唐 平，彭 筱

(重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067)

個(gè)人投資者有限關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)行為影響的實(shí)證研究*

唐 平，彭 筱

(重慶工商大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，重慶 400067)

個(gè)人投資者的注意力是有限的，由于時(shí)間和精力的約束，投資者傾向于購(gòu)買引起自己關(guān)注的股票。本文采用和訊網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的每日數(shù)據(jù)來(lái)衡量股票受關(guān)注的情況，利用個(gè)體固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)投資者有限關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制公司規(guī)模、市場(chǎng)組合收益率和市凈率以后，投資者有限關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指標(biāo)具有顯著正向影響。同時(shí)，我們還檢驗(yàn)了有限關(guān)注下網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股票收益的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股票當(dāng)期收益率有正向的壓力，但這種壓力會(huì)在短期內(nèi)反轉(zhuǎn)。

個(gè)人投資者；有限關(guān)注；創(chuàng)業(yè)板；股票收益；和訊網(wǎng)

引言

相較于傳統(tǒng)媒介，互聯(lián)網(wǎng)作為一種開(kāi)源的信息搜索平臺(tái)，因其信息量大、搜索快速、傳播廣泛以及取得成本低等優(yōu)勢(shì)，受到廣大網(wǎng)民的追捧。根據(jù)調(diào)研機(jī)構(gòu)艾瑞咨詢的研究數(shù)據(jù)顯示，2016年1月11日至17日，網(wǎng)頁(yè)搜索日均覆蓋人數(shù)達(dá)1.4億人，網(wǎng)民到達(dá)率為57.2%，位居第一*數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.iresearch.com.cn/data/258433.html；另?yè)?jù)深交所2014年發(fā)布的《個(gè)人投資者狀況調(diào)查》顯示，有45%的股民利用網(wǎng)絡(luò)類媒體(如股吧、微博、論壇、財(cái)經(jīng)網(wǎng)站等)獲取投資資訊*數(shù)據(jù)來(lái)源：http://www.kaixian.tv/gd/2015/0313/12934940_2.html。由此看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)個(gè)人投資者行為的影響日益顯著。個(gè)人投資者主要利用網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行資訊瀏覽、消息搜索以及證券交易等。從投資者的行為邏輯來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)搜尋是投資者基于特定偏好的信息搜索過(guò)程，投資者的特定偏好及需求又源自于外界環(huán)境的影響，當(dāng)投資者通過(guò)某種渠道(無(wú)論是傳統(tǒng)媒介還是互聯(lián)網(wǎng))對(duì)一家上市企業(yè)產(chǎn)生興趣后，他很有可能通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行深入了解。

在證券市場(chǎng)中，關(guān)注反映了投資者的一種認(rèn)知過(guò)程[1]。在實(shí)際的投資決策過(guò)程中個(gè)人投資者受到分析、處理信息等能力的約束，當(dāng)他們面臨大量的公開(kāi)信息資源時(shí)，有限關(guān)注就不可避免[2]。有限關(guān)注是近年來(lái)行為金融學(xué)興起的一個(gè)熱門領(lǐng)域，它認(rèn)為投資者的注意力是一種稀缺資源。面對(duì)種類繁多的信息，由于能力和精力的局限，投資者只能對(duì)信息進(jìn)行選擇性關(guān)注，并只對(duì)那些引起他們關(guān)注的信息產(chǎn)生反應(yīng)，投資者對(duì)信息的關(guān)注最終會(huì)通過(guò)交易行為反映到資本市場(chǎng)定價(jià)中。

中國(guó)的股票市場(chǎng)由于成立時(shí)間短，概念炒作、內(nèi)幕交易現(xiàn)象嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者作為有限注意力的代表性群體，往往成為莊家和機(jī)構(gòu)投資者操縱的對(duì)象。本文的目的就是通過(guò)對(duì)個(gè)人投資者的有限關(guān)注行為進(jìn)行研究，以了解其對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和收益的影響機(jī)制，從而幫助個(gè)人投資者優(yōu)化自己的投資策略，也為監(jiān)管當(dāng)局完善證券市場(chǎng)制度提供參考。

