宋英達(dá)

【摘 要】美國(guó)官方指責(zé)中國(guó)人民銀行低估人民幣以促進(jìn)出口，本文認(rèn)為該言論并沒(méi)有充分的經(jīng)濟(jì)理論依據(jù)，并且對(duì)中國(guó)雙順差格局的研究離不開(kāi)對(duì)中國(guó)與世界的現(xiàn)實(shí)需求、歷史背景的深入考察。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)人民銀行；匯率；貿(mào)易順差；雙順差

（一）

2008年次貸危機(jī)、2015年8月11日匯改，人民幣匯率經(jīng)歷了戲劇性的由跌轉(zhuǎn)漲，雙順差格局也在慢慢變化。

以此為背景，本文討論人行是否能夠并愿意通過(guò)低估人民幣來(lái)操縱中國(guó)的貿(mào)易順差。

美國(guó)官方認(rèn)為，人行低估人民幣以促進(jìn)出口，中國(guó)的貿(mào)易順差應(yīng)為全球失衡負(fù)責(zé)，下面對(duì)該觀(guān)點(diǎn)的正誤進(jìn)行判斷。

首先從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)理論層面考慮。為簡(jiǎn)化分析，僅考慮中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差，假定人行對(duì)美國(guó)投資于中國(guó)資本市場(chǎng)與中國(guó)公眾投資于美國(guó)資本市場(chǎng)都施加遠(yuǎn)較現(xiàn)實(shí)嚴(yán)格的限制，則外匯市場(chǎng)上美元的供給來(lái)源限于美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的需求，美元的需求來(lái)源限于中國(guó)對(duì)美國(guó)商品的需求，對(duì)中國(guó)凈出口一個(gè)直觀(guān)理解是，人行官方匯率（美元的人民幣價(jià)格）高于中美公眾在未經(jīng)人行干預(yù)下所形成的市場(chǎng)匯率。

假定人行施加遠(yuǎn)較現(xiàn)實(shí)嚴(yán)格的固定匯率制度與強(qiáng)制結(jié)售匯制度，中國(guó)貿(mào)易順差帶來(lái)了人行的美元外匯儲(chǔ)備的增加，這種增加意味著國(guó)內(nèi)人民幣供給M0進(jìn)而M1、M2的增加，根據(jù)歐文.費(fèi)雪的MV=PY與貨幣中性假說(shuō)，有P/P=M/M，美國(guó)商品的中國(guó)商品價(jià)格EPf/P將下降，只要這種官方匯率背離市場(chǎng)匯率，凈出口為正、M2的增加進(jìn)而EPf/P的下降將一直持續(xù)，最終陷于大衛(wèi).休謨對(duì)重商主義的出口導(dǎo)向政策必然失敗的論斷。

然而，中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶(hù)1994年至2016年1-5月份的年度數(shù)據(jù)始終為正，其中，1994年經(jīng)常賬戶(hù)順差77億美元，2016年1-5月凈出口2212.73362億美元。那么，除非我們排除價(jià)格水平P迅速且充分的調(diào)整下凈出口為正的可能性，否則，貨幣中性假說(shuō)，即貨幣數(shù)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的二元?jiǎng)澐种辽僭诙唐趦?nèi)很可能是不成立的。

舍棄上述并不完全符合現(xiàn)實(shí)的若干假設(shè)，僅僅考慮外匯儲(chǔ)備持續(xù)大量的增加，如果價(jià)格水平P能夠進(jìn)行迅速且充分的調(diào)整，那么EPf/P的下降對(duì)于凈出口定會(huì)形成嚴(yán)重阻礙，但是，我仍存有一分質(zhì)疑，即使貨幣中性短期內(nèi)成立，外匯儲(chǔ)備的增加仍是可能的，只是其持續(xù)時(shí)間會(huì)大大縮短，外匯儲(chǔ)備規(guī)模也會(huì)大大減少而已。

從實(shí)證數(shù)據(jù)的角度考慮。根據(jù)表一，1994-2014年M2的復(fù)合增長(zhǎng)率為118%，超過(guò)同期CPI的1.03，也超過(guò)同期PPI的復(fù)合增長(zhǎng)率，2000-2014年M2的復(fù)合增長(zhǎng)率為117%，超過(guò)同期城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資的114%。

根據(jù)上述實(shí)證數(shù)據(jù)，P/P0。貨幣中性至少在短期內(nèi)是不成立的，根據(jù)AD-AS模型，NX通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)作用于產(chǎn)出Y，外匯占款則通過(guò)壓低市場(chǎng)利率i來(lái)刺激投資I，在要素、商品的既定價(jià)格體系P下，總需求Y增加，同時(shí)由勞動(dòng)、機(jī)器設(shè)備等要素的閑置程度而內(nèi)生的工資、租金等對(duì)總供給Y的敏感程度決定了AS的斜率，價(jià)格水平P與產(chǎn)出Y的均衡位置由AD與AS共同決定。

