曹彤

一直以來(lái)，我國(guó)金融體系都面臨著兩難命題，并始終希望通過(guò)多層級(jí)資本市場(chǎng)的構(gòu)建加以解決，但二十余年來(lái)并不如意。在當(dāng)前金融總量已經(jīng)如此巨大、并希望通過(guò)金融去杠桿來(lái)為供給側(cè)改革創(chuàng)造平穩(wěn)環(huán)境的大背景下，急切需要理清思路、找準(zhǔn)方向，在降低金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)又能夠解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問(wèn)題。回顧金融史，美國(guó)也曾遇到類似的挑戰(zhàn)，并因此誕生了20世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化（ABS）。筆者近年來(lái)始終在進(jìn)行著資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，并創(chuàng)建了“國(guó)金ABS云”，對(duì)其深有體會(huì)。我們認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是化解金融兩難命題的鑰匙，應(yīng)該以ABS為紐帶，重構(gòu)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新鏈接。

現(xiàn)有金融體系的兩難命題

我國(guó)現(xiàn)有金融體系發(fā)端于上世紀(jì)90年代，但進(jìn)入2010年后伴隨著金融體量的迅速膨脹，內(nèi)生性問(wèn)題日益突出，已再無(wú)法回避，表現(xiàn)為兩難命題：一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要大量的資金支持，而多層級(jí)資本市場(chǎng)仍是配角，只能依賴銀行信貸投放；另一方面銀行信貸投放進(jìn)一步創(chuàng)造海量貨幣供給，長(zhǎng)期埋下惡性通脹隱患，短期直接沖擊金融市場(chǎng)，導(dǎo)致各種金融要素失調(diào)，積累金融危機(jī)勢(shì)能。

今年以來(lái)金融去杠桿開(kāi)始加力，使得這一兩難命題突出顯現(xiàn)：一是金融機(jī)構(gòu)去杠桿雖然作用于金融秩序和幾種套利，但市場(chǎng)最終傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)緩釋較弱的中小企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難與貴的問(wèn)題重啟，有悖于政策初衷；二是金融去杠桿仿佛是試金石，政策可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)各種波動(dòng)率（volatility）明顯加大，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反而上升，表明金融市場(chǎng)積累的不協(xié)調(diào)已經(jīng)很大、很復(fù)雜。

問(wèn)題的根源在哪里？從大的方面看，原因在于金融體系三大支柱均已不適應(yīng)時(shí)代，即基于銀行為主的間接融資體系、基于以少量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)（AA以上）為服務(wù)對(duì)象的資本市場(chǎng)、基于1929年大蕭條后形成的分業(yè)監(jiān)管體系，已經(jīng)難以搭建起符合中國(guó)現(xiàn)實(shí)需求的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的鏈條，盡管各方面都很努力，但在實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱狈矫嫒院艹粤Γ茈y平衡既滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求，又不大幅增加貨幣供給、累積金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)隱患的政策目標(biāo)。

從小的方面看，則是如何找準(zhǔn)多層級(jí)資本市場(chǎng)建設(shè)的突破口與著力點(diǎn)，在最短時(shí)間內(nèi)構(gòu)建起符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)、符合中小企業(yè)融資需要的直接融資市場(chǎng)體系，快速緩解金融去杠桿可能帶來(lái)的對(duì)中小企業(yè)的溢出效應(yīng)。

顯然，在新一屆金融工作會(huì)議召開(kāi)之際，我們需要從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)維度來(lái)思考金融體系與監(jiān)管機(jī)制的重構(gòu)命題。在此，我們從短期和快速見(jiàn)效的視角提出一個(gè)政策建議：以資產(chǎn)證券化的工具、方法、理念，重構(gòu)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新鏈接。

現(xiàn)有多層級(jí)

資本市場(chǎng)的主要問(wèn)題

我們?cè)缫呀?jīng)認(rèn)識(shí)到以銀行為主體的間接融資體系的弊端，并進(jìn)行了二十余年多層級(jí)資本市場(chǎng)的建設(shè)，雖取得了很大進(jìn)展，但仍然無(wú)法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，主要問(wèn)題在于：我們的股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)都是基于“嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”的考慮，最后都異化為“貴族企業(yè)”的資本市場(chǎng)。股票市場(chǎng)審批嚴(yán)格，至今滬深主板僅有3200多家上市公司，場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)（銀行間市場(chǎng)、滬深交易所）起點(diǎn)更高，基本都是AA以上的企業(yè)。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)AA以上的發(fā)債企業(yè)不到4000家，但是我們有貸款記錄需要轉(zhuǎn)換為直接融資的企業(yè)在600萬(wàn)家以上，這一市場(chǎng)定位的嚴(yán)重錯(cuò)位，是我們當(dāng)前大部分金融體系問(wèn)題的根源所在。

那么什么樣的資本市場(chǎng)是我們當(dāng)前急需建設(shè)的呢？我們認(rèn)為，債權(quán)市場(chǎng)建設(shè)優(yōu)于股權(quán)市場(chǎng)，場(chǎng)外債權(quán)市場(chǎng)建設(shè)優(yōu)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。“兩個(gè)優(yōu)于”的原因如下：