本文與以往文獻(xiàn)相比，有如下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)，第一，以往研究多傾向于采用傳統(tǒng)指標(biāo)(如交易量、換手率、新聞報(bào)道等)間接衡量投資者關(guān)注，本文利用和訊關(guān)注度指標(biāo)衡量個(gè)人投資者的注意力，解決了關(guān)注度不能直接衡量的問(wèn)題*和訊關(guān)注度地址：http://focus.stock.hexun.com/index.html。第二，部分學(xué)者采用百度指數(shù)，谷歌趨勢(shì)等的關(guān)鍵詞搜索來(lái)衡量投資者關(guān)注，忽視了投資者的個(gè)體差異，并且大都采用主板市場(chǎng)樣本股作為研究對(duì)象，鮮少有人使用和訊關(guān)注度來(lái)研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，本文的研究拓展了和訊關(guān)注度作為注意力直接衡量指標(biāo)的應(yīng)用價(jià)值。

一、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

(一)投資者關(guān)注度衡量

投資者有限關(guān)注問(wèn)題研究的難點(diǎn)之一在于“關(guān)注”無(wú)法準(zhǔn)確衡量。傳統(tǒng)的關(guān)注度代理變量包括成交量、換手率、超額收益率、新聞報(bào)道、廣告支出等。一些學(xué)者利用股市的市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)間接衡量投資者關(guān)注度，如Gervais et al.(2001)[3]研究了紐交所股票日度交易量與收益率的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)股票交易量涵蓋了其隨后收益的重要信息，個(gè)股經(jīng)歷了高異常交易量后更容易受到關(guān)注，從而引發(fā)投資者購(gòu)買并使得股價(jià)上升。Seasholes 和 Wu(2007)[4]的研究與上述結(jié)論吻合，他們認(rèn)為漲停事件會(huì)在短時(shí)間內(nèi)吸引大眾的注意，繼而引發(fā)高企的購(gòu)買量并驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。Barber 和 Odean (2008)[5]在他們的經(jīng)典文獻(xiàn)中，采用超額收益率、異常交易量等作為注意力驅(qū)動(dòng)事件，研究了投資者在做出購(gòu)買和出售股票時(shí)的有限關(guān)注差異。他們發(fā)現(xiàn)，投資者容易產(chǎn)生基于注意力的凈購(gòu)買(attention-based buying)，相反在賣出時(shí)則不會(huì)受有限注意的影響。當(dāng)然，也有學(xué)者利用媒體報(bào)道(Barber 和 Odean,2008[5]；張雅慧等，2011[6]；權(quán)小鋒等，2012[1])和廣告支出(Chemmanur 和 Yan,2011[7])來(lái)衡量投資者的有限關(guān)注行為。他們的研究均有一個(gè)共同點(diǎn)，即所有衡量投資者關(guān)注度的變量都是間接指標(biāo)。

Engelberg et al.(2011)[8]指出諸如異常收益率、交易量以及新聞報(bào)道等代理變量并不能直接反映投資者注意力的強(qiáng)弱，像換手率或收益率這類指標(biāo)的波動(dòng)很可能受與投資者注意力無(wú)關(guān)的因素影響，而特定事件(新聞報(bào)道、廣告支出等)并不與投資者關(guān)注直接對(duì)應(yīng)，只有當(dāng)投資者接收到這些信息才會(huì)對(duì)其進(jìn)行加工并最終做出購(gòu)買行為。因此，找到一種主動(dòng)衡量投資者關(guān)注的指標(biāo)成為越來(lái)越迫切的需求。

(二)基于網(wǎng)絡(luò)的個(gè)人投資者有限關(guān)注對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性的影響

