徐然

從2016年8月央行為了管控債市杠桿提升同業(yè)利率開始，本輪監(jiān)管部門對金融市場的清理已經(jīng)有一年時間。此次金融清理成效顯著，達到了“一石多鳥”的效果。

近年的金融亂象掩蓋了中國經(jīng)濟調(diào)整轉(zhuǎn)型的成果，并為夸大中國經(jīng)濟及金融系統(tǒng)面臨的問題提供了土壤。筆者認(rèn)為金融清理使很多對市場和經(jīng)濟的極端悲觀觀點一一證偽。這有助于穩(wěn)定和提高市場信心。

筆者通過對中國債務(wù)分布和新增債務(wù)投向的詳細(xì)研究，認(rèn)為中國債務(wù)杠桿雖有問題，但實際問題并沒有想象的大。首先，近年新增國企及公司類債務(wù)主要集中在基建相關(guān)領(lǐng)域。由于基建項目的現(xiàn)金流、運營效率和為政府產(chǎn)生的總體經(jīng)濟收益比大家的預(yù)期好；同時，由于政府部門擁有大量存款，筆者認(rèn)為政府及中國的凈債務(wù)率及增速明顯低于名義值。

這也導(dǎo)致政府及基建相關(guān)債務(wù)對政府形成的凈利息支出負(fù)擔(dān)和很多發(fā)達國家相比也還在較低水平。再加上近年工業(yè)產(chǎn)能全面優(yōu)化后大部分行業(yè)盈利增速也出現(xiàn)了明顯回升。這些因素使中國企業(yè)債的風(fēng)險在面對市場利率上升時遠沒有想象的大。

而近年形成的資本市場杠桿上升和金融系統(tǒng)透明度下降的問題，可以用對實體經(jīng)濟傷害有限的方法逐步化解。本輪的金融清理過程中，監(jiān)管機構(gòu)對中國金融系統(tǒng)面臨的問題高度配合、精準(zhǔn)發(fā)力，既達到了效果又避免了誤傷。在很多極度悲觀理論證偽之后，市場也出現(xiàn)了更多理性的分析，增加了國內(nèi)外市場對中國經(jīng)濟及金融系統(tǒng)的信心。金融清理成果好于預(yù)期，金融系統(tǒng)的透明度已經(jīng)開始提高。

仔細(xì)分析此次金融清理的各項規(guī)定和要求，此次金融清理的主要目標(biāo)包括：1）降低資本市場及金融交易相關(guān)的杠桿；2）更加理性的信貸增長；3）降低過度的期限錯配及流動性風(fēng)險；4）提高金融市場透明度。從這個角度來講，筆者認(rèn)為清理成果好于預(yù)期，甚至可以說進程基本近半。

從資本市場方面，自2016年上半年，監(jiān)管層出臺了一系列降低資本市場杠桿的政策，筆者認(rèn)為降低資本市場杠桿的金融整治已大幅過半。首先降杠桿并非零杠桿，隨著2015年下半年對場外杠桿和融資融券的收緊，股票市場杠桿已經(jīng)回到較為合理的水平。目前，融資融券余額穩(wěn)定在萬億元人民幣左右，而場外杠桿也已大幅下降。隨著2017年初證監(jiān)會定向增發(fā)和兼并收購新規(guī)的出臺，新增兼并收購相關(guān)的杠桿也已大幅回落。監(jiān)管機構(gòu)也多管齊下降低了債券市場的杠桿，尤其是違規(guī)的表外杠桿。筆者認(rèn)為資本市場杠桿的脫虛入實在一定程度上也對沖了金融清理對實體經(jīng)濟的影響。

從信貸增速角度看，我們注意到銀行的總資產(chǎn)增速和M2增速已經(jīng)顯著地下降至低于名義GDP的水平?？傂刨J增速也從2016年中的最高點18%，緩慢下降至2017年近幾個月的14%左右，已接近筆者認(rèn)為較適度的11%-13%的信貸增速。

針對流動性不匹配的金融整治行動也取得了明顯成效。受益于中國較高的儲蓄率，金融系統(tǒng)中總體流動性問題仍然可控，流動性不匹配的問題主要發(fā)生在很多對同業(yè)負(fù)債依賴度高的中小銀行。今年以來中小銀行的資產(chǎn)增速已經(jīng)顯著降低，同時它們同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例已經(jīng)開始下降。

金融系統(tǒng)最大的問題即透明度也開始得到一定改善。我們注意到銀行表內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)余額已下降，新的信貸增速集中在更加透明的渠道。透明度較低的信托貸款和委托貸款在社會融資總量的占比也已經(jīng)從2016年12月的30%降到了2017年8月的5%。同時很多非銀通道業(yè)務(wù)及銀行理財余額也開始有所下降。將來監(jiān)管層可能要求銀行向投資者和其他市場參與者披露表內(nèi)和銀行理財產(chǎn)品中非標(biāo)資產(chǎn)的最終借款人數(shù)據(jù)，從而進一步提升金融系統(tǒng)的透明度。

過去五年的制造業(yè)產(chǎn)能調(diào)整及2016年以來實行的供給側(cè)改革，幫助制造業(yè)消化了過剩產(chǎn)能并使制造業(yè)供需更加平衡。在這種背景下即使宏觀政策的刺激力度放緩，工業(yè)企業(yè)的利潤也會繼續(xù)改善并為市場化的信貸和資本配置提供更多有吸引力的投資機會，也有利于民間投資逐步理性反彈。這也為金融清理及經(jīng)濟持續(xù)轉(zhuǎn)型提供了時間及空間。

金融清理使利率合理回歸有助于抑制資產(chǎn)泡沫，減少低效投資并把金融資源擠回更加透明及高效的正規(guī)金融渠道，提高金融資源配置效率。同時金融系統(tǒng)的透明度增加，市場利率的回升，及公司盈利增速的反彈，也在一定程度上吸引了海外投資的回流并降低了人民幣的貶值壓力。

（編輯：王東）endprint