陳曉平

8月2日，萬達(dá)旗下AMC娛樂控股公司暴跌逾26%，這家全球最大的院線連鎖運(yùn)營商，預(yù)計(jì)2017年二季度將轉(zhuǎn)盈為虧，全年虧損在1.25億美元到1.5億美元之間。AMC管理層稱，公司將面臨“一個(gè)非常具有挑戰(zhàn)性的第三階段”，同時(shí)宣布成本削減計(jì)劃，包含削減運(yùn)營時(shí)間、員工規(guī)模以及其他運(yùn)營成本等措施。

就現(xiàn)有公布的虧損，相當(dāng)部分來自一次性損益，主要為附屬的電影廣告公司National CineMedia高達(dá)2億美元的減值損失。但是，消息出現(xiàn)在萬達(dá)拋售大筆物業(yè)資產(chǎn)之時(shí)，引發(fā)聯(lián)想。

此前有傳聞，萬達(dá)利用其資金支持AMC的大筆并購，受到相關(guān)監(jiān)管部門的關(guān)注。7月中旬，AMC專門發(fā)布聲明稱，公司2015-2017年所做四宗大型并購已交割，主要均依賴其自有資源，并未依賴母公司大連萬達(dá)進(jìn)行融資，AMC與其也無關(guān)聯(lián)貸款。

2012年5月，萬達(dá)宣布以7億美元股權(quán)收購、19億美元承擔(dān)債務(wù)的方式收購AMC娛樂，此后，AMC成為萬達(dá)投資海外最具標(biāo)桿性的項(xiàng)目。借由這宗收購及其后一系列的資本運(yùn)作，包括IPO、舉債及股權(quán)支付等方式，AMC幫助萬達(dá)在北美、歐洲兩大票房市場取得領(lǐng)先，同時(shí)全球第一的院線運(yùn)營商。由高歌猛進(jìn)到充滿挑戰(zhàn)的未來，AMC將成為洞察萬達(dá)海外戰(zhàn)略進(jìn)退的一個(gè)重要樣本。

得意之作

一直以來，至少在公開場合，萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林對(duì)AMC的并購都非常滿意，視為得意之作，對(duì)其管理層贊譽(yù)有加。

2012年，萬達(dá)并購全球排名第二的美國AMC影院公司，項(xiàng)目談判歷時(shí)兩年，收購價(jià)格由15億美元談到7億美元，最終含承債在內(nèi)交易總額達(dá)26億美元，成就當(dāng)時(shí)中國最大的文化企業(yè)并購項(xiàng)目，引起震動(dòng)。萬達(dá)一舉成為全球最大的電影院線營運(yùn)商，一家企業(yè)占世界電影市場份額近10%。在中國、美國兩大全球最重要的電影市場，一下子變得舉足輕重（2016年，中美兩國的電影年票房合計(jì)約為1200億人民幣）。

并購AMC令王健林豪情萬丈，很快即公開提出“到2020年，占世界電影市場的份額力爭達(dá)到20%”的目標(biāo)，志在全球擁有電影產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)。

就萬達(dá)而言，獲取院線渠道，經(jīng)濟(jì)利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不只是票房，或者食品、飲料的相關(guān)衍生收入，更重要的是，借由在電影產(chǎn)業(yè)、特別是發(fā)行渠道的強(qiáng)勢地位，萬達(dá)可與美國主要電影制片商以及行業(yè)協(xié)會(huì)建立關(guān)系，延展到電影制作等上游產(chǎn)業(yè)，并將電影全產(chǎn)業(yè)旺盛的人氣與地產(chǎn)主業(yè)相結(jié)合。

2012年9月完成并購后，次年1月的年終總結(jié)會(huì)上，王健林即宣布，由于AMC管理層的牽線搭橋，好萊塢6大制片商中有4家公司明確表示，愿意每年來中國拍攝制作影片，由此可帶動(dòng)和吸引一批世界影視公司涌入萬達(dá)開發(fā)的項(xiàng)目，進(jìn)而提升萬達(dá)文化、旅游、酒店等相關(guān)設(shè)施的回報(bào)。2013年9月，萬達(dá)宣布投資500億元建設(shè)的全球投資規(guī)模最大的影視產(chǎn)業(yè)基地——青島東方影都，并請(qǐng)來好萊塢一眾明星、大佬前來捧場，AMC的并購，直接增加了啟動(dòng)此類項(xiàng)目的底氣。

