王東岳

凈利潤(rùn)金額與現(xiàn)金流量出現(xiàn)明顯背離，東方電子收購(gòu)標(biāo)的真實(shí)盈利狀況存疑。

8月7日，東方電子（000682.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿（下稱“預(yù)案修訂稿”），擬以發(fā)行股份的方式收購(gòu)煙臺(tái)東方威思頓電氣股份有限公司（下稱“威思頓”）83.26%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)17.74億元。

威思頓主要從事智能電表、用電信息采集系統(tǒng)的生產(chǎn)、制造和銷售，2016年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了較大幅度上漲，公司估值亦因此明顯提升。但與往年相比，威思頓2016年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)明顯下滑，公司真實(shí)盈利狀況存疑。

此外，伴隨國(guó)內(nèi)智能電表覆蓋率的逐步提升，近年來(lái)，智能電表生產(chǎn)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僬w放緩，威思頓能否在未來(lái)保持高速增長(zhǎng)，應(yīng)是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

估值翻倍

根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次交易中，東方電子發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)部分的交易對(duì)方為東方電子集團(tuán)有限公司（下稱“東方電子集團(tuán)”）以及寧夏黃三角投資中心（有限合伙）（下稱“寧夏黃三角”）。

在本次交易前，東方電子集團(tuán)為上市公司控股股東，寧夏黃三角持有東方電子集團(tuán)49%股權(quán)，且為本次發(fā)行股份募集配套資金的認(rèn)購(gòu)對(duì)象，故本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

預(yù)案修訂稿顯示，東方電子本次擬采用全部發(fā)行股份的方式收購(gòu)?fù)碱D83.26%股權(quán)，擬發(fā)行股份價(jià)格暫定為4.80元/股，預(yù)計(jì)發(fā)行股份總數(shù)量為3.7億股，約占本次發(fā)行前上市公司總股本的37.83%。

本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，威思頓將成為東方電子100%控股子公司。

公開(kāi)資料顯示，威思頓成立于2003年。2003年1月，東方電子以105萬(wàn)元出資額持有威思頓30%股權(quán)。

2016年12月，東方電子集團(tuán)與威思頓股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定在相應(yīng)條件滿足的情況下，東方電子集團(tuán)收購(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方合計(jì)持有的威思頓5586萬(wàn)元出資額。

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，2016年9月30日，威思頓100%股權(quán)評(píng)估結(jié)果為11.72億元。參照評(píng)估值，東方電子集團(tuán)與威思頓26位股東協(xié)商確定，公司以8.16億元收購(gòu)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方合計(jì)持有的威思頓70%股權(quán)，威思頓100%股權(quán)交易對(duì)價(jià)為11.66億元。

在本次收購(gòu)中，評(píng)估基準(zhǔn)日為2017年3月31日，威思頓整體估值約為21.31億元，較前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格增值82.76%。

盈利質(zhì)量不佳

預(yù)案修訂稿中，上市公司表示，2014年以來(lái)，威思頓業(yè)績(jī)持續(xù)、高速增長(zhǎng)是導(dǎo)致本次重組評(píng)估增值的主要原因。

但數(shù)據(jù)顯示，威思頓此前的業(yè)績(jī)?cè)鏊偎坪醪⒉煌怀觥８鶕?jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2013年至2015年，威思頓營(yíng)業(yè)收入年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為12.27%，凈利潤(rùn)年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為10.28%。

2016年，威思頓業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年，威思頓實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.5億元，同比增長(zhǎng)30.36%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9395萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)47.24%，增幅略高于同期營(yíng)收增速。受此影響，2016年，威思頓凈利率由9.79%上升至11.05%。

然而，與以往年份不同的是，2016年，威思頓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)大幅下滑，公司現(xiàn)金流入與凈利潤(rùn)金額明顯背離。

現(xiàn)金流量表顯示，2014年和2015年，威思頓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8474萬(wàn)元和9823萬(wàn)元，分別超出同期凈利潤(rùn)2493萬(wàn)元和3442萬(wàn)元。

2016年，威思頓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-778萬(wàn)元，較同期凈利潤(rùn)少1.02億元。

預(yù)案修訂稿中，威思頓沒(méi)有披露公司業(yè)績(jī)的季節(jié)性分布，但根據(jù)公司此前披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，2014年三季度及四季度，威思頓的凈利潤(rùn)分別約為1445萬(wàn)元和1380萬(wàn)元，合計(jì)約占全年凈利潤(rùn)的47.23%；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2646萬(wàn)元和1.13億元。

以2014年為參照，威思頓全年業(yè)績(jī)季節(jié)性差異似乎并不明顯，公司現(xiàn)金回收集中于四季度。

那么，2016年為何在凈利潤(rùn)同比增加3014萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，威思頓經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額反而減少1.06億元？

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2016年，威思頓應(yīng)收賬款增速明顯超過(guò)同期營(yíng)收增速，或是導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化的原因之一。

數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，威思頓應(yīng)收賬款賬面余額分別約為1.25億元和2.71億元，2016年同比增長(zhǎng)116.8%。

2015年和2016年，威思頓應(yīng)收賬款賬面余額占同期營(yíng)業(yè)收入的比例分別約為19.17%和31.88%，公司2016年應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例提升明顯。

