韓笑

“人無貶基”的戲言似乎正在成為現(xiàn)實。

8月在岸人民幣對美元升值達2%，這是2005年7月匯改以來的最大單月升幅。人民幣的強勢行情一直延續(xù)到9月第一周，直到監(jiān)管層“點踩剎車”。央行祭出外匯管理措施放松和逆周期因子調(diào)整中間價，引導市場預期以防人民幣過快升值。隨后市場順勢而為，在岸人民幣兌美元匯率轉頭向下，一路震蕩下行至6.62附近。

年初對人民幣匯率的悲觀情緒正在逐漸消散，在境內(nèi)結匯力量的帶動下，人民幣竟然走出了一波看似有些失控的升值行情。在分析人士看來，除了引入逆周期因子，美元指數(shù)走弱的助攻和中國經(jīng)濟基本面的回暖是人民幣匯率走出強勢反轉劇情的關鍵。

隨著人民幣貶值預期減弱，近期超儲率又處于低位徘徊，市場上關于央行應當降低法定存款準備金率的呼聲又起。但是分析人士認為，盡管匯率壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當前經(jīng)濟并未失速下滑，防風險、抑泡沫仍是主旋律，且降準信號意義過強，與金融去杠桿的初衷相背離，短期內(nèi)降準的可能性仍然不大。

同時，市場高度關注外匯占款數(shù)據(jù)，以此判斷央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣。外匯重現(xiàn)流入對中國貨幣政策的執(zhí)行，以及企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的構成都有深遠的影響。

“點踩剎車”

繼8月份在岸人民幣對美元單月升值2%之后，9月第一周人民幣匯率繼續(xù)發(fā)力升值，快速從6.57附近升破6.50，累計升值逾1%。有交易員表示，當時市場情緒都在往結匯方向走，而且從中間價來看，感覺央行沒有意向干預市場。

這是5月人民幣中間價定價機制引入逆周期因子后，一波更加快速的升值。分析人士認為，這波升值主要由境內(nèi)結匯力量推動。社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融室副主任肖立晟對《財經(jīng)》記者表示，此前市場上對人民幣過度看空，企業(yè)積累了很多持幣觀望的外匯收入。5月份貨幣當局宣布引入逆周期因子，這些企業(yè)就出來結匯，再加上美元指數(shù)急速下跌，形成了一定程度的踩踏。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅也認為，8月份在岸市場已經(jīng)出現(xiàn)一些人民幣空頭被“逼空”的跡象。人民幣兌美元多次放量收高，但離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持在較溫和的水平，與此前數(shù)次在岸人民幣匯率“飆升”大多是由離岸人民幣市場出現(xiàn)人為逼空的情形不同。近期人民幣套利成本大幅上升可能觸發(fā)人民幣“空頭”平倉，而且會呈現(xiàn)自我強化、加速的過程。她估計，出口商積累的未結匯外匯頭寸達3000億-6000億美元。

梁紅認為，如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發(fā)生轉變，貨幣當局可能會放松一些自2015年底以來實施的資本管制措施。

很快，在9月8日周五晚間，市場傳出央行自下周一（9月11日）起將外匯風險準備金率調(diào)整為零。央行隨后在周一確認，調(diào)整了外匯風險準備金政策和對境外金融機構境內(nèi)存放執(zhí)行正常準備金率的政策，將外匯風險準備金征收比例降為零，并取消對境外金融機構境內(nèi)存放準備金的穿透式管理。

在經(jīng)歷“8·11匯改”初期的人民幣匯率大跌后，央行自2015年10月15日起，對外匯遠期售匯業(yè)務收取20%的一年期無息風險準備金，意在減少通過遠期合約投機人民幣貶值的行為。并且，為了抑制跨境人民幣資金流動的順周期行為，于2016年1月25日起，對境外金融機構在境內(nèi)金融機構存放執(zhí)行正常存款準備金政策。

