劉鏈

雖然上市保險(xiǎn)公司上半年報(bào)表凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并不突出，但在在轉(zhuǎn)型保障、行業(yè)集中度提升、準(zhǔn)備金增提逐步出清等因素的共振之下，未來(lái)保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)釋放將更為確定。

隨著中報(bào)的塵埃落地，四大保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，略超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)平安、中國(guó)太保新業(yè)務(wù)價(jià)值增速再創(chuàng)歷史新高，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)也保持30%左右強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。上半年，國(guó)壽、平安、太保、新華新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增速分別為32%、46%、59%、29%。國(guó)壽、平安、太保、新華近三年平均新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別達(dá)到41%、40%、51%、33%。

在整個(gè)行業(yè)紛紛聚焦個(gè)險(xiǎn)、聚焦期交的背景之下，各保險(xiǎn)公司近年來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值保持著非常高的增速，在業(yè)務(wù)回歸保險(xiǎn)保障、個(gè)險(xiǎn)渠道進(jìn)一步擴(kuò)量提質(zhì)的良好發(fā)展環(huán)境之下，新業(yè)務(wù)價(jià)值高增長(zhǎng)的趨勢(shì)仍將繼續(xù)。

通過(guò)對(duì)上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值拆分可以看到，國(guó)壽、太保代理人隊(duì)伍人力對(duì)于新業(yè)務(wù)價(jià)值拉動(dòng)的貢獻(xiàn)大于新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升所帶來(lái)的貢獻(xiàn)；平安在新業(yè)務(wù)價(jià)值率基本持平的情況下，人力與產(chǎn)能雙雙提升；新華新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)主要由新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升所致。

中泰證券據(jù)此對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)進(jìn)行歸因分析，由于個(gè)險(xiǎn)渠道對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)度極大，平均在90%以上，國(guó)壽、平安、新華2017年上半年個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)度分別為91%、98%、98%（太保未公布該數(shù)據(jù)，但從個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比情況來(lái)看，至少也在90%以上），我們重點(diǎn)對(duì)個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值的增長(zhǎng)進(jìn)行拆分（個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)度較2016年同期減少，預(yù)計(jì)是銀保渠道高價(jià)值率的長(zhǎng)期交業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快所致）。

代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)主要由代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升（體現(xiàn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障型、長(zhǎng)期交產(chǎn)品占比上升）、以及首年保費(fèi)提升（新單保費(fèi)量的提升）共同貢獻(xiàn)，而首年保費(fèi)又可以拆分為平均人力和人均產(chǎn)能。盡管各家公司公布的數(shù)據(jù)不完全可比，但我們大致可以對(duì)增長(zhǎng)進(jìn)行歸因。如國(guó)壽32%的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)，主要由個(gè)險(xiǎn)渠道30%的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)，拆分為代理人渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升4個(gè)百分點(diǎn)至41%，以及代理人渠道首年保費(fèi)10%的增長(zhǎng)，首年保費(fèi)的增長(zhǎng)又來(lái)自于平均人力35%的增長(zhǎng)至154萬(wàn)人/每月，抵消了人均產(chǎn)能19%的下降。其他公司的拆分依次可推。

個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率由高到低依次為平安、國(guó)壽、太保、新華，分別為42%、41%、41%、40%，均超過(guò)40%，達(dá)到了非常高的水平，體現(xiàn)為個(gè)險(xiǎn)渠道業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)良且相近；個(gè)險(xiǎn)渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升幅度由高到低，新華、太保、國(guó)壽分別較2016年同期提升24%、8%、4%，結(jié)構(gòu)改善顯著。對(duì)于首年保費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，平均人力增長(zhǎng)大于人均產(chǎn)能增長(zhǎng)所帶來(lái)的貢獻(xiàn)，平安代理人人均產(chǎn)能提升最為顯著，由2016上半年的10066元提升至2017年上半年的12051元。人均產(chǎn)能的下降主要原因是銷(xiāo)售保障類(lèi)產(chǎn)品的件均保費(fèi)較低所致，因而人均產(chǎn)能與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善有著比較明顯的蹺蹺板效應(yīng)。

