中泰證券 李迅雷

定向降準(zhǔn)不改中性貨幣政策

中泰證券 李迅雷

9月27日，國務(wù)院常務(wù)會議提出部署定向降準(zhǔn)支持結(jié)構(gòu)性改革。9月30日，央行決定對普惠金融實施定向降準(zhǔn)政策，從2018年起實施。這個政策的出臺是比較出乎市場預(yù)期的，我們試圖根據(jù)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢，以及政策出臺軌跡，去尋找線索和答案。

應(yīng)對四季度經(jīng)濟(jì)下行

目前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在怎么樣，處在怎樣的位置？我們對三季度和四季度經(jīng)濟(jì)增速的測算結(jié)果分別是6.8和6.7，去年年末以來經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)反彈主要是上一輪財政強(qiáng)刺激拉動總需求的結(jié)果，隨著時間推移，邊際效用逐漸減弱。此前研究中，我們構(gòu)建了廣義財政支出和廣義財政赤字率兩個指標(biāo)，廣義財政支出不僅包括一般公共性預(yù)算支出，還需要加上政府土地出讓金的支出，城投債凈融資額、政策性銀行金融債凈融資額、鐵道債凈融資額、專項建設(shè)債和PSL等。然后構(gòu)建廣義財政支出的赤字率。然后就會發(fā)現(xiàn)，2016年財政的赤字率達(dá)到了9.4%，而2013年到2014年期間只有5%-6%，主要推動因素之一是2015年底到2016年上半年的1.8萬億專項建設(shè)債。目前正在推行的供給側(cè)改革的去產(chǎn)能行動，在經(jīng)濟(jì)上其實是在做減法，總供給曲線是在左移。但今年上半年整體向好的整個經(jīng)濟(jì)形勢，讓市場出現(xiàn)了關(guān)于新周期的幻影的相關(guān)討論。需要清醒地認(rèn)識到，真正拉動總需求的并非是擴(kuò)大再生產(chǎn)的現(xiàn)實需求，而是上一輪財政強(qiáng)刺激對需求的拉動。接下來這種財政強(qiáng)刺激對經(jīng)濟(jì)總需求拉動的邊際效應(yīng)會逐漸減弱。此外，第三季度棚改貨幣化基本接近尾聲，所以第四季度相應(yīng)的房地產(chǎn)投資和銷售預(yù)計會往下走，明年第一季度經(jīng)濟(jì)下行的壓力也非常大。所以，目前提出的定向降準(zhǔn)其實是應(yīng)對四季度經(jīng)濟(jì)下行的一個前瞻性政策，而且?guī)в幸欢ǖ募顧C(jī)制，真正意義就在于穩(wěn)增長。

對沖供給側(cè)改革的副作用

此次定向降準(zhǔn)的象征意義大于實際意義，是對供給側(cè)改革副作用的緩沖。供給側(cè)改革施行以來，取得了非常矚目的成績，但也出現(xiàn)了對就業(yè)和民營資本的壓制現(xiàn)象。此次定向降準(zhǔn)政策與之前國家出臺的弘揚(yáng)企業(yè)家精神的政策是一脈相承，是非常時期非常手段，是鼓勵提振民營資本一攬子政策的一部分。這從此次定向降準(zhǔn)發(fā)起和實施的形式可見一斑，也充分體現(xiàn)了重大會議召開之前政策出臺的緊迫感。那么此次定向降準(zhǔn)會改變穩(wěn)健中性貨幣政策的整體格局嗎？基于穩(wěn)增長和整體去杠桿不能回撤的區(qū)間思維，我們判斷此次定向降準(zhǔn)不會改變今年貨幣政策“緊平衡”的總體基調(diào)。從年初開始，我們就判斷今年貨幣政策將維持緊平衡，這不僅是穩(wěn)增長的硬性要求，也是金融去杠桿的必然選擇。我們國家金融企業(yè)和非金融企業(yè)部門的金融杠桿率是相對比較高的。對比而言，美國在2008年的非金融企業(yè)杠桿率是73%，日本在1990年的時候是143%，而現(xiàn)在我們的非金融企業(yè)杠桿率是165%?，F(xiàn)在無論是全國金融工作會議還是政治局的學(xué)習(xí)，都提出不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，但是防范或者化解這個問題的關(guān)鍵手段在于降低杠桿。同時，還需要面對并且實現(xiàn)2020年GDP翻番的國家經(jīng)濟(jì)增長業(yè)績指標(biāo)。