有市場人士認為，將外匯風險準備金率下調(diào)至零，對于刺激遠期購匯的作用不會很大，但選擇在這個時點調(diào)整，其背后透露出監(jiān)管層不希望人民幣過快升值的信號——這波快速升值遭遇“點踩剎車”。

當日也有交易員對《財經(jīng)》記者表示，上周五（9月8日）和今天（9月11日）早上人民幣中間價連續(xù)兩個交易日遠低于預期，釋放出央行不希望人民幣過快升值的信號。

9月11日市場盤面立即出現(xiàn)回調(diào)，離岸人民幣兌美元在中間價公布后直線下挫，一度跌破6.53。在岸人民幣兌美元大幅回落超600點，當日官方收盤價報6.5239，創(chuàng)1月以來最大單日跌幅。

德國商業(yè)銀行亞洲高級經(jīng)濟學家周浩表示，過去兩個月來的人民幣升值，事實上是管制舉措和美元走弱的綜合結果，但在9月第一周人民幣匯率卻開始出現(xiàn)一定的“失控”，“從市場情況來看，央行需要考慮為市場逐步提供一定的支撐，避免人民幣兌美元出現(xiàn)過于快速的升值?！?/p>

在肖立晟看來，8月份到9月初人民幣升值過快是與中國經(jīng)濟基本面不相符的，央行有必要干預市場預期。他認為，央行會綜合考慮PMI、經(jīng)濟增速、進出口數(shù)據(jù)和海外的情況，通過逆周期因子對市場預期進行調(diào)節(jié)?！把胄懈深A的頻率和力度與過去相比小了很多，也沒有頻繁使用外匯儲備來干預，更多是通過價格的方式來引導市場預期。”

“劇情反轉”背后

從年初悲觀的貶值預期反轉到近期監(jiān)管層出手防止升值過快，這中間發(fā)生了什么？

分析人士普遍認為，除了引入逆周期因子，美元指數(shù)走弱的助攻和中國經(jīng)濟基本面的回暖是人民幣匯率走出強勢反轉劇情的關鍵。

德意志銀行資本市場北亞區(qū)總經(jīng)理李民宏告訴《財經(jīng)》記者，從年初開始，我們看到美元出現(xiàn)全球性貶值，特別是對歐元和主要新興市場貨幣。美元指數(shù)從年初最高點103附近回落到92，下跌近10%。與此同時，中國經(jīng)濟出現(xiàn)回暖，經(jīng)濟增速、制造業(yè)和進出口等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了強勢反彈，這些因素支持了人民幣對美元匯率回升。

梁紅也對《財經(jīng)》記者表示，中國經(jīng)濟基本面的改善提振了對人民幣的需求。她指出，從歷史上來看，人民幣匯率預期長期與名義增長和企業(yè)盈利密切相關。2016年下半年中國經(jīng)濟開始復蘇，2017年上半年實際GDP同比增長6.9%，較去年6.7%有所回升，名義GDP回到兩位數(shù)增長，企業(yè)ROE回升，資產(chǎn)負債表亦有修復，總體投資回報率明顯回升。endprint

李民宏認為，今年以來市場上對于中國宏觀經(jīng)濟基本面的信心增強，這也體現(xiàn)在更多境外資金流入債券市場，并增持人民幣資產(chǎn)。據(jù)中央國債登記結算有限公司和上海清算所的數(shù)據(jù)顯示，8月份境外機構大幅增持人民幣債券825.67億元，增持幅度創(chuàng)下歷史新高。

但是李民宏也談道，從接觸客戶的情況來看，市場對人民幣重回單向升值的預期并不強烈。他認為，在“8·11匯改”之后，人民幣匯率的波動與海外市場波動的關聯(lián)性增加了，市場對未來人民幣走勢的預期出現(xiàn)了分化。

有分析人士認為，近期市場的情況正在往央行希望的方向走。在肖立晟看來，央行希望市場供求發(fā)揮作用，但是又不希望市場供求導致人民幣過度波動?！艾F(xiàn)在的匯率形成機制就是讓市場供求在慢慢發(fā)揮作用，市場供求來決定人民幣的波動方向，再加上籃子貨幣作為穩(wěn)定器，逆周期因子作為邊界條件，這樣匯率就不會出現(xiàn)太大波動。”他說。