四家上市保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值較年初實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，國(guó)壽、平安、太保、新華非年化內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)分別達(dá)到7%、16%、10%、10%，預(yù)計(jì)2017年全年內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)將超過(guò)2016年的水平，主要原因是新業(yè)務(wù)價(jià)值更強(qiáng)勁的增長(zhǎng)、投資好于2016年以及保單品質(zhì)改善之下退保改善、保單持續(xù)率提升。

對(duì)國(guó)壽、平安、新華進(jìn)行內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析（太保中報(bào)一般不披露內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析），預(yù)期回報(bào)和新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造兩部分加起來(lái)貢獻(xiàn)了內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)中的約10%。平安的運(yùn)營(yíng)偏差和投資偏差合計(jì)也貢獻(xiàn)了4%的增長(zhǎng)，這是拉開(kāi)與其他公司距離的重要因素，上半年較大的正運(yùn)營(yíng)偏差，主要是由退保降低、保單持續(xù)率提升，以及費(fèi)用使用好于假設(shè)等因素貢獻(xiàn)，較大的正投資偏差主要是由投資回報(bào)好于假設(shè)所貢獻(xiàn)。

利潤(rùn)進(jìn)入上升通道

季度利潤(rùn)將進(jìn)入上升通道，剔除平安2016年重組普惠的影響后，四家保險(xiǎn)公司2017年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增速為27.89%，凈利潤(rùn)增幅超預(yù)期。2017年上半年，四家保險(xiǎn)公司共實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)654.15億元，同比增長(zhǎng)7.9%，國(guó)壽、平安、太保、新華歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為18%、7%、6%、-3%。平安如果剔除2016年上半年普惠重組利潤(rùn)94.97億元的影響，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.8%，則四家保險(xiǎn)公司2017年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增速為27.89%，凈利潤(rùn)增幅超預(yù)期。在2016年受投資收益減少及準(zhǔn)備金增提影響下凈利潤(rùn)同比減少26%之后，凈利潤(rùn)重新進(jìn)入同比增長(zhǎng)通道，且預(yù)計(jì)隨著準(zhǔn)備金增提因素的逐步減弱，至2018年一季度出清之后，“隱藏”在準(zhǔn)備金中的利潤(rùn)將逐步釋放，使得凈利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)。

通過(guò)利潤(rùn)表的歸因分析（分析影響利潤(rùn)表程度較大的收入及支出項(xiàng)），我們看到，除新華之外（因轉(zhuǎn)型原因已賺保費(fèi)同比負(fù)增長(zhǎng)，投資收益基本持平），其余三家公司利潤(rùn)表中收入端已賺保費(fèi)和投資收益（包含公允價(jià)值變動(dòng)損益）增長(zhǎng)明顯。太保和新華的退保和賠付支出情況同比改善明顯，國(guó)壽、平安、太保準(zhǔn)備金增提較2016年同期仍增長(zhǎng)不少，預(yù)計(jì)主要原因?yàn)闃I(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，以及傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金由于750日曲線下行幅度超過(guò)2016年同期（750 日曲線2017年上半年下降15BP，2016年上半年下降10BP），而新華準(zhǔn)備金比2016年同期少提，預(yù)計(jì)與公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)因素有關(guān)。

值得注意的是，國(guó)壽、平安、太保均在本次半年報(bào)中披露了剩余邊際余額情況，截至上半年末，國(guó)壽、平安、太保的剩余邊際余額分別為5761億元、5453億元、2157億元，較上年末分別增長(zhǎng)12%、20%、25%，均來(lái)自于新業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，新華未在本次半年報(bào)披露剩余邊際余額。另外，平安壽險(xiǎn)上半年剩余邊際攤銷(xiāo)為239.87億元，較去年同期增長(zhǎng)38.7%。剩余邊際作為壽險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)的主要來(lái)源，反映的是壽險(xiǎn)公司未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值，并且攤銷(xiāo)模式在保單發(fā)單時(shí)刻鎖定，攤銷(xiāo)穩(wěn)定不受資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，剩余邊際余額的持續(xù)高增長(zhǎng)是未來(lái)壽險(xiǎn)利潤(rùn)釋放的穩(wěn)定來(lái)源。剩余邊際余額保持高增長(zhǎng)，意味著未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)釋放確定。endprint