明年一季度實施的原因

一是基本面經(jīng)濟(jì)下行的壓力比較大，第四季度房地產(chǎn)投資和銷售預(yù)計會往下走。因為房地產(chǎn)棚改貨幣化的推動，三四線城市的房地產(chǎn)庫存已經(jīng)是非常低，接下來棚改貨幣化的力度往下降是毋庸置疑的，所以房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)的能力會降低。二是關(guān)于制造業(yè)投資。目前廣為討論的新周期，就是看中企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的前兩三年間需求大于供給，從而拉動總需求。但目前來看，無論是上游還是中游，很多產(chǎn)能是被政府限制的，沒有限制產(chǎn)能的行業(yè)也沒有擴(kuò)大再生產(chǎn)在投資的欲望，所以新周期已經(jīng)開啟的結(jié)論是不成立的。三是基建投資?；ㄍ顿Y一直都是比較高速增長的態(tài)勢，但現(xiàn)在是強(qiáng)弩之末，邊際增長有限。因此，如果是房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資比較低，基建投資不是特別強(qiáng)，明年上半年的整體形勢也不是特別樂觀。政府宏觀調(diào)控的節(jié)奏一般都是滯后半年左右，今年第四季度經(jīng)濟(jì)會比較低，明年第一季度也會比較低，政府確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢后，就會出臺相應(yīng)的穩(wěn)增長政策?；谶@樣的判斷，明年第一季度會出現(xiàn)政策的轉(zhuǎn)向。

明年貨幣政策維持中性

明年供給側(cè)改革的力度不會降低，因為供給側(cè)改革最主要的目的就是降低杠桿，但現(xiàn)在杠桿還在高位。發(fā)改委已經(jīng)明確提出了針對國有企業(yè)設(shè)置分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線，會進(jìn)一步推動降杠桿進(jìn)程。同時，明年金融監(jiān)管也會進(jìn)一步進(jìn)入深水區(qū)。此外，還需要完成6.4%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。試問，需要怎樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，才能同時達(dá)成這三個目標(biāo)？因此，發(fā)力處還是在財政政策和貨幣政策。明年的財政政策會更加積極，不僅是體現(xiàn)在去年到今年的一系列政策文件對積極財政政策的明確提法，而且也體現(xiàn)在政府的現(xiàn)實需求。但是財政預(yù)算赤字率不會突破，政府對3%的預(yù)算赤字水平的敬畏之心比較重。政府性基金的專項債預(yù)計會有一個比較高的增長，這也與目前中央和財政部的精神相吻合。準(zhǔn)政府融資方面，專項建設(shè)債和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金可能是未來的突破口和增長點。城投債的增加潛力不大，原因在于其整體規(guī)模比較大，城投平臺償還能力不強(qiáng)，最終可能會成為地方財政的包袱、隱患和風(fēng)險。貨幣政策方面“緊平衡”的態(tài)勢會延續(xù)。此次定向降準(zhǔn)穿越到明年年初實施，也間接說明了決策層對明年經(jīng)濟(jì)和金融監(jiān)管的態(tài)度。在明年穩(wěn)增長和去杠桿的兩個強(qiáng)約束條件沒有任何動搖的前提下，維持貨幣政策整體中性的判斷。最后，引用去年5月份權(quán)威人士在人民日報頭版發(fā)表的一句話作為結(jié)束語：“當(dāng)前，最重要的是按照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求，積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿。在利用貨幣擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長邊際效應(yīng)持續(xù)遞減的情況下，要徹底拋棄試圖通過寬松貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長、做大分母降杠桿的幻想?！边@句話充分表現(xiàn)了中央的定力和決心。

圖：中國廣義和俠義赤字率以及官方赤字率