從微觀(guān)個(gè)體的視角來(lái)理解。在既定的價(jià)格水平P上，凈出口NX進(jìn)而貨幣供給M0的增加意味著個(gè)體收入的增加，若這種增加的收入轉(zhuǎn)為對(duì)勞動(dòng)力、機(jī)器設(shè)備、商品或金融資產(chǎn)等已使用資源的既定存量的需求，根據(jù)大多數(shù)行業(yè)、廠(chǎng)商的要素邊際報(bào)酬遞減的特點(diǎn)，并考慮到某一個(gè)行業(yè)要素的增加或是其他行業(yè)要素對(duì)該行業(yè)的轉(zhuǎn)移，或是對(duì)要素存量進(jìn)行更大負(fù)荷的使用，此時(shí)，要素、商品價(jià)格在代表性廠(chǎng)商、代表性行業(yè)以至于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體層面的價(jià)格水平P都將急劇上升，而產(chǎn)出Y則增幅有限。若個(gè)體收入的增加轉(zhuǎn)為對(duì)已使用資源既定存量之外資源的使用，即對(duì)凱恩斯所說(shuō)的閑置資源的使用，如提升勞動(dòng)力參與率，生產(chǎn)并研發(fā)新產(chǎn)品，發(fā)行新股，則產(chǎn)出Y與金融資產(chǎn)存量都將有較大的增幅而價(jià)格水平P則增幅有限。

現(xiàn)實(shí)是，國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局的變化與中國(guó)大量被束縛在農(nóng)業(yè)上的勞動(dòng)力在1978年以來(lái)實(shí)行的改革開(kāi)放的浪潮下帶來(lái)了中國(guó)GDP相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的高速增長(zhǎng)，我們可以據(jù)此判斷凈出口及其所形成的外匯占款絕沒(méi)有完全作用于價(jià)格水平P，并且對(duì)產(chǎn)出Y的影響很可能是做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。

那么，對(duì)于論文最初提出的問(wèn)題“人行低估人民幣是凈出口的原因？”，在不考慮資本與金融賬戶(hù)的情況下，我認(rèn)為中國(guó)的貿(mào)易順差進(jìn)而外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加直接決定于人行采取低估人民幣的固定匯率及其配套的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，雖然這種制度與浮動(dòng)匯率制兩者在歷史與當(dāng)下兩時(shí)期孰優(yōu)孰劣是有待進(jìn)一步研究的。

從美國(guó)所指責(zé)的中國(guó)向美國(guó)提供儲(chǔ)蓄以供美國(guó)消費(fèi)的視角來(lái)看，中國(guó)的凈出口NX確實(shí)是中國(guó)儲(chǔ)蓄中的一部分，且這種儲(chǔ)蓄以美國(guó)國(guó)債等形式來(lái)持有。

如果采取浮動(dòng)匯率制，外匯儲(chǔ)備為公眾所擁有，某種程度上來(lái)說(shuō)，公眾的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好與美元、人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益情況內(nèi)生了美元這種金融資產(chǎn)存量的限度，從而內(nèi)生凈出口NX的累計(jì)值，雖然我們可以判斷凈出口NX在一定時(shí)間的跨度內(nèi)是正的。如圖一所示，因?yàn)閷?duì)美元資產(chǎn)的需求增大了對(duì)美元的需求，虛線(xiàn)之間的水平距離為該段時(shí)間內(nèi)公眾所擁有的美元儲(chǔ)備的增加。如果人行采取低估人民幣的固定匯率而不實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯制度，公眾對(duì)美元資產(chǎn)需求存量的上限將會(huì)對(duì)凈出口的持續(xù)為正形成阻礙，如此來(lái)說(shuō)，人行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度可以說(shuō)是以人行對(duì)美元資產(chǎn)的需求取代公眾對(duì)美元資產(chǎn)的需求，那么，強(qiáng)制結(jié)售匯制度下高于市場(chǎng)匯率的官方匯率也可以理解為圖二中的考慮人行對(duì)美元資產(chǎn)的需求所形成的市場(chǎng)匯率。

根據(jù)以上分析，我認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加直接決定于人行采取低估人民幣的固定匯率及其配套的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，雖然不能予充分論證，但基本可以進(jìn)一步認(rèn)為這種持續(xù)增加的持續(xù)時(shí)間及外匯儲(chǔ)備存量的規(guī)模內(nèi)生于中國(guó)農(nóng)民工進(jìn)城與國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局調(diào)整、中國(guó)公眾的儲(chǔ)蓄意愿等歷史、制度、經(jīng)濟(jì)等具體的現(xiàn)實(shí)因素。

