文/楊盼盼 唐雪坤 編輯/張美思

兩次危機的“脫實向虛”與“脫虛向實”

文/楊盼盼 唐雪坤 編輯/張美思

危機爆發(fā)與經(jīng)濟體“脫實向虛”有緊密關聯(lián)，中國對此需要謹慎對待，做好系統(tǒng)性風險防范；但兩次危機的經(jīng)驗也表明，片面過快追求經(jīng)濟的“脫虛向實”可能并不是一個合適的政策選擇。

近段時間，有關中國金融去杠桿的討論十分熱烈。其中一個較為重要的話題，是當前中國“脫實向虛”的風險，以及強金融監(jiān)管能否帶領經(jīng)濟“脫虛向實”。今年恰逢亞洲金融危機二十周年，和美國次貸危機爆發(fā)近十年，這兩次危機的經(jīng)驗仍值得我們借鑒?？陀^而言，經(jīng)濟體出現(xiàn)“脫實向虛”的趨勢是這兩次危機爆發(fā)前的共有特征，危機的爆發(fā)則是對“脫實向虛”的一種比較強力的糾正。但是，這種糾正是向著“脫虛向實”的良性軌道上發(fā)展，還是向著“脫實向虛”的軌道上惡化，則值得進一步討論。

兩次危機皆有“脫實向虛”的誘因

通過對亞洲金融危機與美國次貸危機的情況梳理，可以看到，在當時的相關經(jīng)濟體中，經(jīng)濟“脫實向虛”的特征都較為明顯。

圖1 印尼、馬來西亞、泰國三國銀行對私人非金融部門總信貸額占GDP比重（%）

首先來看亞洲金融危機，引發(fā)金融危機的“脫實向虛”因素可從內外兩個角度加以解讀。內部來看，國內資金“脫實向虛”，金融部門加杠桿帶來的不穩(wěn)定性上升。東南亞多國采取了金融業(yè)優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略，同時本國仍然存在較為嚴重的金融抑制，金融監(jiān)管缺失嚴重，導致金融市場投機嚴重。根據(jù)國際清算銀行的信貸統(tǒng)計，1997年前夕，印尼、馬來西亞和泰國的銀行對私人非金融部門信貸的規(guī)模占GDP的比重均處于峰值，特別是馬來西亞和泰國，這項比重最高時達到160%—170%（見圖1）。大量的銀行信貸擴張使得杠桿率過高，在經(jīng)濟風向出現(xiàn)逆轉時，呆壞賬快速累積，造成了巨大的金融風險。

圖2 美國居民、政府及非金融企業(yè)信貸額占GDP比重（%）

外部來看，外債規(guī)模出現(xiàn)上升，但對國內經(jīng)濟促進較少。東南亞國家大多選擇在金融體系尚不成熟以及固定匯率制下開放資本賬戶，從而導致資本無序流動、資本外逃壓力上升以及外債規(guī)模累積。與此同時，開放資本賬戶帶來的多是短期投機資金，而非促進長期增長的外商直接投資，外來資金“脫實向虛”的性質非常顯著。以泰國為例，在國際市場上以低利率籌集短期資金，再回到國內市場以高利率貸出長期資金，這些資金又最終流向國內股票市場和房地產(chǎn)市場等高投機部門，形成期限錯配、貨幣錯配，以及標的資產(chǎn)風險大的“脫實向虛”資金閉環(huán)，為危機埋下了禍根。

再來看美國次貸危機，引發(fā)危機的“脫實向虛”因素主要源自內部?！跋蛱摗敝饕w現(xiàn)為房地產(chǎn)市場以及住房抵押貸款市場的繁榮乃至泡沫。從大的背景來看，自從2001年科技股泡沫宣告破裂，美聯(lián)儲逐步調低聯(lián)邦基金利率并長期將其維持在較低水平，形成了長時間寬松的資金環(huán)境，導致了流動性過剩。從分部門信貸總額占GDP比重來看，居民部門在21世紀后次貸危機前的信貸規(guī)模大幅上升，遠超政府部門和非金融企業(yè)部門（見圖2）。

同時，監(jiān)管寬松進一步推動經(jīng)濟“脫實向虛”，資金進入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)抵押貸款及其衍生品市場過度繁榮，成為引發(fā)金融危機的導火索。為了實現(xiàn)“居者有其屋”的目標，政府監(jiān)管及貸款標準放松，催生了房地產(chǎn)市場泡沫：美國房地產(chǎn)價格指數(shù)在2000年1月至2006年5月上漲了1.24倍（張明，2009）。房地產(chǎn)抵押貸款市場次貸化態(tài)勢明顯：2001年，美國次貸總額占抵押貸款市場總額的比率為5.6%，而到2006年，這一比率上升至20%；無需或可較少提供財務資料的房貸則自2001年的28.5%上升到2006年的50.8%（鄭聯(lián)盛，2009）。