但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，與同行業(yè)上市公司相比，威思頓應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例明顯偏低。

依靠大額賒銷換來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻伴以較低的壞賬計(jì)提比例，威思頓的真實(shí)盈利情況令人擔(dān)憂。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，威思頓對(duì)1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例為1%，對(duì)1-2年應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例為5%，2-3年計(jì)提比例為15%。

而同行業(yè)上市公司對(duì)1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例多為5%，對(duì)1-2年應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備比例多為10%。

行業(yè)增長(zhǎng)瓶頸隱現(xiàn)

更為值得關(guān)注的是，2016年，威思頓的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不完全來(lái)自主營(yíng)產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，威思頓主要產(chǎn)品涵蓋單相電表、三相電表、用電信息管理系統(tǒng)及終端、其他。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，威思頓單相電表、三相電表以及用電信息采集終端三項(xiàng)產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售收入約6.14億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比重約為94.17%。

但2016年，威思頓上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入為7.3億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比重下降至85.88%，公司2016年主營(yíng)產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)率僅為18.89%。

同時(shí)，依上述數(shù)據(jù)計(jì)算可知，2016年，威思頓約有1.2億元銷售收入源自其他系列產(chǎn)品，較2015年同比增加8200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)115.79%。

事實(shí)上，伴隨智能電表覆蓋率的不斷提升，近年來(lái)，國(guó)網(wǎng)智能電表招標(biāo)數(shù)量逐年下降。

根據(jù)公開(kāi)資料，2009年，國(guó)家電網(wǎng)公司提出“堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)”發(fā)展規(guī)劃，此后對(duì)智能電表采購(gòu)數(shù)量逐年提升。

2013年，國(guó)家電網(wǎng)電能表集中招標(biāo)中，智能電表的招標(biāo)數(shù)量為6216萬(wàn)只，2014年和2015年均為9000萬(wàn)只。

但自2016年二季度起，國(guó)家電網(wǎng)智能電表招標(biāo)數(shù)量開(kāi)始出現(xiàn)下滑。數(shù)據(jù)顯示，2016年，國(guó)家電網(wǎng)智能電表招標(biāo)量約為6600萬(wàn)只，同比下滑26.67%。根據(jù)招商證券預(yù)測(cè)，2017年，智能電表的投資預(yù)期將略有放緩，統(tǒng)招總量預(yù)計(jì)在5000萬(wàn)只左右。

那么，威思頓能否在日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持現(xiàn)有的高速增長(zhǎng)？

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，2017-2019年，威思頓預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為9561萬(wàn)元、1.22億元和1.53億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率約為26.24%。

預(yù)案修訂稿中，上市公司表示，作為專業(yè)從事能源計(jì)量與管理領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，威思頓是國(guó)內(nèi)電能計(jì)量行業(yè)具有技術(shù)影響力的公司之一，在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)前列。

但與同行業(yè)上市公司相比，威思頓過(guò)往年份的利潤(rùn)率數(shù)據(jù)均明顯偏低，公司利潤(rùn)率水平與市場(chǎng)地位似乎并不相符。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2014年和2015年，威思頓的銷售凈利率分別約為9.97%和9.79%。

預(yù)案修訂稿中，威思頓將炬華科技（300360.SZ）、海興電力（603556.SH）以及林陽(yáng)能源（601222.SH）等上市公司列為可比對(duì)象。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014年，炬華科技、海興電力及林陽(yáng)能源的凈利率分別約為21.64%、20.83%和18.56%，2015年分別約為21.73%、21.69%和19.25%。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2014年和2015年，威思頓的營(yíng)業(yè)外收入分別約為2027萬(wàn)元和2310萬(wàn)元，占同期利潤(rùn)總額的29.6%和32.33%。在不考慮上述因素的情況下，2014和2015年，威思頓的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分別為8.04%和7.42%，略有下滑。

那么，威思頓基于對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)的估值水平是否真的合理？

依業(yè)績(jī)承諾計(jì)算，2017-2019年，威思頓動(dòng)態(tài)市盈率分別約為22.2倍、17.47倍和13.93倍。

但預(yù)案修訂稿顯示，近年來(lái)，A股市場(chǎng)資產(chǎn)重組中可比案例的平均市盈率僅為14.42倍。與同行業(yè)上市公司收購(gòu)案例相比，威思頓估值水平相對(duì)偏高。

預(yù)案修訂稿中，上市公司表示，本次交易價(jià)格對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率較高，主要系威思頓3月底進(jìn)行了增資。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，2017年3月22日，寧夏黃三角以9.42億元向威思頓現(xiàn)金增資，上述增資事項(xiàng)完成后，寧夏黃三角持有威思頓44.2%股權(quán)，為公司第一大股東。

但需要指出的是，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公眾股東持股將被嚴(yán)重稀釋。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，東方電子集團(tuán)持有東方電子股權(quán)比例將由19.74%上升至27.19%，寧夏黃三角持有上市公司股權(quán)比例將增至14.56%。與此同時(shí)，公司其他公眾股東持有上市公司的股份比例則由80.26%下降至58.25%。