近年來(lái)，隨著網(wǎng)絡(luò)搜索的普及，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)投資者的影響日益顯著。部分學(xué)者開(kāi)始利用互聯(lián)網(wǎng)搜索指標(biāo)來(lái)研究投資者關(guān)注行為對(duì)股票市場(chǎng)的影響。Da,Engelberg 和Gao(2011)[9]利用谷歌趨勢(shì)的周頻率指標(biāo)(SVI)，以羅素3000指數(shù)成分股為樣本，證實(shí)了谷歌網(wǎng)絡(luò)搜索量可以直接度量投資者的關(guān)注度，同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注會(huì)導(dǎo)致股價(jià)和流動(dòng)性指標(biāo)暫時(shí)性上升，尤其是在新股發(fā)行的時(shí)候。賈春新等(2010)[9]采用換手率和谷歌歷史資訊數(shù)量作為投資者關(guān)注度代理變量，研究了中國(guó)市場(chǎng)限售流通股解禁事件對(duì)于投資者有限關(guān)注的影響，研究發(fā)現(xiàn)解禁事件會(huì)吸引投資者的目光，形成凈購(gòu)買，從而使得股價(jià)和成交量上升。百度在中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)搜索市場(chǎng)中占據(jù)統(tǒng)治地位，自2006年7月百度指數(shù)推出以來(lái)，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者開(kāi)始利用百度指數(shù)指標(biāo)來(lái)衡量投資者關(guān)注。趙龍凱等(2013)[10]利用百度公司提供的上市公司簡(jiǎn)稱搜索量數(shù)據(jù)研究了關(guān)注度與股票收益率的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)關(guān)注度與同時(shí)期股票收益有正相關(guān)關(guān)系。俞慶進(jìn)和張兵(2012)[11]利用百度指數(shù)的用戶關(guān)鍵詞搜索量作為投資者關(guān)注度的代理指標(biāo)，研究了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者有限關(guān)注與股票收益的關(guān)系，實(shí)證發(fā)現(xiàn)有限關(guān)注能獨(dú)立對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。投資者的有限關(guān)注能給股票帶來(lái)正向的價(jià)格壓力，但這種壓力很快會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。Fang et al.(2014)[12]也發(fā)現(xiàn)基于百度指數(shù)的投資者關(guān)注與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益均會(huì)對(duì)股票短期收益產(chǎn)生正向影響。還有少數(shù)學(xué)者利用其他變量研究關(guān)注度問(wèn)題。楊曉蘭(2010)[13]利用和訊網(wǎng)的個(gè)股關(guān)注度數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)注度對(duì)收益率的影響存在反轉(zhuǎn)性，關(guān)注度對(duì)當(dāng)日收益率有正向影響，而在次日會(huì)出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，同時(shí)她還檢驗(yàn)了新股的關(guān)注度效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市首日及前日的關(guān)注度對(duì)股票市盈率、收益率和換手率均有顯著正向影響。張誼浩等(2014)[14]利用滬深300指數(shù)成分股作為研究樣本，探討了網(wǎng)絡(luò)搜索和證券市場(chǎng)的相互作用，他們發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)搜索對(duì)股市交易行為均有影響。

個(gè)人投資者一旦關(guān)注一只股票，就容易因注意力聚焦而頻繁買賣，這種行為最終會(huì)反映在流動(dòng)性指標(biāo)上，導(dǎo)致交易量和換手率的增大。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的信息資源，他們并不會(huì)受到網(wǎng)絡(luò)輿論的影響，并且他們很有可能意識(shí)到高關(guān)注度股票價(jià)格中所蘊(yùn)含的關(guān)注度溢價(jià)，因此他們會(huì)在非理性投資者購(gòu)買股票的同時(shí)拋售股票，這同樣會(huì)造成流動(dòng)性指標(biāo)的波動(dòng)，體現(xiàn)在盤面上就是交易量和換手率的提高。由于個(gè)人投資者的注意力是有限的，面對(duì)資本市場(chǎng)的信息海洋，投資者沒(méi)有足夠的精力和能力在所有股票里進(jìn)行篩選，因此傾向于購(gòu)買近期引起他們關(guān)注的股票，也就是說(shuō)，關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響在短期內(nèi)就能實(shí)現(xiàn)。根據(jù)以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1:網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度代表的個(gè)人投資者關(guān)注對(duì)股票市場(chǎng)表現(xiàn)在當(dāng)期及近期具有顯著正向影響。