除了在產(chǎn)業(yè)上的戰(zhàn)略價(jià)值，AMC的運(yùn)營情況以及財(cái)務(wù)回報(bào)也令王健林相當(dāng)滿意，多次在年終總結(jié)上予以肯定。

2012年并購?fù)瓿珊?，萬達(dá)充分授權(quán)AMC的管理團(tuán)隊(duì)，與管理層簽訂有4年期目標(biāo)管理合同，給予好的激勵(lì)預(yù)期，據(jù)稱除信息系統(tǒng)對(duì)接外，“只向AMC派駐了一位聯(lián)絡(luò)員”，有賬可查的是，萬達(dá)同時(shí)至少投入了1億美元營運(yùn)資本。王健林稱，并購當(dāng)年，公司即扭虧為盈，創(chuàng)造利潤約5000萬美元。根據(jù)AMC年報(bào)披露，這個(gè)數(shù)字的由來，應(yīng)該分成兩部分：交易階段的3月-8月，并購前盈利9015.7萬美元，并購后的4個(gè)月，虧損4267萬美元。

2013-2016年，AMC的凈利潤分別是3.64億、0.64億、1.04、1.12億美元，但是，真實(shí)的盈利狀況，并沒有賬目上表現(xiàn)的那么出眾，其中，2013年的盈利貢獻(xiàn)中，有2.63億美元的所得稅（income tax benefit），凈資產(chǎn)的回報(bào)率一直在4-7%之間。而且，并購后運(yùn)營改善，相當(dāng)部分得益于IPO之后財(cái)務(wù)費(fèi)用支出降低，以及大筆并購費(fèi)用支出及相關(guān)管理費(fèi)用的降低。

2013年12月，AMC決定在美國紐交所上市，4個(gè)月完成從啟動(dòng)到上市的全過程，最終以每股18美元的價(jià)格發(fā)行2105.2萬股，凈募集3.55億美元。王健林在2013年的工作總結(jié)中，稱一年多來的運(yùn)作為“教科書式的經(jīng)典案例”：“萬達(dá)并購AMC，實(shí)際股本投入7億美元，AMC上市募資4億美元現(xiàn)金，萬達(dá)持有AMC股權(quán)市值超過14億美元。不到一年半時(shí)間，投資收益翻倍?！?p>

2015-2016年間，AMC的股價(jià)曾經(jīng)一度達(dá)到35美元，萬達(dá)持有AMC的股權(quán)，一度超過25億美元，即便以大跌后的15美元/股計(jì)算，其持有的市值仍然有非?？捎^的浮盈。

全球第一

2013年以后，AMC曾經(jīng)相當(dāng)長時(shí)間處于穩(wěn)健運(yùn)營狀態(tài)，并沒有大規(guī)模資本動(dòng)作，其中規(guī)模大的一宗，也僅限于2015年12月，以1.73億美元的現(xiàn)金，收購美國連鎖院線Starplex Cinemas，其在全美12個(gè)州擁有33個(gè)影院，共計(jì)346塊屏幕。

其實(shí)，AMC在創(chuàng)新院線服務(wù)上確實(shí)頗有作為。2008 年，AMC 開創(chuàng)了“座上用餐”（Dine-In）服務(wù)，觀眾可在有此類服務(wù)的影院，一邊就餐一邊觀影；2016 年，Adam Aron就任CEO 之后，甚至請(qǐng)來名廚升級(jí)餐食的供應(yīng)服務(wù)，上佳的餐飲體驗(yàn)成為AMC的一大特色。2016年的財(cái)報(bào)披露，其食物和飲品的營收高達(dá)10.2億美元，占總營收的比重超過30%。同時(shí)，AMC大范圍地推廣可躺式座椅，提供觀影體驗(yàn)。

但是，2016年之后，AMC突然發(fā)力，開始大規(guī)模收購院線，節(jié)奏異常緊湊，短短12個(gè)月內(nèi)，接連宣布了3宗大型收購：

2016年11月，AMC出價(jià)6.37億美元收購歐洲院線巨頭Odeon（中文譯名為“歐典”），Odeon擁有245個(gè)影院，共2243塊屏幕，業(yè)務(wù)分布于英國、西班牙、意大利、德國等國家。其中，AMC支付了4.80億美元現(xiàn)金，并以34.55美元/股的價(jià)格發(fā)行了453.6萬股（約合1.57億美元）。據(jù)年報(bào)披露，交割時(shí)，AMC清償了Odeon約5.93美元的負(fù)債（“In addition， we repaid indebtedness of Odeon of approximately $593，173，000 at closing”），并預(yù)計(jì)帶來1000萬美金的協(xié)同效益。

