楊露

近日，在經(jīng)歷了一次公告撤回的“烏龍”事件之后，中國(guó)聯(lián)通的混合所有制改革試點(diǎn)方案終于正式出爐。8月20日晚間，中國(guó)聯(lián)通在上交所共掛出27條公告，披露混改方案相關(guān)文件。8月21日，中國(guó)聯(lián)通于A、H兩市同時(shí)復(fù)牌。

中國(guó)聯(lián)通此次交易對(duì)價(jià)780億，根據(jù)方案，交易完成后聯(lián)通集團(tuán)對(duì)中國(guó)聯(lián)通A股的持股比例將從原來(lái)的63.7%降低到36.7%，超過(guò)35%的股權(quán)比例讓渡給民營(yíng)企業(yè)。36.7%這一比例則是央企混改史上，原大股東保留股權(quán)比例最少的。

其中，一度傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的戰(zhàn)略投資者身份得以確認(rèn)，騰訊（投資占股5.18%）、百度（投資占股3.30%）、京東（投資占股2.36%）、阿里巴巴（投資占股2.04%）在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以及多家垂直行業(yè)企業(yè)和兩家基金，成為中國(guó)聯(lián)通的戰(zhàn)略投資者。

中國(guó)聯(lián)通混改背后，是國(guó)企混改的大背景。2016年9月，國(guó)家發(fā)改委部署國(guó)企混改試點(diǎn)工作，包括聯(lián)通集團(tuán)在內(nèi)的6家國(guó)企被作為首批混改試點(diǎn)。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，選擇中國(guó)聯(lián)通做為混改的試點(diǎn)，就是因?yàn)樵谌筮\(yùn)營(yíng)商的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)聯(lián)通所處的弱勢(shì)地位最為明顯，政府希望通過(guò)混合所有制改革提升中國(guó)聯(lián)通的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，激發(fā)市場(chǎng)活力。作為首批國(guó)企混改的試點(diǎn)，中國(guó)聯(lián)通有著什么樣的示范意義，它會(huì)成為一個(gè)風(fēng)向標(biāo)嗎？

監(jiān)管“綠燈”

值得注意的是，與8月16日晚首次發(fā)布的混改方案相比，聯(lián)通在8月20日晚發(fā)布的新公告中，定增對(duì)象、籌資金額、定增比例和價(jià)格等均沒有發(fā)生變化，還增加披露了投資者背景及員工持股方面的更多細(xì)節(jié)。此前，中國(guó)聯(lián)通的緊急“撤回”雖官方稱是“技術(shù)原因”，但還是引起了各界的猜測(cè)，認(rèn)為此次的撤回與證監(jiān)會(huì)修訂的定增新規(guī)有關(guān)。

今年2月份，證監(jiān)會(huì)的定增新規(guī)要求，非公開發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)發(fā)行前總股本的20%。本次混改前，中國(guó)聯(lián)通總股本為約211.97 億股，而本次混改過(guò)程中擬向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過(guò)約90.37 億股股份，比例已達(dá)到42.63%，遠(yuǎn)超定增新規(guī)限制的比例。

此外，在中國(guó)聯(lián)通實(shí)施的“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”的三項(xiàng)并列運(yùn)作中，定增和老股轉(zhuǎn)讓的6.83元每股的價(jià)格參考的是2月17日前的修訂標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)新規(guī)，發(fā)行價(jià)格只能按照發(fā)行期首日的市價(jià)確定。由此可見，聯(lián)通混改的定增比例和定增價(jià)格，與今年2月17日證監(jiān)會(huì)修訂的定增新規(guī)都不符。

但證監(jiān)會(huì)在8月20日深夜發(fā)布的一則公告為聯(lián)通混改開了“綠燈”。證監(jiān)會(huì)公告稱，經(jīng)與國(guó)家發(fā)展改革委等部門依法依規(guī)履行相應(yīng)法定程序后，對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改涉及的非公開發(fā)行股票事項(xiàng)作為個(gè)案處理，適用2017年2月17日證監(jiān)會(huì)再融資制度修訂前的規(guī)則。

證監(jiān)會(huì)稱，認(rèn)真學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的決策部署，深刻認(rèn)識(shí)和理解中國(guó)聯(lián)通混改對(duì)于深化國(guó)企改革具有先行先試的重大意義。中國(guó)聯(lián)通已在國(guó)家發(fā)展改革委等部門指導(dǎo)下制定了混改方案。整個(gè)公告很短，但“先行先試的重大意義”這樣的提法，給人留下了深刻印象。

