謝瑋

7月24日，美銀美林發(fā)布研報(bào)稱，盡管歐洲中央銀行想要緊縮貨幣政策，但歐洲有大量的僵尸企業(yè)過分依賴廉價(jià)信貸，捆住了決策者們的手腳。

美銀美林歐洲信貸策略負(fù)責(zé)人巴納比·馬丁（Barnaby Martin）表示，9%的歐洲大型公司都在靠銀行的低利率和寬松的貸款存活，它們幾乎都可以被視作僵尸企業(yè)。一旦歐洲央行過快采取緊縮措施，這些公司可能隨時(shí)面臨“雷曼時(shí)刻”。

寬松政策助長(zhǎng)僵尸企業(yè)

在美銀美林的測(cè)算中，歐洲9%的非金融公司是僵尸企業(yè)，利息覆蓋率指標(biāo)（衡量公司產(chǎn)生的稅前利潤(rùn)能否支付當(dāng)期利息）為1或更低。這些僵尸企業(yè)主要屬于能源和公共板塊，最容易受到利率上升的影響。其中，意大利廣播公司Mediaset SpA、瑞典能源公司Lundin Petroleum AB、法國(guó)廣告公司Publicis Groupe SA以及荷蘭傳媒集團(tuán)Altice NV已經(jīng)入不敷出。

得出這樣結(jié)論的并非美銀美林一家。6月，國(guó)際清算銀行覆蓋了14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的年度報(bào)告顯示，在這些國(guó)家的上市公司中，僵尸企業(yè)平均比例由2007年的不到6%增加到2015年的10.5%。

今年1月，經(jīng)合組織也曾發(fā)布一份名為《行尸走肉？OECD國(guó)家僵尸企業(yè)與生產(chǎn)率關(guān)系研究》的報(bào)告。報(bào)告稱，自2000年代中期以來，各國(guó)僵尸企業(yè)數(shù)量占比越來越高，沉沒成本也日趨增加。這些僵而不死的企業(yè)“拜金融危機(jī)遺產(chǎn)所賜而存活下來”，由于危機(jī)后各國(guó)央行的超級(jí)寬松政策，長(zhǎng)期的低利率，導(dǎo)致市場(chǎng)上勞動(dòng)力和資本的錯(cuò)配以及低效運(yùn)轉(zhuǎn)。銀行不愿意驅(qū)使企業(yè)破產(chǎn)，因?yàn)槠飘a(chǎn)也將傷害到銀行自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

經(jīng)合組織的報(bào)告認(rèn)為，公司規(guī)模越大，其成為僵尸企業(yè)的概率也越大。由于各國(guó)政府傾向于減少因大公司破產(chǎn)而造成的就業(yè)損失，因此大公司更有可能獲得政府補(bǔ)貼，特別是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期。同時(shí)，由于關(guān)系型節(jié)點(diǎn)或銀行寬松政策的存在，銀行也有動(dòng)機(jī)讓大公司存活下來。此外，年限較長(zhǎng)的公司，尤其是成立時(shí)間超過40年的公司，成為僵尸企業(yè)的可能性更大，這些公司往往擁有大量雇員，并較容易獲得銀行補(bǔ)貼。

報(bào)告顯示，2013年，西班牙僵尸企業(yè)的比例最高，達(dá)到10%;意大利6%的企業(yè)屬于僵尸企業(yè)，是2007年的2倍，其資本存量和就業(yè)比重分別高達(dá)19%和10%;法國(guó)僵尸企業(yè)的比例最低，僅為 2%。

僵尸企業(yè)或捆住央行決策者手腳

7月12日，加拿大央行7年以來首次提高其主要貸款利率，成為繼美聯(lián)儲(chǔ)后全球第二個(gè)進(jìn)入加息周期的央行。許多投資者都在押寶歐洲央行、英國(guó)央行等是否可能緊隨其后收緊政策。

而在美銀美林看來，雖然中央銀行們有意退出刺激計(jì)劃，但大量僵尸企業(yè)的存在，可能捆住決策者的手腳。

7月20日，歐洲央行召開貨幣政策例會(huì)，宣布維持零利率政策不變，繼續(xù)執(zhí)行每月600億歐元的購(gòu)債計(jì)劃至今年底，并在必要時(shí)延長(zhǎng)。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在新聞發(fā)布會(huì)上說，為使歐元區(qū)通脹率達(dá)到低于但接近2%的目標(biāo)，歐洲央行在維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)刺激政策上必須要有“耐心”。