2016年12月，AMC出價(jià)8.58億美元，再次以現(xiàn)金加股權(quán)的方式，收購美國第四大院線Carmike（中文譯名“卡麥克”）。Carmike注重在美國中小城市社區(qū)發(fā)展業(yè)務(wù)，擁有271個(gè)影院、2923塊屏幕。這一次，AMC支付5.84億美元現(xiàn)金，并以33.45美元/股的價(jià)格發(fā)行819萬股（約合2.74億美元），并承擔(dān)2.3億本金、年利率6%的票據(jù)債務(wù)，該收購預(yù)計(jì)帶來3500萬美元的協(xié)同效益，并一舉奠定了其美國市場第一的地位。

2017年1月，AMC再次宣布，以6.31億美元收購北歐院線巨頭Nordic。Nordic為北歐七國最大的院線公司，擁有463塊屏幕。

三宗大規(guī)模的并購，極大鞏固了AMC在全球電影院線市場的地位。根據(jù)AMC的資料，收購?fù)瓿珊螅錁I(yè)務(wù)遍及15個(gè)國家，在8個(gè)國家處于行業(yè)第一，在11個(gè)國家達(dá)到數(shù)一數(shù)二的位置。AMC總共控制超過1000所劇院，11000塊屏幕，屏幕規(guī)模較第二名競爭對(duì)手超出50%，一年觀影人次達(dá)到3.85億人次，整體年?duì)I收超過50億美金。

對(duì)于萬達(dá)而言，加之在中國自有品牌的院線，其院線在中國、北美、歐洲三個(gè)主要電影市場占據(jù)第一，是全球院線當(dāng)之無愧的第一品牌，成為具有電影全球發(fā)行能力的唯一非美國企業(yè)。這一成就令王健林格外自豪，他曾表示，“以前所有電影院線公司都是區(qū)域經(jīng)營，一百多年世界電影史第一次出現(xiàn)跨國電影院線集團(tuán)。”

這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，與AMC新上任的Adam Aron力推有關(guān)，王健林對(duì)其大為欣賞，多次進(jìn)行點(diǎn)名表揚(yáng)，一向高標(biāo)準(zhǔn)的他毫不吝惜溢美之詞。

2016年工作總結(jié)中，他談到，卡麥克和歐典院線的并購，均以Adam Aron為首，AMC的管理團(tuán)隊(duì)以及萬達(dá)海外團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了配合支持，“我開玩笑講，萬達(dá)如果有五個(gè)Adam Aron，就可以退休了……鼓勵(lì)萬達(dá)海外企業(yè)進(jìn)行并購，就像AMC埃德蒙，主動(dòng)去并購。”同時(shí)，他講話中也提到，“AMC院線從美國第二變成第一，歐洲也成為第一，在集團(tuán)批準(zhǔn)預(yù)算的基礎(chǔ)上節(jié)省了好幾億美元”，某種程度上也暗示，AMC的并購行動(dòng)直接得到萬達(dá)總部強(qiáng)有力的支持。

以AMC為樣板，王健林一并對(duì)其海外并購給出了辯護(hù)，“有人說萬達(dá)就是買買買，其實(shí)買買買也不簡單，首先得買得對(duì)才行，有人只買貴的，不買對(duì)的。我們不但買得對(duì)，管得好，不但盈利，而且業(yè)績年年增長，特別是AMC，我們買來五年，年年業(yè)績增長?！?/p>

在講話中，王健林提出對(duì)AMC管理團(tuán)隊(duì)要予以重獎(jiǎng)。財(cái)報(bào)顯示，2017年2月，AMC從萬達(dá)收到1000萬美元資金的一次性付款，明確說明該筆款項(xiàng)是給予管理團(tuán)隊(duì)中的某些成員，用以獎(jiǎng)勵(lì)2016年Odeon和Carmike的兩宗并購活動(dòng)。

首富果然慷慨地兌現(xiàn)了他的諾言。

錢從何來？

當(dāng)7月萬達(dá)成為輿論熱點(diǎn)后，一個(gè)有關(guān)的疑問是，AMC從2016年以來的三宗并購，其龐大的資金從何而來？

這三筆交易，單是購買股權(quán)，總共需出資超過21億美元，如果再計(jì)入為并購標(biāo)的及時(shí)清償?shù)膫鶆?wù)，需要承擔(dān)的代價(jià)更為可觀，AMC是否有能力獨(dú)立推動(dòng)如此高昂的交易？對(duì)此，財(cái)報(bào)中給予了解釋。