本次混改前，中國(guó)聯(lián)通總股本為約211.97 億股。在本次混改過(guò)程中， 中國(guó)聯(lián)通擬向戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行不超過(guò)約90.37 億股股份，募集資金不超過(guò)約617.25 億元。此外，中國(guó)聯(lián)通向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司約19億股，合計(jì)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為129.75億元。按照股權(quán)激勵(lì)草案，中國(guó)聯(lián)通將向核心員工首期授予8.48億股限制性股票，募集資金不超過(guò)32.13億元。

通過(guò)上述的“定增+老股轉(zhuǎn)讓+員工持股”三個(gè)途徑運(yùn)作，中國(guó)聯(lián)通此次混改將合計(jì)涉及約780億元資金。交易全部完成后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持股從62.74%銳減至36.67%，9名定增認(rèn)購(gòu)方和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金合計(jì)持有35.19%，員工持股計(jì)劃將持股2.7%，剩余25.4%是公眾股東持股。

誰(shuí)來(lái)混改？

聯(lián)通混改方案中，引入百度、阿里、騰訊、京東幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭作為聯(lián)通的戰(zhàn)略投資者備受關(guān)注。實(shí)際上，此前中國(guó)聯(lián)通已經(jīng)與互聯(lián)網(wǎng)公司展開了密切合作。2016年3月，中國(guó)聯(lián)通與騰訊簽署戰(zhàn)略協(xié)議，在基礎(chǔ)通信服務(wù)外，著重布局“互聯(lián)網(wǎng)+”與相關(guān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2013年8月，中國(guó)聯(lián)通還曾與阿里巴巴達(dá)成云計(jì)算戰(zhàn)略合作，共同開發(fā)面向行業(yè)客戶的云計(jì)算解決方案。2016年11月2日，中國(guó)聯(lián)通與百度宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，合作范圍將涵蓋通信基礎(chǔ)業(yè)務(wù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域。

戰(zhàn)略投資區(qū)別于單純的財(cái)務(wù)投資，特點(diǎn)是金額較大、持股時(shí)間較長(zhǎng)、積極參與公司治理，投資者和公司之間在戰(zhàn)略層面有一些合作，即對(duì)企業(yè)全局有重大影響的投資。中國(guó)聯(lián)通也公告稱，引入與其主業(yè)關(guān)聯(lián)度較高、能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和促進(jìn)作用的戰(zhàn)略投資者作為公司股東，有利于提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期盈利能力。

4G時(shí)代，運(yùn)營(yíng)商們陷入了一場(chǎng)更激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，無(wú)比繁榮的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)使得一切游戲規(guī)則都改變了—搶食者太多。中國(guó)聯(lián)通的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已經(jīng)不僅僅是中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信，大大小小的互聯(lián)網(wǎng)公司也參與其中。在這樣的背景下，運(yùn)營(yíng)商很有可能淪為一個(gè)基礎(chǔ)的流量提供者。假如中國(guó)聯(lián)通真的下定決心戰(zhàn)斗，它必須像互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣思考，而BATJ（百度、阿里、騰訊和京東）資本的引入在人工智能、大數(shù)據(jù)等方面的優(yōu)勢(shì)無(wú)疑是對(duì)其最好的補(bǔ)充。

引入民資，按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，聯(lián)通需要放權(quán)。為了給新入局的民營(yíng)資本足夠的話語(yǔ)權(quán)，中國(guó)聯(lián)通A股公司還將有重大董事會(huì)重組?；旄暮舐?lián)通A股上市公司在董事會(huì)結(jié)構(gòu)上將發(fā)生改變，其中民企戰(zhàn)略投資者將有3個(gè)董事席位，另外政府代表3人、聯(lián)通集團(tuán)2人、國(guó)企戰(zhàn)略投資者1人，與持股情況大致相符。

通信專家項(xiàng)立剛從行業(yè)的角度也提出了自己的看法，他認(rèn)為引入互聯(lián)網(wǎng)的巨頭在業(yè)務(wù)方面會(huì)做一些整合，對(duì)業(yè)務(wù)提升具有價(jià)值，但是具體有多大價(jià)值，還不好判斷。他們與聯(lián)通合作了，也可以跟其他的運(yùn)營(yíng)商合作，從用戶數(shù)上來(lái)說(shuō)，中國(guó)移動(dòng)8億用戶數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)聯(lián)通。

此外，還有聲音認(rèn)為這次混改不夠徹底，公有制資本進(jìn)得太多了。比如，這次中國(guó)人壽持股10.22%，加上聯(lián)通持有的36.7%，公有資本還是占主導(dǎo)地位。當(dāng)然，也有聲音認(rèn)為是公有資產(chǎn)流失了，畢竟36.7%這一比例打破了央企混改史。