肖立晟認為，目前的匯率形成機制還是一個偏固定匯率的、不成熟的機制，“所以未來匯改就要把籃子貨幣去掉，逆周期因子也不要頻繁使用”。

而且，他再次表示匯率市場化改革宜早不宜遲，“要改的話明年是比較合適的窗口，等到美元指數(shù)大漲起來的時候再改，人民幣的壓力又會更大，所以選擇好窗口很重要，但是也不能太猶豫?！彼赋?，目前外匯占款趨近于零，意味著人民幣匯率可能處于相對均衡的水平，所以這個時候是一個很好的時機。

降準聲起

隨著人民幣貶值預期減弱，近期超儲率又處于低位徘徊，市場上關于央行應當降低法定存款準備金率的呼聲又起。

有市場人士認為，今年以來超儲率持續(xù)下行，上半年均值為1.35%，市場資金面偏緊成為常態(tài)；5月以來人民幣貶值預期逐漸減弱，對降準的掣肘因素減少；近期經(jīng)濟下行壓力加大，降準穩(wěn)增長的作用可期。

但是海通證券首席經(jīng)濟學家姜超認為，盡管匯率壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當前經(jīng)濟并未失速下滑，防風險、抑泡沫仍是主旋律，且降準信號意義過強，與金融去杠桿的初衷相背離，所以他認為短期內(nèi)不大可能出現(xiàn)降準。

央行參事盛松成也在月初的一場公開活動上表示，雖然銀行體系的流動性減少應當降準，但是現(xiàn)在仍有顧慮——一方面會向市場釋放寬松的信號；另一方面在經(jīng)濟前景不是很清晰的情況下，并沒有到降準的周期。

市場盼望降準釋放流動性恐怕短期內(nèi)無法實現(xiàn)，轉而希望外匯占款轉正緩解流動性緊張。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對《財經(jīng)》記者表示，最近市場如此關注外匯占款，核心還是研判央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣，緩解目前“負債荒”的局面。他認為：“即使未來外匯重新流入，也不會帶來外匯占款增加，更多體現(xiàn)匯率這個價格的上升?！?/p>

但是梁紅則認為，今年余下幾個月，外匯占款可能會小幅回升，而且近期財政存款有更多下降空間，二者都會減少市場流動性對央行公開市場凈投放的依賴，也降低了近期降準的概率。

在梁紅看來，當人民幣貶值預期開始轉向時，中國可能仍會在中期內(nèi)面臨外匯凈流入。外匯重現(xiàn)流入對中國貨幣政策的執(zhí)行，以及企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的構成都有深遠的影響。

2004年-2013年，外匯流入是基礎貨幣增長的主要動力，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比例曾高達83.3%。為了應對2014年后外匯流出，央行開始頻繁降準并發(fā)展了多種再貸款工具以抬升貨幣乘數(shù)和提高基礎貨幣增速。

她認為，如果目前外匯流出發(fā)生逆轉，首先能夠降低金融系統(tǒng)對央行公開市場操作的依賴性。但她預計，貨幣政策框架不太可能回到之前依賴國外資產(chǎn)發(fā)行基礎貨幣的模式。中國貨幣政策框架應該、并且已經(jīng)在走向“新常態(tài)”——在外匯流出壓力緩解之后，央行應繼續(xù)完善貨幣投放工具，增加對政府債券的現(xiàn)券購買和長期持有，建立起以國家信用為基礎的貨幣發(fā)行機制。

另外，梁紅表示，目前中國的名義準備金率為17%，在全世界范圍內(nèi)依然偏高，而“有效”準備金率的下行并不能替代名義準備金率的降低。

無論是從資金配置效率還是貨幣政策框架轉型來看，中國最終需要一個合理且相對穩(wěn)定的存款準備金率，應該在10%左右，梁紅表示。

（本刊實習生林淑怡對此文亦有貢獻）endprint