新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)投資收益率變化的敏感度下降，代表著新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差占比下降。通過(guò)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率、投資回報(bào)率、費(fèi)用率、退保率、死亡率、發(fā)病率的假設(shè)來(lái)做有效業(yè)務(wù)價(jià)值及新業(yè)務(wù)價(jià)值的敏感性分析，對(duì)比2017年上半年和2016年上半年的敏感性程度可以窺見(jiàn)各家公司存量業(yè)務(wù)以及新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。

四家上市保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)投資收益率假設(shè)的敏感度均有不同程度下降，國(guó)壽、平安、新華新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)投資收益率的敏感度（假設(shè)投資收益率增加50BP的情形；太保2017年上半年、2016年上半年數(shù)據(jù)不可比）由2016年上半年的21.5%、12.0%、24.6%下降至2017年上半年的17.2%、9.4%、13.8%，其中，新華敏感程度下降了10.8個(gè)百分點(diǎn)最為顯著，這與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善是同向變化發(fā)生的，與新華新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升幅度最大也可以相互印證，即新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)投資收益率變化的敏感度下降，代表著新業(yè)務(wù)價(jià)值中利差的占比下降。同時(shí)，各家公司新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)死亡率、發(fā)病率變化的敏感程度總體變大，這主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品占比提升、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善密切相關(guān)，也體現(xiàn)為死差占比的提升。

不過(guò)，上市保險(xiǎn)公司上半年在投資方面仍取得不俗的成績(jī)。國(guó)壽、平安、太保、新華實(shí)現(xiàn)凈投資收益率分別為4.7%、5.0%、5.1%、4.9%，國(guó)壽與2016年持平；平安、新華分別下降0.7個(gè)百分點(diǎn)、0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)榧哟髾?quán)益資產(chǎn)配置，權(quán)益資產(chǎn)分紅收入要比固定收益類(lèi)投資低一些，加上先前高息定期存款到期所致；太保上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要為固定收益投資利息收入及權(quán)益資產(chǎn)分紅收入增加所致。

上半年，國(guó)壽、平安、太保、新華實(shí)現(xiàn)總投資收益率分別為4.6%、4.9%、4.7%、4.9%，太保與2016年持平，國(guó)壽、平安同比分別提升0.2個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)，股票基金買(mǎi)賣(mài)價(jià)差虧損同比大幅減少，新華同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是凈投資收益減少所致。

各家上市保險(xiǎn)公司上半年末計(jì)入其他綜合收益的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)大幅改善，據(jù)此按照綜合投資收益率=總投資收益率+當(dāng)期計(jì)入其他綜合損益的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額/平均投資資產(chǎn)，測(cè)算下各家保險(xiǎn)公司綜合投資收益率均有明顯提升（國(guó)壽、太保為披露值；平安、新華為測(cè)算值），國(guó)壽與平安提升程度顯著，國(guó)壽由2016年上半年的1.53%提升3.05個(gè)百分點(diǎn)至4.58%，平安由2016年上半年的2.89%提升3.29個(gè)百分點(diǎn)至6.18%。國(guó)壽、平安、太保、新華綜合投資收益率分別達(dá)到4.58%、6.18%、4.50%、5.14%，同比分別提升3.05%、3.29%、0.60%、0.62%。

總體來(lái)看，上半年，各家上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置變化趨勢(shì)較為趨同，即從大類(lèi)資產(chǎn)配置情況來(lái)看，定期存款占比下降，前幾年到期的高利率定存逐步到期；權(quán)益資產(chǎn)配置比例均有不同程度的提升，平安、國(guó)壽同比提升較多，分別較年初提升3個(gè)百分點(diǎn)、2.4個(gè)百分點(diǎn)；非標(biāo)及其他類(lèi)資產(chǎn)配置方面，除平安小幅降低之外，國(guó)壽、太保、新華分別提升2.6個(gè)百分點(diǎn)、5.6個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)。

個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)繼續(xù)提升

上半年，四家上市保險(xiǎn)公司在渠道、保費(fèi)、年期和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面有不同程度的改善。在渠道結(jié)構(gòu)方面，代理人渠道作為絕對(duì)核心渠道，其保費(fèi)占比大且四家公司均有提升，尤其是大力壓縮銀保躉交業(yè)務(wù)的新華，代理人渠道保費(fèi)占比由2016年上半年的56.2%提升22.6個(gè)百分點(diǎn)至78.8%，代理人渠道保費(fèi)占比超越國(guó)壽，接近平安和太保，平安、太保2017年上半年代理人渠道保費(fèi)占比均接近九成。

