本刊記者 王柄根

白酒：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)年內(nèi)漲幅超35%

本刊記者 王柄根

去年以來，白酒板塊開啟了新一輪上漲周期，而今年板塊整體年內(nèi)最大漲幅更是超35%，成為兩市最耀眼的板塊之一。其中，龍頭股貴州茅臺(tái)（600519）股價(jià)在2017年上漲近50%，繼續(xù)穩(wěn)坐兩市第一高價(jià)股的寶座。然而，近期禁酒令再起，在消息面影響下，白酒板塊出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，部分個(gè)股下跌幅度超20%，市場(chǎng)一度出現(xiàn)恐慌。但是，隨著白酒板塊個(gè)股中報(bào)陸續(xù)披露，顯示一線白酒業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，部分二線白酒業(yè)績(jī)超預(yù)期，連續(xù)下跌的白酒板塊股價(jià)也迎來修正。禁酒令對(duì)于白酒行業(yè)業(yè)績(jī)影響有多大，白酒板塊的上漲是否已然到頭，成為近期兩市熱議的焦點(diǎn)。

在筆者看來，禁酒令由來已久，措辭和力度都不及往年，當(dāng)下三公消費(fèi)在白酒消費(fèi)中占比不高，對(duì)業(yè)績(jī)影響較小。從中報(bào)來看，盡管部分白酒股已經(jīng)不再低估，但依然處于較為合理的水平，而部分二線白酒上漲空間依然可觀。在白馬當(dāng)?shù)赖耐顿Y風(fēng)格下，一線白酒股或?qū)@得更高的市場(chǎng)溢價(jià)，而一些滯漲績(jī)優(yōu)二線白酒股依然存補(bǔ)漲要求。但值得注意的是，客觀上前期連續(xù)上漲的白酒板塊技術(shù)上短期存調(diào)整需求，而十九大之前，有關(guān)于三公消費(fèi)的言論或?qū)⒗^續(xù)發(fā)酵，對(duì)白酒板塊炒作情緒的影響不可忽視，但若因此出現(xiàn)連續(xù)下跌，將是較為可觀的買入機(jī)會(huì)。

行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確

白酒作為快消類品種，而快消類一般是不具備周期性的，比如啤酒和乳業(yè)，然而從歷史回顧來看，白酒卻具有弱周期性。社科院金融研究所的尹中立博士曾發(fā)文表示，白酒行業(yè)具有周期性，不是非周期品種；歷史上上一輪白酒周期的頂峰出現(xiàn)在1997年，當(dāng)時(shí)白酒的消費(fèi)量達(dá)到1100萬(wàn)噸左右；后隨經(jīng)濟(jì)周期下行，至2001年見底時(shí)消費(fèi)量卻下降到300多萬(wàn)噸，其銷售波動(dòng)相當(dāng)大。從生產(chǎn)的角度看，每當(dāng)價(jià)格上漲，毛利率上升就會(huì)刺激新的產(chǎn)能擴(kuò)張，如果產(chǎn)能擴(kuò)張過快，而銷量開始下降，則產(chǎn)能過剩的狀況就出現(xiàn)了。從全行業(yè)看，產(chǎn)能擴(kuò)張不存在障礙，從上市公司的報(bào)告看，幾乎所有的白酒類上市公司都在擴(kuò)張產(chǎn)能。2012年的白酒產(chǎn)能超過了歷史上的最高峰1100萬(wàn)噸，2013年的產(chǎn)能超過2012年，但市場(chǎng)的銷售量已經(jīng)在快速下降，產(chǎn)能過剩相當(dāng)嚴(yán)重。這就是市場(chǎng)規(guī)律在起作用的結(jié)果。

2012年底，是著名的塑化劑風(fēng)波爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)，也是白酒行業(yè)衰落的開始。從2013年開始，白酒一季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，并一直持續(xù)到2015年。經(jīng)歷三多年的調(diào)整，2015年白酒行業(yè)的年報(bào)有見底的跡象，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年白酒板塊營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)6.0%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.7%，歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.0%。而到了2016年，白酒行業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)鎻?fù)蘇，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明確，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及消費(fèi)升級(jí)，白酒行業(yè)在2017年迎來全面爆發(fā)。

禁酒令影響有限

盡管業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明確，但禁酒令卻讓市場(chǎng)擔(dān)心是否會(huì)影響到白酒業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)?；仡櫄v史，2009-2010，我國(guó)多地區(qū)嚴(yán)厲推行“禁酒令”，但并未改行業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，茅五瀘股價(jià)走勢(shì)也基本與業(yè)績(jī)表現(xiàn)走勢(shì)一致，即使一度出現(xiàn)回調(diào)也是因業(yè)績(jī)不及預(yù)期引起，后來便迅速收回。2011-2012是上一輪白酒行業(yè)景氣高點(diǎn)，而這一年國(guó)家全面限制三公消費(fèi)，對(duì)公務(wù)用酒限制更加嚴(yán)格，隨后白酒行業(yè)也開始由盛轉(zhuǎn)衰。但值得注意的是，盡管禁酒令對(duì)業(yè)績(jī)有所影響，但當(dāng)時(shí)白酒行業(yè)的衰落與行業(yè)景氣周期以及高檔白酒價(jià)格過高脫離普通老百姓消費(fèi)水平也是聯(lián)系緊密的。