高關(guān)注度會(huì)驅(qū)動(dòng)個(gè)人投資者產(chǎn)生基于有限關(guān)注的凈購(gòu)買，這會(huì)促使收益率上升，但這樣的關(guān)注度泡沫并沒(méi)有公司基本面的支撐，并且中國(guó)股市存在明顯的“羊群效應(yīng)”，個(gè)人投資者的從眾行為使得他們不可能在一只股票上停留太長(zhǎng)時(shí)間，一旦關(guān)注度轉(zhuǎn)移，沒(méi)有新的買家接盤，再加上一些理性投資者和機(jī)構(gòu)投資者的拋售壓力，股價(jià)在很短的時(shí)間內(nèi)會(huì)大幅度回落。因此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2:在有限關(guān)注下，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度高的股票其當(dāng)期收益率也高，但短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

二、樣本說(shuō)明與變量定義

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了創(chuàng)業(yè)板中所包含的權(quán)重最大的100只股票，剔除掉連續(xù)10個(gè)交易日以上停牌以及部分ST股票，共獲得73家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。對(duì)于樣本的選擇基于如下幾點(diǎn)考慮：(1)選擇創(chuàng)業(yè)板指中的成分股作為研究對(duì)象，主要是從其代表性及市場(chǎng)現(xiàn)狀考慮。創(chuàng)業(yè)板指占據(jù)了創(chuàng)業(yè)板所有股票的絕大部分權(quán)重，具有代表性。(2)創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間較短，且多為高成長(zhǎng)和高科技的“兩高”企業(yè)，往往成為概念、題材股的聚集地，個(gè)人投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索對(duì)其進(jìn)行關(guān)注從而獲取信息的可能性更大。在時(shí)間的選擇上，為了獲得足夠長(zhǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)以保證結(jié)果的可靠性，本文的研究區(qū)間選擇了2015年3月6日到2016年3月4日的一個(gè)完整年度，刪減掉節(jié)假日及周末后，共剩余261個(gè)交易日。本文實(shí)證研究所需要的變量，除每股凈資產(chǎn)、關(guān)注度來(lái)自和訊網(wǎng)外，其余變量均來(lái)自通達(dá)信金融終端。分析工具為Eviews9.0統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)變量說(shuō)明

1.個(gè)人投資者關(guān)注度指標(biāo)——和訊關(guān)注度(LnAT)

目前國(guó)內(nèi)外基于網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的研究大都是利用谷歌趨勢(shì)提供的周搜索數(shù)據(jù)，而自百度指數(shù)推出以來(lái)，也有部分學(xué)者利用該指標(biāo)進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度的研究，鑒于數(shù)據(jù)獲取的局限性，我們采用和訊關(guān)注度作為衡量個(gè)人投資者關(guān)注的指標(biāo)*和訊網(wǎng)沒(méi)有直接可以下載的數(shù)據(jù)表格，故作者利用python程序和手工整理收集了和訊關(guān)注度數(shù)據(jù)。。據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2016年1月11日至17日，和訊網(wǎng)日均覆蓋人數(shù)達(dá)365萬(wàn)人，網(wǎng)民到達(dá)率為1.5%，僅次于東方財(cái)富網(wǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，位居第三*數(shù)據(jù)來(lái)源：http://report.iresearch.cn/content/2016/02/258431.shtml?？梢?jiàn)利用和訊關(guān)注度作為衡量注意力的指標(biāo)具有一定代表性。另外，從個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的搜索行為看，個(gè)人投資者通過(guò)財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站搜尋相關(guān)信息的可能性更大，而機(jī)構(gòu)投資者由于具有比較完備的信息獲取渠道，不需要通過(guò)類似和訊網(wǎng)等門戶網(wǎng)站獲取股票信息，所以和訊關(guān)注度較好地代表了個(gè)人投資者對(duì)股票的關(guān)注。

2.股票市場(chǎng)交易指標(biāo)——個(gè)股日收益率、日交易量和日換手率

參照俞慶進(jìn)等的定義，本文選擇了如下三組市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行考察：(1)RETi,t(個(gè)股日收益率)(2)LnVOLi,t(個(gè)股日交易量)(3)TURNi,t(流通股日換手率)，數(shù)據(jù)來(lái)自于通達(dá)信金融終端。本研究所需要的主要變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