“公開的秘密是歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉將于明年逐漸減碼寬松政策，而上個(gè)星期他卻是超級(jí)鴿派?！卑图{比·馬丁在接受CNBC采訪時(shí)表示，“顯然，他受到了非常大的政治壓力?！?/p>

“過去5年來歐洲貨幣政策令許多盈利能力薄弱的公司得以繼續(xù)為其債務(wù)融資，以避免違約?！卑图{比·馬丁稱，這導(dǎo)致債券發(fā)行高度集中在“少數(shù)人”手中?！澳瓿踔两?，排名前20的債券發(fā)行人供應(yīng)量市場(chǎng)占比40%。這一數(shù)字在2015和2016年還是25%，這導(dǎo)致信貸市場(chǎng)上的‘超級(jí)公司?！?/p>

巴納比·馬丁認(rèn)為，這些因歐洲央行企業(yè)債券購(gòu)買計(jì)劃受益的歐洲企業(yè)，銀行利率一旦提高，預(yù)計(jì)到2018年的某個(gè)時(shí)間會(huì)出現(xiàn)困難。

Brooks Macdonald fund基金經(jīng)理Niall O'Connor博士認(rèn)為，在量化寬松政策推動(dòng)下資本涌入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而創(chuàng)造了泡沫。在他看來，“當(dāng)中央銀行關(guān)閉水龍頭，這些easy money就會(huì)蒸發(fā)，泡沫隨著破滅?！?/p>

“當(dāng)今的世界負(fù)債比2007年全球金融危機(jī)之前更高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，資產(chǎn)價(jià)格高企，許多企業(yè)負(fù)擔(dān)了很多用來進(jìn)行債券回購(gòu)的債務(wù)，僵尸企業(yè)的數(shù)量自2007年以來翻了一番?！盠ongview Economics首席執(zhí)行官克里斯·沃特林（Chris Watling）表示，負(fù)債沉重的全球經(jīng)濟(jì)可能容易受到即將到來的加息的影響。

美銀美林預(yù)計(jì)，為了等待經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，歐洲央行最早將在2018年1月開始退出寬松，并從2019年春天開始調(diào)高利率。

僵尸企業(yè)破產(chǎn)慢并已阻礙新投資增長(zhǎng)

各國(guó)政府將如何整治垂死掙扎的僵尸企業(yè)？任由僵尸企業(yè)倒閉代價(jià)不小，而讓僵尸企業(yè)茍延殘喘會(huì)拖垮經(jīng)濟(jì)。

經(jīng)合組織報(bào)告認(rèn)為，僵尸企業(yè)占比的增加與非僵尸企業(yè)的投資、就業(yè)減少密切相關(guān)。一是長(zhǎng)期疲軟公司不退出市場(chǎng)會(huì)造成經(jīng)濟(jì)投資的整體疲軟;二是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的“擁堵效應(yīng)”將通過扭曲資源的重新分配，抑制潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)。就經(jīng)合組織成員國(guó)實(shí)際情況來看，與全球金融危機(jī)前相比，僵尸企業(yè)比例的增加導(dǎo)致了2%的累計(jì)投資損失及0.7%的就業(yè)損失。

不少國(guó)家仍在向“僵尸企業(yè)”輸血。據(jù)報(bào)道，韓國(guó)政府在3月23日宣布向出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的全球第二大造船公司大宇造船和船舶工程有限公司提供高達(dá)2.9萬億韓元（約合26億美元）的救助金。這也是自2015年10月以來，韓國(guó)政府向這家瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)提供的又一筆援助。

在東京富士通研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬丁·舒爾茨（Martin Schulz）看來：“沒有老的公司退出，新的公司就不能進(jìn)來。因?yàn)槭袌?chǎng)已過度擁擠?！?/p>

根據(jù)經(jīng)合組織的報(bào)告，僵尸企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，低效的退出程序是造成這一現(xiàn)象的部分原因。報(bào)告認(rèn)為，意大利破產(chǎn)法庭的動(dòng)作極端緩慢，平均需要8年時(shí)間才能清算一家失敗企業(yè);相比之下，美國(guó)只需要幾個(gè)月時(shí)間。由于冗長(zhǎng)的流程造成法律費(fèi)用居高不下，債權(quán)人經(jīng)常只能收回其聲索金額的一小部分。

然而，英國(guó)卻是一個(gè)特例，2007 年后，盡管其經(jīng)濟(jì)發(fā)展也受到較大影響，但由于與其他經(jīng)合組織成員國(guó)相比，英國(guó)的破產(chǎn)程序十分高效，其僵尸企業(yè)比例不升反降，這使其投資增加了1.5%。