近年來，大陸債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度不斷提高、參與投資者類型眾多，但廣度和深度仍然不夠。「?jìng)ā箤?nèi)地與香港兩個(gè)市場(chǎng)有效聯(lián)結(jié)、互聯(lián)互通，並以香港為紐帶，實(shí)現(xiàn)內(nèi)地債券市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)對(duì)接，從而成為推動(dòng)資本市場(chǎng)開放的有力抓手。

2017年7月3日，中國(guó)內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（簡(jiǎn)稱「?jìng)ā梗┱缴暇€運(yùn)行。開啟「?jìng)ā?，境外投資者可經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間，在交易、託管、結(jié)算等方面進(jìn)行互聯(lián)互通的機(jī)制安排。在不改變業(yè)務(wù)習(xí)慣的基礎(chǔ)上，高效便捷地通過香港，投資於內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)。「?jìng)ā沟拈_啟，不僅有利於鞏固和提升香港的國(guó)際金融中心的地位，進(jìn)一步強(qiáng)化香港在資本市場(chǎng)對(duì)外開放中的橋頭堡地位，增強(qiáng)香港作為全球金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力，維護(hù)香港的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定，更有利於大陸資本市場(chǎng)進(jìn)一步國(guó)際化。

「?jìng)ā钩雠_(tái)意義

近年來，大陸債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度不斷提高、參與投資者類型眾多，但廣度和深度仍然不夠?！?jìng)ā箤?nèi)地與香港兩個(gè)市場(chǎng)有效聯(lián)結(jié)、互聯(lián)互通，並以香港為紐帶，實(shí)現(xiàn)內(nèi)地債券市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)對(duì)接，從而成為推動(dòng)資本市場(chǎng)開放的有力抓手。

本次「?jìng)ā沟拈_啟可以看作是央行對(duì)香港作為人民幣國(guó)際化橋頭堡地位的背書，也可以看作是中央持續(xù)釋放對(duì)香港資本市場(chǎng)的利好。但最主要的是，由於內(nèi)地債券市場(chǎng)面臨國(guó)際化的需求，而香港作為成熟的國(guó)際債券市場(chǎng)，無論是資本流通性還是市場(chǎng)成熟度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高於內(nèi)地債券市場(chǎng)，內(nèi)地市場(chǎng)有向香港和國(guó)際化看齊的內(nèi)在動(dòng)因；而在香港回歸20週年後，內(nèi)地和香港都存在進(jìn)一步的互融互通需求。

機(jī)遇和挑戰(zhàn)

近年來，除了「?jìng)ā沟拈_啟，大陸資本市場(chǎng)改革沿市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化三大方向堅(jiān)定前行。在資本市場(chǎng)國(guó)際化方面，大力支持中國(guó)企業(yè)「走出去」參與境外資本市場(chǎng)，推進(jìn)與香港資本市場(chǎng)互聯(lián)互通（例如：「滬港通」、「深港通」等），交易所國(guó)際化，QFII、RQFII試點(diǎn)工作，跨境審計(jì)監(jiān)管合作，推動(dòng)A股納入了MSCI指數(shù)。這一系列措施不僅僅有利於資本市場(chǎng)國(guó)際化，同時(shí)也迎合了大陸資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法制化的改革方向，並且有利於促進(jìn)大陸資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，有利於切實(shí)保護(hù)各類投資者的合法權(quán)益，不斷提升市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和國(guó)際影響力。

當(dāng)然，大陸資本市場(chǎng)還存在諸多問題有待進(jìn)一步完善。目前存在的主要問題，首先是股市投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者尤其是長(zhǎng)線的機(jī)構(gòu)投資者占比不高，如個(gè)人投資者的交易占股市的90%左右，外資只占2%左右，與同樣作為新興市場(chǎng)的韓國(guó)、印度等股市相比，大陸資本市場(chǎng)的開放度較低。這就容易導(dǎo)致市場(chǎng)異常波動(dòng)，如2016年，千股跌?，F(xiàn)象屢次發(fā)生。（注一）

另一個(gè)問題是人民幣匯率問題。1994年墨西哥危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)表明，隨著發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)的開放及資本流動(dòng)的不斷增加，在現(xiàn)有匯率嚴(yán)格管控的體制下維持官方匯率非常困難，例如2017年以來好幾次的人民幣匯率大幅波動(dòng)。因此，維持人民幣匯率的穩(wěn)定，進(jìn)而維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和繁榮也是大陸接下來面臨的重要挑戰(zhàn)。