在保費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，上半年，代理人渠道期交保費(fèi)占比也均有提升，國(guó)壽、平安、太保、新華代理人渠道期交占比分別達(dá)到99.8%、94.4%、96.7%、91.4%，提升最為顯著的也是新華；另外，四家公司代理人渠道續(xù)期保費(fèi)占比介于60%-70%之間，經(jīng)過(guò)或長(zhǎng)或短時(shí)間的注重期交業(yè)務(wù)發(fā)展之后，通過(guò)續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)的格局已經(jīng)逐步形成。

在年期結(jié)構(gòu)方面，國(guó)壽、新華披露十年期及以上期交保費(fèi)，新華十年期及以上期交占比大幅提高10.8個(gè)百分點(diǎn)至85.2%，年期結(jié)構(gòu)改善顯著。在保障型產(chǎn)品占比方面，平安提升7.7個(gè)百分點(diǎn)，太保基本持平，新華下降7.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)樾氯A上半年的傳統(tǒng)型保險(xiǎn)保費(fèi)收入146.81億元，同比下降51.2%。但新華保障型占比仍然領(lǐng)先，主要是因?yàn)樾氯A健康險(xiǎn)產(chǎn)品的熱賣(mài)以及占比高，2017年上半年，新華的健康險(xiǎn)保費(fèi)收入為166.02億元，同比增長(zhǎng)43.9%。

截至上半年末，個(gè)險(xiǎn)代理人隊(duì)伍人數(shù)規(guī)模均有不同程度的提升，國(guó)壽、平安、新華的時(shí)點(diǎn)人力分別為157.8萬(wàn)人、132.5萬(wàn)人、33.3萬(wàn)人，較年初分別增長(zhǎng)6%、19%、2%，太保披露上半年月均人力為87萬(wàn)人，較上一期增長(zhǎng)33%，在代理人隊(duì)伍增員上，太保力度最大，新華在目前轉(zhuǎn)型期著力打造“高產(chǎn)能、高舉績(jī)率、高留存率”的三高隊(duì)伍目標(biāo)之下，增員幅度最小。

根據(jù)代理人渠道保費(fèi)收入，以及各家公司披露的代理人隊(duì)伍人力時(shí)點(diǎn)數(shù)、月均人數(shù)，可測(cè)算代理人人均產(chǎn)能，上半年，國(guó)壽、平安、太保、新華每月人均產(chǎn)能分別為6863元、12051元、7189元、6914元，同比增速分別為-19%、20%、-3%、1%。從中國(guó)平安披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，人均產(chǎn)能的提升是由人均每月新單件數(shù)以及件均保費(fèi)的提升所形成的，其人均每月新單件數(shù)由2016年同期的1.32件提升至1.39件，增幅為5.3%，件均保費(fèi)由2016年同期的7984元提升至8964元，增幅為12.3%。除平安之外，其他三家公司人均產(chǎn)能預(yù)計(jì)與件均保費(fèi)下降相關(guān)。

除了上述數(shù)據(jù)外，各家上市保險(xiǎn)公司還從其他幾個(gè)維度披露代理人渠道人力和產(chǎn)能的其他數(shù)據(jù)。太保上半年?duì)I銷(xiāo)員月人均產(chǎn)能7189元，其中長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品達(dá)3582元，同比增長(zhǎng)19.5%；月均健康人力和績(jī)優(yōu)人力分別達(dá)到32.6萬(wàn)人和19.1萬(wàn)人，同比分別增長(zhǎng)44.9%和49.2%。國(guó)壽上半年個(gè)險(xiǎn)渠道季均有效人力較2016年年底增長(zhǎng)39.4%；新華上半年月均舉績(jī)?nèi)肆?6.7萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)7.3%。endprint