（二）

比較人行低估人民幣的固定匯率制度及其配套的強(qiáng)制結(jié)售匯制度與浮動(dòng)匯率制兩種制度的成本收益，根據(jù)大衛(wèi).李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下實(shí)行浮動(dòng)匯率制，中國(guó)的勞動(dòng)力資源會(huì)自發(fā)與美國(guó)的資本優(yōu)勢(shì)結(jié)合，但人行低估人民幣背后的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略對(duì)于這種結(jié)合起到了可能較市場(chǎng)本身更強(qiáng)的推動(dòng)作用，更為重要的是，在中國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的歷史背景下有利于催生市場(chǎng)的產(chǎn)生，而強(qiáng)制結(jié)售匯制度在2017.04.31所形成的30，295.33億美元外匯儲(chǔ)備如果沒(méi)有中央政府軍事戰(zhàn)略方面的考慮，也可以在面對(duì)1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)等情況時(shí)在一定程度上維持匯率。較浮動(dòng)匯率制，其成本則是一方面扭曲了市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制從而引致資源過(guò)度流向出口行業(yè)與資源在國(guó)家層面的過(guò)度消耗兩種資源配置的低效，另一方面則是嚴(yán)重?fù)p害了人行的貨幣政策的獨(dú)立性，這種獨(dú)立性損失的代價(jià)表現(xiàn)為真實(shí)的CPI的大幅上升，表現(xiàn)在大宗商品、房地產(chǎn)、股市、信貸等產(chǎn)品上催生的一次又一次泡沫，而備受詬病的表現(xiàn)為中國(guó)國(guó)際收支平衡表中投資收益為負(fù)的較低的外匯儲(chǔ)備收益率也是由于人行作為行為主體在外匯儲(chǔ)備的產(chǎn)權(quán)界定模糊及投資收益激勵(lì)不足上遠(yuǎn)不能與盈虧自負(fù)的獨(dú)立法人相比。

如果我們肯定低估人民幣與強(qiáng)制結(jié)售匯制度在歷史上所取得的成就，考慮08年美國(guó)次貸危機(jī)延續(xù)至今的全球經(jīng)濟(jì)疲軟、匯率市場(chǎng)化的不斷改革、強(qiáng)制結(jié)售匯的漸趨松動(dòng)、中國(guó)勞動(dòng)力工資對(duì)于產(chǎn)出的日益敏感，一方面中國(guó)更需要低估人民幣，但另一方面我們對(duì)低估人民幣促進(jìn)凈出口為正的可持續(xù)性及其經(jīng)濟(jì)的合理性不得不持深深懷疑的態(tài)度，而其定論至少需要對(duì)世界格局與中國(guó)國(guó)情進(jìn)行深入且精細(xì)的研究，此處暫且回避該問(wèn)題。從勞動(dòng)力成本的大幅提高與國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工格局的最近幾年變化來(lái)看，工資進(jìn)而價(jià)格水平P的調(diào)整對(duì)于產(chǎn)出Y較之前敏感得多，從而對(duì)歷史格局的延續(xù)形成嚴(yán)重不利，并且，這種低估人民幣制度的成本在逐漸上升，而各項(xiàng)收益則在逐漸下降，很可能早已到了放棄該制度的時(shí)候。

可以值得質(zhì)疑歷史的另一個(gè)角度是人行對(duì)匯率的操縱在美國(guó)予以抵制的情況下如何單方面得以實(shí)現(xiàn)？中國(guó)外匯交易中心2017年4月28日公布的銀行間外匯市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)為1美元對(duì)人民幣6.8931元，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行6.5000元人民幣兌1美元的官方匯率，即使考慮買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，仍有充分的套利空間，只要雙方維持彼此背離的官方匯率，美元將無(wú)限量涌向人行，人民幣將無(wú)限量涌向美聯(lián)儲(chǔ)，假若雙方維持得住，美國(guó)商品將較之前更愿意銷(xiāo)往中國(guó)市場(chǎng)，從而削弱中國(guó)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。此舉似乎并非只是玩笑，美聯(lián)儲(chǔ)不愿實(shí)行該策略的一個(gè)原因是美國(guó)致力于推行美元的國(guó)際貨幣職能，這種職能的一個(gè)明顯收益是可以向全世界征收通貨膨脹稅，那么，美國(guó)就不得不面對(duì)人行的制度套利，而美國(guó)所能抵制的手段就是對(duì)中國(guó)進(jìn)行軍事、科技封鎖、政治層面的施壓，以重復(fù)1985年的廣場(chǎng)協(xié)議。

【參考文獻(xiàn)】

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