三、實(shí)證模型與結(jié)果分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本研究共包含7個(gè)指標(biāo)，分別是關(guān)注度(LnAT)、個(gè)股收益率(RET)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)組合收益率(MRET) 、市凈率(PB)、公司規(guī)模(LnSIZE)、交易量(LnVOL)和換手率(TURN)。為了防止虛假回歸的問(wèn)題，本文對(duì)面板數(shù)據(jù)中這73只股票組成的變量序列均進(jìn)行了面板單位根檢驗(yàn)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則自動(dòng)確定滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)除了PB和LnSIZE外，其余變量的LLC(Levin,Lin&Chu)檢驗(yàn)、IPS(Im,Pesaran&Shin)檢驗(yàn)均在1%的水平拒絕存在單位根的零假設(shè)，由于PB和LnSIZE序列是I(1)過(guò)程，需要對(duì)兩者進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以進(jìn)一步驗(yàn)證它們?cè)陂L(zhǎng)期是否存在穩(wěn)定關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)方法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。根據(jù)表2協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果知跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)均拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，也就是說(shuō)模型存在協(xié)整關(guān)系且在1%的水平顯著，故我們認(rèn)為PB和LnSIZE在長(zhǎng)期存在均衡穩(wěn)定的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上可以直接對(duì)原方程進(jìn)行回歸，此時(shí)的回歸結(jié)果較為準(zhǔn)確。

表2 面板單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注:***表示在1%的水平顯著。

(二)個(gè)人投資者關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)交易行為的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文選取換手率和交易量這兩個(gè)市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)研究個(gè)人投資者的關(guān)注度與市場(chǎng)流動(dòng)性之間的關(guān)系。

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，F(xiàn)ama和French(1992)[15]認(rèn)為企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)指數(shù)以及賬面市值比這三個(gè)指標(biāo)會(huì)對(duì)股票的收益率產(chǎn)生影響。本文參考楊曉蘭(2010)提出的改進(jìn)后的Fama和French三因素模型，以企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)組合收益率以及市凈率作為控制變量，以換手率和交易量作為被解釋變量，投資者關(guān)注度作為解釋變量，設(shè)計(jì)如下面板回歸模型:

Marindexi,t=Ci+β1MRETt+β2LnSIZEi,t+β3PBi,t+β4LnATi,t-k+εi,t

(1)

Marindexi,t是第i只股票第t時(shí)刻的市場(chǎng)指標(biāo)，TURNi,t、LnVOLi,t分別表示第i只股票第t時(shí)刻的換手率和交易量，LnSIZEi,t、PBi,t分別表示第i只股票第t時(shí)刻的企業(yè)規(guī)模和市凈率，MRETt采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的每日收益率作為市場(chǎng)組合收益率，由當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板指收盤價(jià)除以前一天收盤價(jià)取自然對(duì)數(shù)而得，僅隨時(shí)間變化，不受個(gè)股影響。LnATi,t-k為第i只股票第t時(shí)刻，對(duì)應(yīng)的個(gè)人投資者關(guān)注度變量滯后k期值(k=0，1，2，3，5，10)。

為了獲得更精準(zhǔn)的模型，我們采用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來(lái)考察不可觀測(cè)效應(yīng)的形式。由于本文的模型中控制了僅隨時(shí)間變化不隨個(gè)體變化的變量MRET，故本文對(duì)面板模型進(jìn)行回歸時(shí)僅加入個(gè)體效應(yīng)。模型檢驗(yàn)結(jié)果為:

(1)F檢驗(yàn)

表3 F檢驗(yàn)結(jié)果

(2)Hausman檢驗(yàn)

表4 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)上述檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了使用混合回歸模型，而豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果則拒絕了使用隨機(jī)效應(yīng)模型，故本文的模型(1)采用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，面板回歸所得結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 投資者有限關(guān)注與換手率、交易量回歸系數(shù)表