上半年，各家上市保險(xiǎn)公司退保率變化不一，太保、新華同比改善，國(guó)壽、平安略有提升，退保率目前最高的仍是新華，主要原因是新華過(guò)去幾年做的躉交業(yè)務(wù)、中短存續(xù)期產(chǎn)品業(yè)務(wù)在2017年繼續(xù)有退保，還需要一定時(shí)間來(lái)消化。從歷史退保率情況來(lái)看，太保、國(guó)壽、新華自2015年以來(lái)退保率持續(xù)下降，主要原因是各家公司躉交業(yè)務(wù)規(guī)模和占比持續(xù)下降。平安退保率始終保持較低水平，退保情況相對(duì)最優(yōu)。

除國(guó)壽26個(gè)月保單繼續(xù)率由87%下降至85.8%略有下降之外，各家上市保險(xiǎn)公司其余13個(gè)月、25個(gè)月保單繼續(xù)率（國(guó)壽披露14個(gè)月、26個(gè)月繼續(xù)率數(shù)據(jù)）均有改善，業(yè)務(wù)品質(zhì)有所提升。

上半年，太保產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入524.89億元，同比增長(zhǎng)6.6%，其中，車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入398.43億元，同比增長(zhǎng)5.8%，車(chē)險(xiǎn)綜合成本率為98.6%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入126.42億元，同比增長(zhǎng)9.3%，綜合成本率下降6.3個(gè)百分點(diǎn)至99.3%；非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)近三年首次實(shí)現(xiàn)承保盈利，其中，農(nóng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入15.64億元，同比增長(zhǎng)73.0%。上半年，平安產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1034.43億元，同比增長(zhǎng)23.5%，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)收入802.6億元，同比增長(zhǎng)13.6%，非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入231.83億元，同比增長(zhǎng)76%。

在產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率方面，各家公司有升有降。上半年，太保產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率較2016年同期下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至98.7%，綜合費(fèi)用率、綜合賠付率均有改善，較2016年同期分別下降0.3個(gè)百分點(diǎn)、0.4個(gè)百分點(diǎn)，太保產(chǎn)險(xiǎn)自2015年以來(lái)連續(xù)取得承保盈利。平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率較2016年小幅上升0.8個(gè)百分點(diǎn)至96.1%，其中，費(fèi)用率改善3.1個(gè)百分點(diǎn)，賠付率上升3.9個(gè)百分點(diǎn)，自2014年以來(lái)，平安產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率總體較為穩(wěn)定。

轉(zhuǎn)型保障凸顯強(qiáng)勁基本面

保障型產(chǎn)品需求提升，以及保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型保障提升占比的大邏輯，將使保險(xiǎn)公司價(jià)值增長(zhǎng)、利潤(rùn)持續(xù)釋放。相比儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，保障型產(chǎn)品的利潤(rùn)率高（約為儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的2-3倍）、對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)大（平安保障型產(chǎn)品占首年規(guī)模保費(fèi)約50%，而保障型產(chǎn)品對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)為70%-80%）、利差占比低（平安保障型產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值中20%為利差，80%左右為死費(fèi)差）、資本消耗小（償二代之下保單利潤(rùn)前置，保障型產(chǎn)品對(duì)存量資本消耗小，甚至可以貢獻(xiàn)資本溢額）。

最近幾年，我們看到保險(xiǎn)公司開(kāi)始提升派息水平，根據(jù)2016年年報(bào)，新華將現(xiàn)金分紅由每股0.28元提升至0.48元，2017年中報(bào)顯示，平安現(xiàn)金分紅為每股0.5元，比2016年同期提升150%，這是在公司償付能力充足、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力強(qiáng)，并且對(duì)壽險(xiǎn)公司未來(lái)發(fā)展、資本需求、盈利貢獻(xiàn)有比較長(zhǎng)遠(yuǎn)和清晰的判斷之后的決定，這是長(zhǎng)期保障型占比提升之后對(duì)壽險(xiǎn)公司全面綜合盈利能力提升的結(jié)果，因此，轉(zhuǎn)型保障是未來(lái)至少2-3年內(nèi)，保險(xiǎn)公司基本面持續(xù)強(qiáng)勁的最重要的邏輯。