中國(guó)企業(yè)研究院首席研究員李錦告訴《南風(fēng)窗》記者，“混改是需要一個(gè)過(guò)程的，主要考慮到聯(lián)通是壟斷性企業(yè)，重要的領(lǐng)域不可能一次混改太多，這次混改的幅度已經(jīng)是相當(dāng)大了，能做到這一步已經(jīng)非常不容易了。此外，幾家大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)聯(lián)通的產(chǎn)業(yè)鏈條具有互補(bǔ)性，這一點(diǎn)非常重要。”

國(guó)資的價(jià)格

聯(lián)通此次混改還將向核心員工進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，希望通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭激發(fā)核心員工活力。公告顯示，中國(guó)聯(lián)通以停牌前7.74元一半的價(jià)格，即3.79元每股，向員工授予8.48億股限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)，禁售期為2年。在中國(guó)聯(lián)通并列實(shí)施的三個(gè)混改運(yùn)作途徑中，定增和老股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的定價(jià)一致，而員工持股的定價(jià)則明顯低了很多，打了個(gè)對(duì)折，與每股凈資產(chǎn)只差了0.09元。

與此同時(shí)，中國(guó)聯(lián)通制定了嚴(yán)格的兌現(xiàn)規(guī)則，由此可以看到其未來(lái)三年的業(yè)績(jī)目標(biāo)。根據(jù)激勵(lì)草案，第一解鎖期的解鎖條件為2018年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)總額較2017年增長(zhǎng)不低于4.4%和65.4%，較2017年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率不低于同行業(yè)企業(yè)平均水平和75分位水平；2018年凈資產(chǎn)收益率不低于2%。

第二個(gè)解鎖期，即2019年上述主營(yíng)業(yè)務(wù)、利潤(rùn)總額、凈資產(chǎn)收益率分別要求增長(zhǎng)11.7%、 224.8%、3.9%。第三個(gè)解鎖期，2020年的這組數(shù)字目標(biāo)則為20.9%、378.2%、5.4%。中國(guó)聯(lián)通稱，只有達(dá)到上述要求，限制性股票才可以解鎖。

那中國(guó)聯(lián)通的財(cái)務(wù)狀況又如何呢？中國(guó)聯(lián)通A股財(cái)報(bào)顯示，2017年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到 1241.1 億元，同比增長(zhǎng) 3.2%；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)同比增74.3%，達(dá)到7.8 億元。

今年上半年，中國(guó)聯(lián)通許多新用戶已經(jīng)是通過(guò)BAT發(fā)展的了，一位市級(jí)中國(guó)聯(lián)通公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)維護(hù)的王總監(jiān)告訴記者，跟互聯(lián)網(wǎng)公司合作以后，用戶數(shù)量提升得比較快，主要是學(xué)生用戶，譬如我們這邊一個(gè)新城區(qū)的中學(xué)，銷售中心給我們承諾，建好基站就拉進(jìn)1000戶新用戶。

7月19日，中國(guó)聯(lián)通對(duì)外公布了2017年6月份的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。與中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信相比，雖然中國(guó)聯(lián)通的移動(dòng)用戶數(shù)據(jù)在上半年保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)數(shù)量?jī)H為中國(guó)移動(dòng)的三分之一左右。

不過(guò)這個(gè)解鎖條件看似苛刻，但實(shí)際上在2016年，聯(lián)通成績(jī)單欠佳，營(yíng)收2741.97億元，相較2015年的2770.49億元微降1%；凈利潤(rùn)6.3億元，相較2015年的105.6億元暴跌94.1%。所以，這個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的計(jì)算準(zhǔn)值也就相對(duì)較低。再加上大環(huán)境下，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)目前到了增量不增收的階段，中國(guó)聯(lián)通的業(yè)績(jī)目標(biāo)是以增速計(jì)算，確實(shí)有可能實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于員工的激勵(lì)計(jì)劃，也有聲音質(zhì)疑聯(lián)通員工激勵(lì)計(jì)劃授予價(jià)3.79元偏低。財(cái)經(jīng)專欄作家朱邦凌公開表示，對(duì)國(guó)企改革，投資者歷來(lái)是支持的。但是，股權(quán)激勵(lì)和核心員工持股計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)是和企業(yè)共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)當(dāng)成為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利工具，也不應(yīng)當(dāng)成為新的高管福利。

2016年6月發(fā)布的《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》規(guī)定，“在員工入股前，應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定對(duì)試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和資產(chǎn)評(píng)估。員工入股價(jià)格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的每股凈資產(chǎn)評(píng)估值。國(guó)有控股上市公司員工入股價(jià)格按證券監(jiān)管有關(guān)規(guī)定確定”。聯(lián)通的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并沒有違反相關(guān)規(guī)定。

