.57%。

其中，公司2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)由中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，2016年則是由中興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，而本次收購(gòu)聘請(qǐng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

同一公司、同一年度，由于審計(jì)機(jī)構(gòu)不同，結(jié)果卻不盡相同，龍門教育信披數(shù)據(jù)差異的背后是何原因？

經(jīng)營(yíng)前景不明

本次收購(gòu)中評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法對(duì)龍門教育進(jìn)行評(píng)估，公司未來的預(yù)期收益成為評(píng)判估值合理性的重要指標(biāo)。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，利潤(rùn)補(bǔ)償責(zé)任人承諾，2017年至2019年，龍門教育實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)（指扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的歸屬于母公司普通股股東的凈利潤(rùn)）分別不低于人民幣1億元、1.3億元和1.6億元。

評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)，2017-2019年，龍門教育的預(yù)期營(yíng)業(yè)收入金額分別為4.43億元、6.09億元和7.46億元。以業(yè)績(jī)承諾計(jì)算，2017-2019年，龍門教育的預(yù)期凈利率分別約為22.57%、21.35%和21.44%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，龍門教育凈利率為28.81%，如果公司能夠保持原有的業(yè)務(wù)狀態(tài)，完成業(yè)績(jī)承諾似乎并非難事。

但值得關(guān)注的是，根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2017年3-12月、2018年和2019年，龍門教育K12課外培訓(xùn)務(wù)預(yù)期營(yíng)業(yè)收入金額分別為1.44億元、2.76億元和3.67億元，占預(yù)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為32.51%、45.32%和49.2%。

在此之前，全封閉式培訓(xùn)是龍門教育的主要利潤(rùn)來源。根據(jù)收購(gòu)草案，龍門教育主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為全封閉中高考補(bǔ)習(xí)培訓(xùn)、K12課外培訓(xùn)、教學(xué)輔助軟件研發(fā)與銷售三大部分。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，龍門教育封閉式培訓(xùn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.24億元和1.8億元，占同期營(yíng)業(yè)總收入的比重分別為82.12%和74.69%。

直到2016年，龍門教育K12課外輔導(dǎo)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入僅為2100萬元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的8.71%。

按照評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2017-2019年，K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)將逐步頂替全封閉式培訓(xùn)業(yè)務(wù)，成為公司業(yè)績(jī)的重要支撐。

但與封閉式培訓(xùn)不同的是，K12課外培訓(xùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，盈利水平明顯偏低。

根據(jù)年報(bào)介紹，龍門教育的K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)主要是指面向中小學(xué)生提供課外輔導(dǎo)服務(wù)，其模式主要是開設(shè)一對(duì)一教學(xué)和小班教學(xué)。本次收購(gòu)草案中，龍門教育將學(xué)大教育、京翰英才列為可比對(duì)象。

公開資料顯示，學(xué)大教育主要從事個(gè)性化教育培訓(xùn)，針對(duì)學(xué)員的需求和喜好定制個(gè)性化輔導(dǎo)方案，向?qū)W員提供個(gè)性化1對(duì)1智能輔導(dǎo)培訓(xùn)。2016年7月，銀潤(rùn)投資完成對(duì)學(xué)大教育的收購(gòu)事項(xiàng)，并更名為紫光學(xué)大（現(xiàn)為ST紫學(xué)，000526.SZ）。

2014年和2015年，學(xué)大教育實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額分別為21.62億元和22.83億元，但同期，公司凈利潤(rùn)分別為-6288萬元和-2750萬元。

學(xué)大教育在收購(gòu)方案中指出，一對(duì)一教學(xué)業(yè)務(wù)教師資源投入較大，毛利率也相對(duì)較低，隨著培訓(xùn)行業(yè)近年來各類機(jī)構(gòu)層出不窮，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷上升，公司面臨著較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

與學(xué)大教育類似，京翰英才經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同樣較為糟糕。2014年，京翰英才凈利潤(rùn)金額為-4873萬元。

除上述兩家公司以外，2016年，勤上光電（002638.SZ）以20億元價(jià)格收購(gòu)龍文教育，曾一度受到廣泛關(guān)注。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，龍文教育分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.54億元和7.01億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4225萬元和8725萬元。

根據(jù)當(dāng)初簽訂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，2016年，龍文教育預(yù)期實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于1億元。

但年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年，龍文教育實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)僅為6642萬元，與業(yè)績(jī)承諾數(shù)差額為3392萬元，完成率僅為66.19%。

在業(yè)績(jī)說明公告中，勤上光電表示，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的課外輔導(dǎo)市場(chǎng)，龍文教育對(duì)單點(diǎn)收入和課時(shí)單價(jià)的提高未能彌補(bǔ)教學(xué)點(diǎn)數(shù)量減少的影響。

令人較為擔(dān)憂的是，伴隨K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，龍門教育還能否一直保持此前的利潤(rùn)率水平？

更為值得思考的是，在采用收益法評(píng)估過程中，假設(shè)評(píng)估基準(zhǔn)日后龍門教育在現(xiàn)有管理方式和管理水平的基礎(chǔ)上，經(jīng)營(yíng)范圍、方式與目前保持一致是本次評(píng)估的一個(gè)重要前提條件。

面對(duì)龍門教育經(jīng)營(yíng)范圍和方式即將發(fā)生的改變，公司目前的估值水平還是否客觀合理？