如今禁酒令再次襲來，市場(chǎng)人心惶惶，在貴州省發(fā)布《禁酒規(guī)定》次日，白酒板塊出現(xiàn)較大調(diào)整，甚至還有媒體報(bào)道稱經(jīng)銷商連夜甩手飛天茅臺(tái)的消息，但從股價(jià)走勢(shì)來看，隨后幾個(gè)交易日白酒板塊的跌幅便快速收回。據(jù)統(tǒng)計(jì)，經(jīng)過前期對(duì)三公消費(fèi)的控制，目前公務(wù)消費(fèi)占白酒消費(fèi)的比重僅為5%左右，影響有限。但不可忽視的是，時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，十九大臨近，近期有關(guān)三公消費(fèi)的言論可能會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，盡管對(duì)業(yè)績(jī)影響有限，但對(duì)于板塊整體的炒作情緒有所打擊。如果受到消息面的影響，部分優(yōu)質(zhì)白酒股出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，或?qū)?huì)提供不錯(cuò)的中線介入良機(jī)。

重點(diǎn)標(biāo)的公司

從披露半年報(bào)的主要白酒企業(yè)的銷售情況來看，今年國(guó)內(nèi)高端白酒行業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)，市場(chǎng)需求旺盛，稀缺性進(jìn)一步顯現(xiàn)。其中，貴州茅臺(tái)（600519）2017年半年報(bào)顯示，營(yíng)收241.9億元，同比增長(zhǎng)33.11%；歸母凈利潤(rùn)112.51億元，同比增長(zhǎng)27.81%。二季度營(yíng)收115.8億元，同比增長(zhǎng)36.45%；歸母凈利潤(rùn)51.3億元，同比增長(zhǎng)31.03%。與此同時(shí)，五糧液（000858）2017年上半年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)17.9%，至156.2億元；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.9%，至49.7億元，此外，凈利潤(rùn)率與毛利潤(rùn)率均有所提升。

眾所皆知，二季度為白酒淡季，但行業(yè)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)出現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。今年以來，白馬當(dāng)?shù)溃献C50及滬深300指數(shù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，盡管下半年板塊有望迎來輪動(dòng)，資源股、低估值創(chuàng)藍(lán)籌及其它題材股或?qū)⑤喎憩F(xiàn)，但手持部分白馬股依然不失為穩(wěn)健的選擇。需要指出的是，從PE角度看，當(dāng)前貴州茅臺(tái)及五糧液等一線白酒估值并不能用“便宜”來形容，只能用“相對(duì)合理”來形容當(dāng)下的估值。但是，隨著深滬港通的開通、A股納入MSC以及養(yǎng)老金入市等事件的出現(xiàn)，A股的投資風(fēng)格有望進(jìn)一步走向國(guó)際化，即各個(gè)行業(yè)龍頭個(gè)股獲得更高的估值溢價(jià)，而白酒作為中國(guó)股市在世界范圍上的稀缺標(biāo)的，有望受到市場(chǎng)更多的關(guān)注。

基于估值和補(bǔ)漲的角度看，部分二線白酒股同樣值得關(guān)注。在白酒上行周期中，行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏與進(jìn)程將自上而下傳導(dǎo)，行情演繹也有望持續(xù)擴(kuò)散。首先關(guān)注到二線白酒中的口子窖（603589），年報(bào)顯示2017年凈利潤(rùn)5.26億元，同比增長(zhǎng)29.87%，此外上半年毛利率和凈利率分別達(dá)到72%和30%。近5年來，口子窖和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手古井貢酒毛利率相差不大，但銷售和管理費(fèi)用率均大幅低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或是因?yàn)榭谧咏炎尷?jīng)銷商空間較大，有利于促進(jìn)銷售規(guī)模提升。

值得注意的是，半年報(bào)披露的十大股東中也出現(xiàn)了證金公司的身影，這也是對(duì)該公司投資價(jià)值的認(rèn)可。此外，由于前期高盛大幅減持口子窖，致使股價(jià)表現(xiàn)一直處于寬幅震蕩之中，滯后于其它白酒個(gè)股。如今高盛減持已基本完畢，伴隨基本面的向好，股價(jià)有望迎來升勢(shì)。

除了口子窖，疊加混改預(yù)期的山西汾酒（600809）有望繼續(xù)獲得資金追捧。半年報(bào)顯示，2017年山西汾酒上半年盈利6.02億元，同比增長(zhǎng)67.63%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。近期，中國(guó)聯(lián)通混改方案落地引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于混改個(gè)股的追捧。今年6月8日，山西汾酒在營(yíng)銷層面率先推動(dòng)國(guó)企改革，持續(xù)釋放市場(chǎng)活力。從過往來看，業(yè)內(nèi)已有多家公司完成國(guó)企改革，如2014年12月老白干酒向員工和經(jīng)銷商發(fā)行定增，2015年10月五糧液非公開發(fā)行引入員工和經(jīng)銷商，2016年沱牌舍得擬向天洋控股等非公開發(fā)行。對(duì)比五糧液國(guó)改前后業(yè)績(jī)，山西汾酒國(guó)改后公司業(yè)績(jī)有望大幅提升。