呂靜

摘要：本文針對學(xué)生宿舍BOT項目，以財務(wù)方法提升項目的財務(wù)可行性，利用財務(wù)管理方法中的凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報酬率法來評估項目計劃的財務(wù)可行性，應(yīng)用實質(zhì)選擇權(quán)分析學(xué)生宿舍建設(shè)計劃的財務(wù)效益，使投資者及融資者達到雙贏。

關(guān)鍵詞：BOT；融資；財務(wù)；效益

0引言

近年來政府積極引進民間資金來進行國家基礎(chǔ)公共建設(shè)（BOT，build-operate-transfer），以緩解政府拮據(jù)的財政狀況。民間參與學(xué)生宿舍興建可以減少政府財政負擔(dān)，將學(xué)生宿舍計劃采用管理彈性方式興建，投資者可以因管理彈性提升計劃凈現(xiàn)值，績效顯著。此外投資者也可以考慮用分期的方式興建，分期興建不僅可減少期初巨額興建成本投資的風(fēng)險、降低貸款金額、延長償還期等財務(wù)效果外，亦可使投資者可依據(jù)第一期投資計劃方案實際經(jīng)營情形，評估檢討計劃營運收入是否如預(yù)期、營運支出是否超支及計劃獲利能力、風(fēng)險等，來決定是否要繼續(xù)完成后續(xù)尚未完成的興建，或是和業(yè)主解約，暫緩后續(xù)建設(shè)，以降低投資虧損的風(fēng)險。本文利用無須政府補貼或營收保證的實質(zhì)選擇權(quán)來提升計劃的財務(wù)可行性，實質(zhì)選擇權(quán)的概念主要是針對投資的實質(zhì)目標(biāo)物（學(xué)生宿舍），運用管理彈性降低投資者風(fēng)險，使投資者可以更精確的衡量投資計劃的真實價值，或甚至提高項目計劃的投資效益。為了降低投資者所面臨的不確定性風(fēng)險，將選擇權(quán)的觀念導(dǎo)入BOT投資計劃中，以選擇權(quán)的概念增加投資效益，提高BOT投資計劃可行性。

1實質(zhì)選擇權(quán)

實質(zhì)選擇權(quán)是項目經(jīng)理人在項目計劃執(zhí)行期間，能依市場環(huán)境的快速變化，隨時應(yīng)變進而做出應(yīng)對的投資決策。當(dāng)新的資訊使先前的不確定性變成確定后，決策者會根據(jù)新的資訊來修正先前的估計參數(shù)，并做出新的決策如：遞延投資、縮減規(guī)模、擴大規(guī)模、轉(zhuǎn)換產(chǎn)品生產(chǎn)或放棄投資。所以實質(zhì)選擇權(quán)是讓項目經(jīng)理人以最大決策彈性來應(yīng)付市場條件變化，以期最大獲利。

2財務(wù)的可行性

財務(wù)的可行性是影響B(tài)OT項目成敗的關(guān)鍵因素，政府及特許公司等參與者，各扮演不同角色，對BOT計劃各有不同層面的經(jīng)濟或行政考量。故BOT項目規(guī)劃過程中，必需有完整的資金計劃、資金來源、籌資管道、融資資本、興建費用、還款能力，及對未來收益合理估計等諸多經(jīng)濟因素詳加考量，才能確實掌握BOT財務(wù)分析的可靠性；否則，即易出現(xiàn)資金缺口之財務(wù)風(fēng)險，如無法及時填補、勢將造成BOT項目停工甚至失敗。當(dāng)然，BOT項目規(guī)模愈大風(fēng)險愈大，政府與特許公司兩者均需審慎評估財務(wù)結(jié)構(gòu)可行性。

學(xué)生宿舍BOT項目可以利用財務(wù)管理方法中的凈現(xiàn)值法（NPV）和內(nèi)部報酬率法（IRR）來評估項目計劃的財務(wù)可行性。以凈現(xiàn)值法（NPV）為例，當(dāng)項目計劃的NPV>0，表示計劃可行，當(dāng)計劃案的NPV<0，則表示計劃不可行。對于項目計劃評估的凈現(xiàn)值法，工程實務(wù)上常采取現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行一套較為嚴謹?shù)呢攧?wù)分析。但是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的缺失，在于僅用折現(xiàn)率來反映計劃風(fēng)險。當(dāng)計劃項目面臨較大市場風(fēng)險時，投資者通常會采用較高的折現(xiàn)率來計算NPV，因此常使項目計劃面臨臨界情況（NPV≤0），即會發(fā)生項目計劃在經(jīng)濟上可行但卻面臨財務(wù)不可行的窘境。學(xué)生宿舍BOT項目也面臨相同的問題，因初期投入金額過大回收期過長，風(fēng)險較高，容易造成潛在投資者的猶豫，不敢貿(mào)然投資興建。

3實質(zhì)選擇權(quán)模式建構(gòu)

實質(zhì)選擇權(quán)模式的建立，主要是利用計劃價值會隨時間變動而產(chǎn)生波動現(xiàn)象，因此建立模式以分析計劃價值波動后，在期末時的期望值。計劃期末價值的期望值與預(yù)定履約價值差，就是計劃的選擇權(quán)價值，也即計劃有管理彈性的價值。