新業(yè)務(wù)價(jià)值率作為各家上市保險(xiǎn)公司披露（國(guó)壽在2017年中報(bào)中披露分渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率）的可比數(shù)據(jù)，這是對(duì)于新業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最好的詮釋和最好的可比數(shù)據(jù)。平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值率近兩年來(lái)維持在30%以上的高水平；新華、太保2017年上半年的新業(yè)務(wù)價(jià)值率均有較大幅度的躍升，尤其是新華同比提升23.9個(gè)百分點(diǎn)至39.7%，這與新華新業(yè)務(wù)中高價(jià)值率的健康險(xiǎn)占比高密切相關(guān)，太保的新業(yè)務(wù)價(jià)值率也同比提升7.6個(gè)百分點(diǎn)至40.6%。

自2016年3月《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》頒布以來(lái)，監(jiān)管對(duì)于以資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債，負(fù)債端發(fā)行中短存續(xù)期產(chǎn)品、投資端激進(jìn)投資的公司及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范與肅清，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)得到改善，以規(guī)模為導(dǎo)向的保險(xiǎn)公司盲目擴(kuò)張、不顧風(fēng)險(xiǎn)的行為得到有效治理。

而規(guī)范經(jīng)營(yíng)的大保險(xiǎn)公司顯著受益，四大上市保險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)口徑的合計(jì)市占率由2016年3月的30.8%持續(xù)提升至2017年7月的40.6%；“老七家”保險(xiǎn)公司（四家上市保險(xiǎn)公司加上人保、泰康、太平）的規(guī)模保費(fèi)口徑的合計(jì)市占率亦由2016年3月的42%持續(xù)提升至2017年7月的53.1%，龍頭公司顯著受益，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。

假定十年期國(guó)債即期利率保持目前3.66%的水平（截至2017年9月5日）進(jìn)行演繹推算，750日曲線將于2017年11月上旬開(kāi)始企穩(wěn)回升，從而壽險(xiǎn)公司因傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率變化的準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差將由負(fù)轉(zhuǎn)正，此前“隱藏”在負(fù)債準(zhǔn)備金中的壽險(xiǎn)利潤(rùn)將逐步釋放。

2016年上半年、2016年全年、2017年上半年的750日曲線分別下降了10BP、32BP、15 BP，2017年上半年的曲線同比多下降了5BP，使得各家保險(xiǎn)公司2017年上半年準(zhǔn)備金同比多提。假設(shè)十年期國(guó)債即期利率保持目前水平，750日曲線將在2017年11月上旬迎來(lái)拐點(diǎn)，照此推演，預(yù)計(jì)2017年下半年750日曲線繼續(xù)下移5 BP，而2018年750日曲線將上行11 BP。

與此同時(shí)，準(zhǔn)備金增減提金額占各家公司稅前利潤(rùn)比例可觀，預(yù)計(jì)2017年全年，新華、國(guó)壽、太保、平安因750日曲線下移而多提的準(zhǔn)備金減少稅前利潤(rùn)分別為41%、74%、35%、22%，隨著準(zhǔn)備金因素的出清并在2018年迎來(lái)轉(zhuǎn)負(fù)為正，預(yù)計(jì)2018年準(zhǔn)備金的釋放將額外貢獻(xiàn)新華、國(guó)壽、太保、平安分別達(dá)23%、41%、19%、12%的稅前利潤(rùn)。由此，各家保險(xiǎn)公司單季利潤(rùn)的改善將從2017年三季度即開(kāi)始顯著出現(xiàn)，2018年將迎來(lái)保險(xiǎn)公司利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

由于轉(zhuǎn)型保障是支持保險(xiǎn)公司基本面強(qiáng)勁的最重要的邏輯，保險(xiǎn)股基本面改善帶來(lái)的長(zhǎng)期投資價(jià)值值得市場(chǎng)關(guān)注，在轉(zhuǎn)型保障、行業(yè)集中度提升、準(zhǔn)備金增提因素逐步出清等因素的共振之下，保險(xiǎn)股“價(jià)值”與“估值”將進(jìn)入同時(shí)增長(zhǎng)的軌道。目前，四大上市保險(xiǎn)公司平均交易于1.2倍PEV，在利差占比提升、剩余邊際余額與攤銷(xiāo)高增長(zhǎng)之下，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)釋放增長(zhǎng)更為確定，未來(lái)估值仍有一定的提升空間。endprint