這一“脫實向虛”的格局本身是不可持續(xù)的，若要其得以維系，需要房地產(chǎn)價格穩(wěn)定上升的預期，以及利率維持在低位帶來的流動性寬松。然而，伴隨著美聯(lián)儲因通脹壓力重新開啟加息周期，房地產(chǎn)價格預期也隨之急轉直下，住房抵押貸款市場的再融資變得十分困難，違約和放棄抵押物的情況開始大規(guī)模出現(xiàn)，終結了“脫實向虛”的格局。次貸危機隨之而來，并最終演變成影響至今的全球金融危機。

危機是否促進了“脫虛向實”

從某種意義上來說，危機是一種糾正經(jīng)濟體“脫實向虛”的強力藥方，通過創(chuàng)造性的破壞過程，促使資金在各領域重新分配，以實現(xiàn)更有效的資源配置。但危機這劑猛藥，也意味著如果處理不當，將可能產(chǎn)生持久的副作用。兩股不同方向的力量將經(jīng)濟帶向何方，危機又能否促進經(jīng)濟“脫虛向實”，值得討論。

“脫虛向實”的直接目標是否達成

“脫虛向實”的直接目標可以理解為金融業(yè)的過度發(fā)展是否得到糾正，實體經(jīng)濟的重新振興是否得以實現(xiàn)。對于金融業(yè)過度發(fā)展的糾正即“脫虛”，可以觀察危機之后的信貸規(guī)模。

亞洲金融危機后，從內部來看，印尼、馬來西亞和泰國銀行對非金融部門的總體信貸規(guī)模在危機之后出現(xiàn)了顯著下降，且危機爆發(fā)以來二十年信貸占GDP之比都沒有再超過危機時的水平。從外部情況來看，印尼和泰國的外債在危機之后出現(xiàn)了顯著的下降，且至今未在超過危機時的規(guī)模；馬來西亞外債規(guī)模在危機之后較為平穩(wěn)，2003年之后開始平穩(wěn)下降；菲律賓外債基本可控，沒有顯著上升。可以說，內源與外源性的“脫虛”在一定程度上得以實現(xiàn)。

美國次貸危機前的“脫實向虛”主要出現(xiàn)為居民部門信貸規(guī)模的上升；非金融企業(yè)部門和政府部門的信貸也呈趨勢性上升，但上升的幅度較為緩和。危機后，居民部門的信貸規(guī)模出現(xiàn)了較為顯著的下降，非金融企業(yè)部門的信貸在2009年后也開始緩慢回調，但是，政府部門的信貸則出現(xiàn)了顯著攀升。因此，相較于亞洲金融危機后總體呈去杠桿，美國次貸危機之后總體杠桿率并未降低，即并沒有顯著“脫虛”，調整主要體現(xiàn)為在各部門間的杠桿轉移。這與危機之后實施大規(guī)模的救助方案和量化寬松政策密切相關。

對于危機之后的結構調整即“向實”，可以以制造業(yè)作為實體經(jīng)濟的代表，通過其增加值規(guī)模在GDP中的比重在危機前后的變化來進行考察。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，亞洲金融危機后的3—5年間，各國制造業(yè)占GDP的比重有一個較小規(guī)模的提升，此后便保持平穩(wěn)或出現(xiàn)趨勢性的緩慢下降，目前的水平均不及亞洲金融危機之前，大約在20%—27%之間。如果不考慮新興市場國家轉型帶來的制造業(yè)占比趨勢性下降，這種態(tài)勢可以做以下解讀：由于危機重創(chuàng)了金融業(yè)，因此在危機之后，制造業(yè)在GDP中的占比相對上升；但實質上危機之后對制造業(yè)的金融支持仍然缺乏，“脫虛”并未轉化為“向實”的動力，制造業(yè)得不到后續(xù)發(fā)展的持續(xù)動力。另一方面，信貸低迷導致的融資成本提高，也不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，這是金融危機對實體經(jīng)濟負面影響的體現(xiàn)，最終則體現(xiàn)為“脫實脫虛”的雙重格局。

美國次貸危機后至今，制造業(yè)增加值占比保持相對穩(wěn)定的水平，與危機之前持續(xù)下降的趨勢形成明顯對比。美國制造業(yè)增加值占GDP的規(guī)模從1997年的約17%連年下降，到2007年時約為13%，在危機的頭兩年又進一步下降，但隨后就穩(wěn)定在12%左右，止住了下跌態(tài)勢。危機之后，美國歷任政府均強調制造業(yè)的重振，制訂了詳盡的制造業(yè)振興戰(zhàn)略，甚至不惜背負與鄰為壑的惡名。因此，基于美國制造業(yè)仍有較大競爭優(yōu)勢，以及在危機之后各種對沖負面影響的措施，美國的“向實”可以被認為在一定程度上得以實現(xiàn)。

更進一步的考量：經(jīng)濟增長與通脹

接下來，考察兩次危機是否向“脫虛向實”更進了一步，即經(jīng)濟增長是否恢復到較為合意的狀態(tài)：既保持相對高的經(jīng)濟增長，又實現(xiàn)了適度低的通貨膨脹。