實質(zhì)選擇權(quán)評價模式：假設(shè)V0為項目投資計劃現(xiàn)在價值，V0可以等于項目計劃的凈現(xiàn)值，也可作為項目投資計劃超額報酬價值。因為V0是計劃價格，所以假設(shè)V0服從幾何布朗運動。當(dāng)經(jīng)過一期價格波動后，計劃價格可能變?yōu)閮煞N結(jié)果，即價格上漲或下跌。若上漲的幅度為u，對應(yīng)上漲發(fā)生機率為p。則下跌之幅度為d，對應(yīng)下跌發(fā)生機率為1-p。寫成方程式（1）

假設(shè)本投資計劃合約中允許有管理彈性，當(dāng)經(jīng)濟上漲時，投資者可以選擇繼續(xù)投資或加碼投資。同時若當(dāng)經(jīng)濟下跌時，投資者可以選擇維持現(xiàn)有投資、延后投資或終止投資。這種業(yè)主授予投資者具有投資時機或投資規(guī)模的選擇權(quán)力，稱為項目計劃的管理彈性。這種管理彈性的合約價值可以用實值選擇權(quán)給與評價。

從財務(wù)模式分析后可發(fā)現(xiàn)，學(xué)生宿舍計劃的財務(wù)特性是當(dāng)計劃規(guī)模越大，則NPV越高，IRR越大，且PB越小。學(xué)生宿舍對于融資利率、通貨膨脹率、住宿率的敏感度很高。所以當(dāng)上述三者稍有變動時，很可能會使計劃面臨臨界情況。模擬后的NPV（VT）的期望值都大于基準(zhǔn)項目的NPV（Vn）值，這個結(jié)果表示，市場上對于景氣方面的看法是較樂觀的，但蒙地卡羅模擬出個案的變異數(shù)卻太大，表示計劃在高獲利的情況下其實也面臨著高風(fēng)險，學(xué)生宿舍計劃本質(zhì)上財務(wù)風(fēng)險是很高，這顯示為何國內(nèi)投資者對學(xué)校學(xué)生宿舍投資案興趣不大。

一般工程實務(wù)上的財務(wù)模式分析來評價學(xué)生宿舍計劃的價值時，因無法對外在環(huán)境改變而進行參數(shù)調(diào)整，常使投資者做決策時，缺乏管理彈性，低估計劃項目的價值。不過在計劃項目面臨高風(fēng)險時，我們選擇權(quán)評價模式來進行避險的操作。若是學(xué)生宿舍計劃在合約內(nèi)允許投資者有相當(dāng)?shù)墓芾韽椥?，使投資者可在面對環(huán)境變動時應(yīng)用實質(zhì)選擇權(quán)，避開經(jīng)營風(fēng)險增加計劃的財務(wù)效益。針對實質(zhì)選擇權(quán)財務(wù)效益之穩(wěn)健性分析，本研究進行實質(zhì)選擇權(quán)的敏感度分析。在分析不同計劃規(guī)模時，觀察選擇權(quán)敏感度可以發(fā)現(xiàn)，營運規(guī)模的改變，對選擇權(quán)價值影響固定。計劃規(guī)模價值變動，對選擇權(quán)價值幾乎無影響。延后投資時間的變動越大，對選擇權(quán)價值影響則越大（負的越大）。計劃規(guī)模價值的波動及無風(fēng)險利率對選擇權(quán)價值的影響則越大（正的越大）。

4投資項目財務(wù)效益評價

對學(xué)生宿舍投資項目的財務(wù)效益評價，主要是從項目的角度出發(fā)，評價BOT項目在財務(wù)上的可行性。分析BOT項目盈利的能力、債務(wù)清償?shù)哪芰ΑOT項目財務(wù)效益評價主要包括投資總額、固定資產(chǎn)投資額和流動資產(chǎn)投資額、總成本等。項目總投資由建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動資金組成。對流動資金、營業(yè)收入、經(jīng)營成本等進行估算，營業(yè)收入估算應(yīng)分析、確認產(chǎn)品或服務(wù)的市場預(yù)測分析數(shù)據(jù)，特別要注意目標(biāo)市場有效需求的分析；說明項目建設(shè)規(guī)模、產(chǎn)品或服務(wù)方案、分析產(chǎn)品或服務(wù)的價格，采用的價格基點、價格體系、價格預(yù)測方法；論述采用價格的合理性。對產(chǎn)品產(chǎn)量和銷售價格要通過市場需求研究，對各種產(chǎn)品的供求情況和價格趨勢進行分析和預(yù)測確定。營業(yè)收入估算應(yīng)采用以市場價格體系為基礎(chǔ)的預(yù)測價格。對運營期的產(chǎn)出物價格，由于運營期比較長，在前期研究階段對將來的物價上漲水平較難預(yù)測，預(yù)測結(jié)果的可靠性也難以保證，因此一般也只預(yù)測到運營期初的價格。運營期各年采用統(tǒng)一的不變價格。經(jīng)營成本是指總成本費用扣除折舊費、攤銷費和利息支出以后的成本費用其構(gòu)成和估算可采用。

5結(jié)語

公眾參與公共建設(shè)是必然趨勢。公共建設(shè)通常具有較高的經(jīng)濟效益、低財務(wù)效益的計劃特性，因此每一個公共工程建設(shè)都應(yīng)有具體的激勵設(shè)計，以促進公民參與。采用各種或綜合的獎勵措施，可使偏遠地區(qū)的學(xué)生宿舍具有財務(wù)可行性，以利公共建設(shè)成功推動。endprint