一是縱觀全球股票市場(chǎng)，基本上都是僅服務(wù)于數(shù)以幾千計(jì)的企業(yè)，這一點(diǎn)是源于股票融資不用償還，風(fēng)險(xiǎn)最高，因而公募市場(chǎng)只能嚴(yán)格限制企業(yè)質(zhì)量。但是我們期望構(gòu)建的是一個(gè)能解決大量企業(yè)直接融資需求的資本市場(chǎng)，顯然，股票市場(chǎng)難以承受之重。

二是在我國(guó)現(xiàn)有金融監(jiān)管環(huán)境下，防風(fēng)險(xiǎn)、防投訴、防上訪成為主要政策訴求，場(chǎng)內(nèi)債權(quán)市場(chǎng)幾乎演化為剛性兌付市場(chǎng)，把場(chǎng)內(nèi)發(fā)債企業(yè)的評(píng)級(jí)擴(kuò)展到AA以下，目前看不可能。

三是場(chǎng)外債權(quán)市場(chǎng)可以有效緩解上述兩個(gè)問(wèn)題。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)垃圾債市場(chǎng)（junk bond，低評(píng)級(jí)市場(chǎng)，并無(wú)貶義）即是樣板。

因此，我們的政策建議是，大力發(fā)展場(chǎng)外債權(quán)市場(chǎng)，是解決問(wèn)題的鑰匙。然而，場(chǎng)外債權(quán)市場(chǎng)建設(shè)同樣有若干問(wèn)題，從哪里切入呢？答案在于資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化是當(dāng)前最適用的

金融機(jī)制選擇

資產(chǎn)證券化是美國(guó)上世紀(jì)70年代末期逐步成熟的金融工具，當(dāng)時(shí)美國(guó)正面對(duì)著經(jīng)濟(jì)滯脹的挑戰(zhàn)，一方面經(jīng)濟(jì)停滯需要增加金融杠桿，另一方面通脹高企又無(wú)法承受金融杠桿的進(jìn)一步增加，與我國(guó)現(xiàn)今有很多相近之處。如何化解這一兩難命題，資產(chǎn)證券化逐漸成為共同認(rèn)可的選項(xiàng)。

資產(chǎn)證券化能解決的主要問(wèn)題是，在企業(yè)主體信用較低或主體信用下降的情況下，如何以企業(yè)的債項(xiàng)信用進(jìn)行融資。

解決的方法是將企業(yè)的特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流剝離出來(lái)，并以此為支持（而不是以企業(yè)主體信用為支持）發(fā)行可交易的證券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資需要。

顯然，它有三個(gè)特征：一是因?yàn)橐詡?xiàng)信用為切入點(diǎn)，就使得這一技術(shù)可以適用于大量的低評(píng)級(jí)的企業(yè)，可以直接服務(wù)于多種類型的中小企業(yè)發(fā)債融資；二是資產(chǎn)被證券化后直接銷售給投資人，因此是典型的直接融資，不創(chuàng)造貨幣供給，從全社會(huì)角度看，不增加社會(huì)金融杠桿；三是以企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流為抵押，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

微觀層面，資產(chǎn)證券化的操作有幾個(gè)步驟：

1.企業(yè)將其所持有的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)“特殊目的載體（SPV）”，資產(chǎn)未來(lái)穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流進(jìn)入SPV賬戶，保證債務(wù)的償還。

2.通過(guò)法律上的破產(chǎn)隔離、會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售和稅務(wù)上的稅收中性等一系列措施，保障SPV能夠向合格投資者發(fā)行債券并募集資金，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的直接融資。

3.以資產(chǎn)現(xiàn)金流回款周期進(jìn)行產(chǎn)品的分層和結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將資產(chǎn)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行重新組合，將風(fēng)險(xiǎn)匹配給劣后或夾層部分的專業(yè)投資者，從而結(jié)構(gòu)化降低大部分優(yōu)先級(jí)投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化以其獨(dú)特的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，將企業(yè)的主體信用與債項(xiàng)信用分離，并將融資的抵押物由資產(chǎn)擴(kuò)展為未來(lái)的現(xiàn)金流，這兩項(xiàng)質(zhì)的變化將發(fā)債融資的企業(yè)范圍大大擴(kuò)展，也大大提升了企業(yè)發(fā)債融資的數(shù)量級(jí)，并使得風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)更相匹配。在40余年的發(fā)展進(jìn)程中，ABS也在逐步由一種工具演變成為一種方法、一種理念。當(dāng)今國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上常見(jiàn)的一些以未來(lái)現(xiàn)金流為融資基礎(chǔ)的產(chǎn)品，嚴(yán)格意義上可能并不屬于純粹的ABS，但卻屬于ABS理念范疇。在我國(guó)法律環(huán)境并不完善的情況下，以ABS的理念來(lái)審視和化解低評(píng)級(jí)企業(yè)的融資命題，更具有獨(dú)特的金融價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義?？梢哉f(shuō)，在各種直接融資的制度安排中，ABS無(wú)疑是最適用于我國(guó)當(dāng)下的金融機(jī)制選擇。（作者為廈門國(guó)金董事長(zhǎng)、國(guó)金ABS云創(chuàng)始人）