注:***表示在1%的水平顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

為了研究投資者關(guān)注度對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易行為的影響，本文選取了和訊關(guān)注度指標(biāo)的滯后k期值，k分別取1、2、3，以及滯后一周和滯后兩周值。從上表可以發(fā)現(xiàn)，在控制了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)組合收益率、市凈率、公司規(guī)模等影響因素后，和訊關(guān)注度代表的投資者關(guān)注對(duì)交易量和換手率在短期內(nèi)存在1%的顯著正向影響。當(dāng)把時(shí)間延長(zhǎng)到兩周時(shí)我們發(fā)現(xiàn)盡管這種影響是隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱的，但依然非常顯著。此結(jié)論支持了本文的假設(shè)1，即和訊關(guān)注度代表的個(gè)人投資者有限關(guān)注在當(dāng)期及近期對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性具有顯著正向影響。

(三)個(gè)人投資者關(guān)注度對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格壓力及隨后的反轉(zhuǎn)效應(yīng)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，即投資者的有限關(guān)注在短期內(nèi)對(duì)股票收益率有正向壓力，而在隨后就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文構(gòu)建了以日收益率RET為被解釋變量的面板回歸模型，根據(jù)F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，我們同樣使用固定效應(yīng)模型：

β4LnATi,t-k+εi,t

(2)

其中：RETi,t為第i只股票第t時(shí)刻的日收益率，其余變量定義同前文,面板回歸結(jié)果如表6所示。

表6 關(guān)注度對(duì)收益率的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

上表回歸結(jié)果顯示，在控制了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)組合收益率、市凈率、公司規(guī)模等影響因素后，投資者當(dāng)期有限關(guān)注與前期有限關(guān)注對(duì)股票收益率的影響存在顯著不同。在當(dāng)期，投資者的有限關(guān)注對(duì)收益率存在1%的顯著的正向影響，關(guān)注度變化1個(gè)單位，會(huì)引起收益率增加0.3%，即高關(guān)注度帶來(lái)了股票的收益，而其滯后一期值對(duì)股票收益率有顯著負(fù)向影響，關(guān)注度變化1個(gè)單位，會(huì)引起當(dāng)期收益率下降0.15%，這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，即投資者關(guān)注度對(duì)股票當(dāng)期收益存在顯著正向影響，但隨后會(huì)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)。同時(shí)本文還加入了滯后2期、3期以及滯后1周和滯后2周的投資者關(guān)注度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩周內(nèi)的投資者關(guān)注度對(duì)股票收益均有1%的顯著負(fù)向影響，這同樣證明了投資者關(guān)注帶來(lái)的超額收益會(huì)在近期產(chǎn)生反轉(zhuǎn)這一假設(shè)。在影響收益的其他因素中，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)組合收益率對(duì)股票收益有較大影響，這說(shuō)明投資者在做出購(gòu)買決策時(shí)會(huì)考慮市場(chǎng)整體情況，當(dāng)市場(chǎng)行情向好時(shí)會(huì)加大購(gòu)買頻率從而驅(qū)動(dòng)股價(jià)上升，反之當(dāng)市場(chǎng)行情低迷時(shí)會(huì)選擇持幣觀望，導(dǎo)致股價(jià)因缺乏買入動(dòng)力而下降。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)果的可靠性，我們進(jìn)行了兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是樣本量的調(diào)整，在本文的實(shí)證檢驗(yàn)中我們選擇了創(chuàng)業(yè)板指中的73只股票作為研究對(duì)象，證實(shí)了本文的假設(shè)。限于數(shù)據(jù)處理的龐大，我們只將其中缺失數(shù)據(jù)小于三個(gè)月的87只權(quán)重股納入樣本中以避免因主觀篩選造成的偏誤，結(jié)果表明樣本量的調(diào)整僅支持了假設(shè)1，假設(shè)2并不顯著，原因可能是我們加入的數(shù)據(jù)量沒(méi)有完全涵蓋100只權(quán)重股；二是時(shí)間區(qū)間的調(diào)整，我們將時(shí)間區(qū)間縮短為從2015年9月1日到2015年12月31日總共四個(gè)月的時(shí)間長(zhǎng)度，結(jié)果均很好地支持了本文的假設(shè)，故本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論及啟示