根據(jù)國際貨幣基金組織世界經(jīng)濟展望數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，亞洲金融危機之前（1990—1997年），印尼、馬來西亞和泰國的GDP增速均較高，大約在7%—9%之間，危機之后按照次貸危機的爆發(fā)劃分為兩個時間段，分別是2000—2007年和2008—2016年。在這兩個時間段，印尼、馬來西亞和泰國的經(jīng)濟增速均沒有超過危機之前，馬來西亞和泰國的經(jīng)濟增速還出現(xiàn)了持續(xù)惡化。菲律賓是一個例外，經(jīng)濟增速有所提升，但當年菲律賓并未處于金融危機風暴的中心。

通脹水平方面，和危機之前相比，在第一個階段，印尼的通脹水平高于危機之前，在第二個階段才有所下降。因此，印尼是由危機前的“高增長、高通脹”轉變成為危機后第一階段的“低增長、高通脹”，直到第二階段，通脹水平才有所回調，但仍然偏高。馬來西亞和泰國的通貨膨脹水平在危機之后的第一階段有顯著下降，但在第二階段通脹水平又有所上升，在全球金融危機的背景下，兩國出現(xiàn)了經(jīng)濟放緩、通脹反而上升的局面。總體而言，三國在危機前后的經(jīng)濟狀況可以概括為由“高增長、高通脹”轉變?yōu)椤暗驮鲩L、低通脹”。按照“總供給-總需求”的簡單分析框架（姚仲枝，2008），危機之前可以理解為總需求過剩而總供給不足，危機之后則總體呈現(xiàn)總供給和總需求均偏弱的局面。

綜上，亞洲各國經(jīng)濟狀況未能向合意狀況調整。從需求面來看，金融危機重創(chuàng)了此前因信貸寬松帶來的需求狂熱，此前的需求強勁局面不復存在；從供給面來看，這些國家的供給面并不強勁，這正是克魯格曼在《東亞奇跡的神話》中指出的，經(jīng)濟增長主要依賴資本積累和密集勞動力投入，缺乏真正的知識進步和技術創(chuàng)新，也缺乏有效的制度支持，因而這一模式無法提升經(jīng)濟的潛在產(chǎn)出水平，不能帶來經(jīng)濟的持續(xù)增長。從這個視角來看，這些國家在供給面的問題，并沒有因為金融危機而得到解決。

美國在次貸危機之后的調整時間較長，可以說，迄今為止，美國乃至全球都沒有從本輪調整之中走出。因此，對于次貸危機后美國經(jīng)濟是否實現(xiàn)“脫虛向實”，雖然還沒有最終的結論，但目前并不樂觀。總體情況來看，在危機之前，美國經(jīng)濟總體呈現(xiàn)“高增長，低通脹”格局，反映出因創(chuàng)新帶來的供給面和因流動性寬松帶來的需求面的共同繁榮。危機之后，增長和通脹均有所下降，反映出金融危機對供給面和需求面的負面影響。

對中國的啟示

通過梳理兩次危機的情況可以發(fā)現(xiàn)，危機爆發(fā)與經(jīng)濟體“脫實向虛”有緊密關聯(lián)。因此，對于當前中國經(jīng)濟出現(xiàn)的“脫實向虛”情形，需要謹慎對待，做好系統(tǒng)性風險防范。但兩次危機的經(jīng)驗也表明，片面過快地追求經(jīng)濟的“脫虛向實”，可能并不是一個合適的政策選擇。

第一，假設“脫虛”直接指向金融機構降杠桿。亞洲金融危機的情形表明，在沒有采取充足救助措施的情況下，這勢必會打擊實體經(jīng)濟，最終更可能是走向“脫虛脫實”；而美國次貸危機的情形則表明，如果采取寬松的貨幣政策和財政政策，“脫虛”則很難實現(xiàn)。

第二，假設“脫虛”指向打擊資金在各類資產(chǎn)間騰挪空轉。在這種情況下，只有在實體經(jīng)濟也具有類似的投資回報率時，“脫虛向實”才能真正實現(xiàn)。否則，很容易出現(xiàn)兩種情形：如果資金的來源是國內，就可能趴在賬上不再流轉，即便宏觀層面貨幣寬松，微觀層面的流動性可能仍然趨緊。這一情形，在兩次危機中都有體現(xiàn)。而如果資金的來源是國外，則可能出現(xiàn)較為嚴重的資本外逃。這在亞洲金融危機時表現(xiàn)得淋漓盡致。

整體而言，兩次金融危機之后，相關經(jīng)濟體并沒有最終實現(xiàn)“脫虛向實”，更沒有調整至最佳的增長狀態(tài)。對于中國而言，在外部環(huán)境日趨復雜和新興市場資本流入整體放緩的背景下，金融去杠桿需更加謹慎。

作者楊盼盼單位：中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所

作者唐雪坤單位： 北京師范大學經(jīng)濟與工商管理學院