首先，三筆交易并非全部用現(xiàn)金支付，而是部分采用股權(quán)支付的形式，交易時(shí)，AMC的股價(jià)正處于超過30美元的歷史高點(diǎn)，在Odeon和Carmike的兩宗交易中，以股份支付的形式支付了約4.3億美元，大大緩解了短期的現(xiàn)金支付壓力。

唯一的代價(jià)是，萬達(dá)稀釋了股權(quán)，截至2016年底，萬達(dá)持有AMC的68.83%的股份，相比較2015年的77.85%，減少了9個(gè)百分點(diǎn)，不過，由于萬達(dá)持有大量B類股（一份A類股有1份投票權(quán)，一份B類股有3份投票權(quán)），投票權(quán)高達(dá)86.88%，不妨礙其對(duì)公司的控制權(quán)。

其次，2017年2月13日和17日，以31.5美元每股的價(jià)格，AMC完成了1905萬和1283萬股A類普通股的增發(fā)，凈募集5.79億美金和3.9億美金，兩者相加，共募集9.7美金。連帶之前股份支付的部分，合計(jì)約14億美元，大體而言，AMC以其股權(quán)支付了收購總價(jià)款的2/3。

再者，AMC本身進(jìn)行了大規(guī)模借款。據(jù)披露，2016年11月8日，AMC完成兩宗票據(jù)的發(fā)行，債務(wù)本金分別為5.95億美元和2.5億英鎊，此外，為完成Nordic的收購，向相關(guān)機(jī)構(gòu)尋求上限為6.75億美金的貸款支持，以及上限達(dá)到3.25億美金的過橋貸款。2016年12月，AMC曾向花旗尋求過高達(dá)3.5億美金的過橋貸款，直到2017年2月增發(fā)后才告還清。

從財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看到AMC債務(wù)水平的迅速飆升，2015年，其披露的公司負(fù)債（corporate borrowings）為19.03億美元，到2016年迅速上升到37.46億美元，資產(chǎn)負(fù)債率由70%左右上升超過76%，總共增加超過18億美元，其中，固然有合并報(bào)表后帶來的債務(wù)，相當(dāng)部分是主動(dòng)舉債而來。

高負(fù)債水平，曾引起王健林在2017年初的婉轉(zhuǎn)提醒，“要注意好平衡點(diǎn)，不能光關(guān)注并購，負(fù)債率也不能抬升太高，其實(shí)資本市場很聰明，會(huì)進(jìn)行精確分析?！?/p>

從以上分析，可以看到，正如AMC公告所言，其并購主要由其自身資金來源以及債務(wù)融資即可完成，并不需要直接借用萬達(dá)的資金來完成。但是，這并非意味著萬達(dá)完全不能發(fā)揮作用，比如，AMC大量債務(wù)都需有擔(dān)保的， 母公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)可以借助金融工具提供擔(dān)保，典型如“內(nèi)保外貸”，萬達(dá)在并購AMC時(shí)即采用了這種辦法；2017年2月的增發(fā)，AMC也未披露更多的細(xì)節(jié)，無從知曉萬達(dá)扮演的角色。

就短期看，如果監(jiān)管措施限制萬達(dá)提供更多的財(cái)務(wù)資源，AMC眼前最大的壓力，即是大量債務(wù)的還本付息壓力，其債務(wù)規(guī)模大體是大舉并購前的2倍，龐大的利息開支將消耗大量現(xiàn)金，比如，2017年2季度，其披露的利息支出高達(dá)6900萬至7100萬美元，同比增長了160%。相較于高點(diǎn)，AMC大跌后的股價(jià)已是腰斬，這也限制其增發(fā)獲取資金用于降低債務(wù)規(guī)模的潛力。

長期看，這種約束會(huì)限制AMC的整合，比如可能會(huì)擱淺擬定中的擴(kuò)張及設(shè)施更新計(jì)劃，與萬達(dá)其他業(yè)務(wù)的協(xié)同也會(huì)受到影響。

不過，鑒于AMC曾經(jīng)長期在高負(fù)債的情況下運(yùn)營，熟悉各種融資手段，且院線生意的現(xiàn)金流非?？捎^，加之及時(shí)的成本削減計(jì)劃，應(yīng)該不妨礙AMC的正常經(jīng)營。對(duì)于萬達(dá)而言，AMC娛樂是其在全球文化產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵棋子，也絕對(duì)不會(huì)輕言放棄。