5G時(shí)代能否逆襲？

從發(fā)展歷史上看，中國(guó)聯(lián)通把握機(jī)會(huì)的能力也有待提高。

中國(guó)聯(lián)通在3G時(shí)代也曾有過(guò)短暫的輝煌。2009年，國(guó)家向三家運(yùn)營(yíng)商發(fā)放了3G牌照，移動(dòng)得到TDSCDMA牌照，電信得到CDMA2000牌照，聯(lián)通得到WCDMA牌照。相比較而言，當(dāng)時(shí)的WCDMA是全球最成熟的3G標(biāo)準(zhǔn)，全球絕大多數(shù)運(yùn)營(yíng)商用的都是WCDMA，所以三種牌照中，WCDMA的成本最低，手機(jī)款式最多、價(jià)格也最低，中國(guó)聯(lián)通占盡優(yōu)勢(shì)。

在終端機(jī)方面擁有天然優(yōu)勢(shì)的聯(lián)通，快速向市場(chǎng)推出3G商用服務(wù)，并最早跟蘋果iPhone合作，由此開啟了3G時(shí)代的數(shù)年輝煌。從歷史業(yè)績(jī)上看，中國(guó)聯(lián)通在2010年到2013年期間的服務(wù)收入增幅基本維持在10%以上。

不過(guò)，在緊跟而來(lái)的4G時(shí)代，聯(lián)通就顯得有點(diǎn)落后。2013年底，工信部向三家運(yùn)營(yíng)商下發(fā)了以TD-TLE為主的4G牌照，第二年中移動(dòng)就開始大刀闊斧地進(jìn)行4G的建設(shè)，這個(gè)階段，中國(guó)移動(dòng)實(shí)現(xiàn)了從一騎絕塵到一家獨(dú)大的競(jìng)爭(zhēng)格局，而中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信則選擇了觀望。事實(shí)上，中國(guó)聯(lián)通也是最后一家明確發(fā)展4G業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)商。

如果說(shuō)2014年是中國(guó)移動(dòng)4G的儲(chǔ)備期，那么當(dāng)2015年中國(guó)移動(dòng)宣布將建成100萬(wàn)座4G基站時(shí)，中國(guó)聯(lián)通的日子就更難過(guò)了。2015年是中國(guó)聯(lián)通最難的一年，手握WCDMA這張好牌的中國(guó)聯(lián)通，未能在4G時(shí)代乘勝追擊。

如今，中國(guó)聯(lián)通在本次混改方案中稱，擬通過(guò)非公開發(fā)行募資不超約617.25億元，投向 “4G能力提升項(xiàng)目”，“5G組網(wǎng)技術(shù)驗(yàn)證、相關(guān)業(yè)務(wù)使能及網(wǎng)絡(luò)試商用建設(shè)項(xiàng)目”和“創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)項(xiàng)目”。

5G時(shí)代快要到來(lái)，中國(guó)聯(lián)通在審時(shí)度勢(shì)之后，將突破目標(biāo)放到了5G上，那么中國(guó)聯(lián)通在4G時(shí)代的劣勢(shì)會(huì)不會(huì)在混改的大背景下發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

“對(duì)于5G的建設(shè)，三大運(yùn)營(yíng)商都會(huì)去做，現(xiàn)在不能說(shuō)是中國(guó)聯(lián)通翻身的機(jī)會(huì)，中國(guó)聯(lián)通在資金方面確實(shí)不占優(yōu)勢(shì)?！表?xiàng)立剛告訴記者，“當(dāng)年3G的時(shí)候聯(lián)通拿到了WCDMA的牌照，這個(gè)牌照相對(duì)比較好，技術(shù)上面比較成熟，但是在5G的建設(shè)上，幾大運(yùn)營(yíng)商都是平等的，而中國(guó)移動(dòng)手里的資金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于中國(guó)聯(lián)通，目前在技術(shù)上，暫時(shí)還沒有看到聯(lián)通有什么特別的突破?！?/p>

項(xiàng)立剛還認(rèn)為，617.25億元不是一筆小錢，但對(duì)于整個(gè)通訊行業(yè)的體量來(lái)說(shuō)，就無(wú)法相較了。做一個(gè)最簡(jiǎn)單的計(jì)算，如果中國(guó)聯(lián)通將資金全部用于基站建設(shè)，也僅能讓聯(lián)通和移動(dòng)的基站建設(shè)規(guī)模相當(dāng)?！跋胍诙虝r(shí)間內(nèi)撼動(dòng)中國(guó)移動(dòng)的位置，幾乎是不可能的事情。并且，我們也不知道中國(guó)移動(dòng)會(huì)以什么招式應(yīng)對(duì)。”