本文以2015年3月6日—2016年3月4日創(chuàng)業(yè)板指成分股為樣本，研究了和訊網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度所代表的個(gè)人投資者有限關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)流動(dòng)性及個(gè)股收益率的影響。本文的研究結(jié)論主要有：

第一，個(gè)人投資者有限關(guān)注對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)流動(dòng)性具有顯著正向影響，這種影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸減弱，但不論是在當(dāng)期還是在近期均十分顯著。這是因?yàn)橛捎趥€(gè)人投資者的關(guān)注能力有限，他們只會(huì)購(gòu)買近期引起他們關(guān)注的股票，越是靠近交易日當(dāng)期投資者買賣越是頻繁，這種行為會(huì)通過(guò)股票市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)反映出來(lái)，即交易量和換手率的放大；另一方面機(jī)構(gòu)投資者利用信息優(yōu)勢(shì)選擇在高關(guān)注度的交易日賣出股票，這也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性的波動(dòng)。第二，在有限關(guān)注下，網(wǎng)絡(luò)關(guān)注度對(duì)股票當(dāng)期收益率有顯著正向壓力，但短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)。由關(guān)注度驅(qū)動(dòng)的股價(jià)上升并沒(méi)有公司基本面的支撐，一些理性投資者和機(jī)構(gòu)投資者提前意識(shí)到股價(jià)中存在的關(guān)注度溢價(jià)，選擇在非理性投資者購(gòu)買的當(dāng)期拋售股票，而一旦非理性投資者注意力轉(zhuǎn)移，新的買家沒(méi)有跟進(jìn)，則收益率的快速回落不可避免。

綜上所述，本文的研究在實(shí)踐應(yīng)用方面有著重要的啟示：對(duì)個(gè)人投資者而言，了解投資者有限關(guān)注對(duì)股市量?jī)r(jià)的作用機(jī)制能夠避免非理性決策，提高股票投資績(jī)效。對(duì)證券監(jiān)管部門而言，洞悉投資者關(guān)注現(xiàn)象，以此來(lái)提高國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者行為的理性成分，從而提高市場(chǎng)質(zhì)量，完善監(jiān)管制度。

本文的研究還存在一些不足，一方面由于關(guān)注度指標(biāo)獲取的局限性，我們沒(méi)有辦法考察不在和訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的個(gè)人投資者的關(guān)注行為；另一方面由于機(jī)構(gòu)投資者有自己獨(dú)立的信息搜索渠道，我們無(wú)法對(duì)其交易行為進(jìn)行考察。后續(xù)研究可以針對(duì)以上缺陷進(jìn)行深入探索。

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(責(zé)任編校：朱德東)

RETi,t=Ci+β1MRETt+β2LnSIZEi,t+β3PBi,t+

EmpiricalStudyontheEffectofIndividualInvestors’LimitedAttentionontheBehaviorofGEMMarket

TANG Ping, PENG Xiao

(SchoolofFinance，ChongqingTechnologyandBusinessUniversity，Chongqing400067，China)

Because individual investor’s attention, time and energy are limited, investors tend to buy the stocks that could attract their attention. This paper measures the status of the attention paid to stocks on the basis of the daily data of the attention-level from hexun.com, and makes an empirical test of the impact of China investors’ limited attention on the market liquidity of Growth Enterprises Market based on the individual fixed-effect model. The empirical results indicate that after controlling the size of the enterprise, the market portfolio return and the market rate, investors’limited attention had a significant positive impact on the GEM index. Meanwhile, this paper also tests the impact of network attention-level on stock returns under a limited attention-level, the results indicate that the network attention-level has a positive impact on the current return of the stock, but this impact will be reversed in a short period.

individual investors;limited attention; GEM market; stock return; Hexun.com

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.05.003

2016-07-15

唐平(1975—), 男, 重慶市人；重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授，碩士，主要從事資本市場(chǎng)研究。 彭筱(1991—),女, 重慶市人；碩士,主要從事證券投資研究。

F832.48

：A

：1672- 0598(2017)03- 0018- 08