此外，大陸居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)比例過高，金融資產(chǎn)比例較低，房地產(chǎn)泡沫化、資本化嚴(yán)重。與美國(guó)相比，美國(guó)居民2016年全部資產(chǎn)為107.9萬億美元，其中金融資產(chǎn)75.5萬億美元，占比69.9%；房地產(chǎn)26.5萬億美元，占比24.6%。而中國(guó)大陸居民的資產(chǎn)配置中，2013年和2015年房地產(chǎn)比例分別為62.3%和65.3%。（注二）當(dāng)前房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)面臨著深刻去杠桿、去庫(kù)存的內(nèi)因；如果放任房?jī)r(jià)飆漲，將面臨的是地租成本和人力成本同時(shí)升高，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化。而如果現(xiàn)階段立刻放棄房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，則面臨債務(wù)惡化尤其是開發(fā)商資金鏈斷裂和銀行的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)房地產(chǎn)裏面堆積的泡沫擠出，必然面臨生產(chǎn)資料物價(jià)全面上漲，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，雖然房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)不屬於資本市場(chǎng)範(fàn)疇，但其對(duì)大陸資本市場(chǎng)有著特殊而深遠(yuǎn)的影響。值得注意的是，本次「?jìng)ā归_啟僅僅是開通了「北向通」，而暫未實(shí)行「南向通」，即大陸境內(nèi)投資者暫時(shí)不能通過「?jìng)ā官?gòu)買香港或境外的債券產(chǎn)品。這也說明，大陸目前房地產(chǎn)泡沫化導(dǎo)致了境內(nèi)外資產(chǎn)「水位差」，若現(xiàn)階段開通「南向通」可能導(dǎo)致大量房地產(chǎn)資金「套現(xiàn)跑路」，從而使大陸匯率也承壓。

建議和舉措

面對(duì)大陸資本市場(chǎng)國(guó)際化帶來的挑戰(zhàn)和現(xiàn)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，積極應(yīng)對(duì)措施具體包括：

一是建設(shè)法制化資本市場(chǎng)，維護(hù)市場(chǎng)秩序。資本市場(chǎng)的對(duì)外開放首先離不開一個(gè)完善的法制市場(chǎng)和各種市場(chǎng)機(jī)制、規(guī)則。例如進(jìn)一步完善「?jìng)ā埂ⅰ笢弁ā?、「深港通」等一系列資本市場(chǎng)對(duì)外開放的配套政策。

二是提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)最需要的區(qū)域和領(lǐng)域。資產(chǎn)去杠桿，完善房地產(chǎn)市場(chǎng)的限購(gòu)、限貸機(jī)制，適時(shí)推出與國(guó)外接軌的房地產(chǎn)稅收政策。

三是防範(fàn)和化解資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)外開放可能面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入研究，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警和評(píng)估機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、應(yīng)對(duì)和處置能力。建立健全股市、債市、期市等市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。健全市場(chǎng)發(fā)生極端情況下的政策儲(chǔ)備和應(yīng)急處置機(jī)制。

四是做好投資者權(quán)益保護(hù)工作。繼續(xù)加大違法主體先行賠付、行政和解試點(diǎn)、支持訴訟等制度的實(shí)施力度。研究設(shè)立投資者賠償基金，推動(dòng)形成包括司法、行政和市場(chǎng)等多元化投資者賠償救濟(jì)體系。加快建設(shè)適用中國(guó)投資者以及外國(guó)投資者的網(wǎng)站等服務(wù)投資者的基礎(chǔ)平臺(tái)。

五是穩(wěn)步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，進(jìn)而推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。貨幣是資本市場(chǎng)的基本要素和載體，貨幣國(guó)際化能夠促進(jìn)貨幣資本的跨境流通，促進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展，從而提高該經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的資金運(yùn)作效率，提高該市場(chǎng)的活躍和繁榮程度；同時(shí)，貨幣國(guó)際化也使國(guó)際資本在經(jīng)濟(jì)體之間的界限障礙消除，因而容易引發(fā)資本市場(chǎng)的波動(dòng)。人民幣國(guó)際化能夠降低外資進(jìn)入大陸資本市場(chǎng)的門檻，為外資提供參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的管道，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的收益，從而反過來推動(dòng)大陸資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

近年來，隨著市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化改革深入推進(jìn)，大陸資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一系列新變化，在大陸國(guó)民經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)中扮演著越來越重要的角色。在經(jīng)歷了「從無到有」、「從小到大」的階段之後，大陸資本市場(chǎng)正朝著「從大到強(qiáng)」的目標(biāo)邁進(jìn)。儘管只有不到30年時(shí)間的歷程，大陸資本市場(chǎng)已經(jīng)迅速發(fā)展成為全球規(guī)模最大的市場(chǎng)之一。大陸資本市場(chǎng)畢竟發(fā)展時(shí)間還很短，市場(chǎng)的規(guī)範(fàn)度、透明度仍處?kù)顿Y本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，要從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)為類似歐美發(fā)達(dá)國(guó)家那樣的成熟市場(chǎng)，還需要漫長(zhǎng)的時(shí)間。endprint