在中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上，天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝指出：對(duì)中國而言，今年宏觀層面上最需要關(guān)注的問題，一個(gè)就是滯脹是否會(huì)繼續(xù)，第二個(gè)是對(duì)匯率的判斷，第三個(gè)是在金融擠泡沫的過程中，短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能的局部釋放，并沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)。

房地產(chǎn)不拐，滯脹不滅

當(dāng)經(jīng)濟(jì)中間存在某種不健康的力量，不斷擠出經(jīng)濟(jì)中間有效率的部門，擠出效應(yīng)越來越強(qiáng)，最后就是滯脹。這種力量可能是外生，也可能是內(nèi)生，上世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)這種外生因素，把西方帶入10多年的滯脹。而內(nèi)生因素，典型的就是金融泡沫和資產(chǎn)泡沫。

劉煜輝認(rèn)為，某種程度上，是因?yàn)?014年中國大宗商品和能源的迎來了長達(dá)3年的熊市，使中國每年能獲得幾千億美金的衰退性盈余，對(duì)沖了可能隱性的滯脹狀態(tài)。但2016年這波商品反彈，使2011年已經(jīng)形成的滯脹機(jī)制，從幕后走向臺(tái)前。

因而本年第一個(gè)要考慮的問題，是滯脹狀態(tài)在2017年會(huì)否持續(xù)。劉煜輝認(rèn)為，這首先要看持續(xù)了15-20年繁榮的中國房地產(chǎn)，是否真正能到達(dá)一個(gè)長周期的拐點(diǎn)。

他認(rèn)為2017年有這個(gè)可能。因?yàn)榻衲攴慨a(chǎn)的流動(dòng)性缺失了，現(xiàn)在的價(jià)格，基本是靠只漲不跌的信仰在維持。但隨著時(shí)間推移，特別是金融信用部門，一定會(huì)重估處在流動(dòng)性耗散的資產(chǎn)價(jià)格?？赡芤荒昊蛞荒臧?，越來越多的人會(huì)撤離，最終會(huì)影響到這個(gè)價(jià)格。

宏觀政策也是一個(gè)因素。實(shí)際上已在去年7月26日出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向：中央政治局會(huì)議首次把抑制資產(chǎn)泡沫提到文件中。隨后，無論貨幣還是財(cái)政，都出現(xiàn)明確邊際收緊的狀態(tài)。而8月24日后，央行在銀行間市場不斷有意識(shí)地抬高14天28天回購利息，來擠壓債券市場的杠桿泡沫。

整個(gè)宏觀政策有兩個(gè)非常明確的著力點(diǎn)。一個(gè)是快速冷卻整個(gè)房地產(chǎn)部門資產(chǎn)創(chuàng)造的速度。二要全面清理2012起資產(chǎn)自由化帶來的金融混亂，開始抑制和打擊金融交易性資產(chǎn)創(chuàng)造的“繁榮”。人民幣貶值壓力：一個(gè)繞不過的檻

對(duì)于政策轉(zhuǎn)向，劉煜輝認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前遇到了一個(gè)繞不過的檻：本國貨幣定價(jià)的基石受到嚴(yán)重的損毀，人民幣在累積越來越大的貶值壓力。

匯率問題是事關(guān)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和金融安全的頭等大事。而2012年以來匯率累積了巨大的貶值壓力，根本因素是宏觀政策，特別是金融改革路徑出現(xiàn)重大失誤。

201 2年對(duì)中國金融是一個(gè)明確的分水嶺：金融自由化開始高歌猛進(jìn)，金融業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比急升，到去年金融業(yè)占GDP比例超10%。這是很離譜的。像美國廣度深度那么強(qiáng)的金融市場，也只占約6.5%。而這最早可以追溯到次貸危機(jī)，迫于越來越沉重的下行壓力，希望用金融創(chuàng)新引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

劉煜輝認(rèn)為，這個(gè)路徑可能是一個(gè)重大失誤的起點(diǎn)，因?yàn)楫?dāng)前體制中，如國企不改革，經(jīng)濟(jì)中都是軟約束，金融自由化單邊突進(jìn)，把貨幣信用創(chuàng)造的無限性完全釋放出來。最后只會(huì)變?yōu)闊o序繁榮，沖垮本國貨幣的定價(jià)。

非實(shí)體領(lǐng)域的金融資產(chǎn)玩壞，信用溢價(jià)套平，流動(dòng)性溢價(jià)消失。投資時(shí)鐘玩成電風(fēng)扇。風(fēng)險(xiǎn)收益的交易性價(jià)比全無。交易的是情緒，博弈的是人心，尋找的是接籌人，賺的只有價(jià)差。全市場的博弈中，央行一定是最后的膽小者，到臨界點(diǎn)后沒有辦法，只能釋放流動(dòng)性。

2016年8月前，中國金融市場彌漫著對(duì)央行不健康的信仰狀態(tài)，這樣的泡沫長期持續(xù)，面對(duì)的必然是越來越大的資本外流?？瓷先?，國內(nèi)整個(gè)金融系統(tǒng)面臨越來越大的資產(chǎn)荒，這是虛假現(xiàn)象。本質(zhì)是本國貨幣定價(jià)出了問題。

人民幣匯率和資產(chǎn)間的嚴(yán)重背離，是傻子都看得出來的客觀存在。日本東京銀座核心商圈單價(jià)不超6萬人民幣，而中國一線城市的對(duì)標(biāo)都是兩位數(shù)以上。所以中國經(jīng)濟(jì)今天的問題，是不可貿(mào)易品對(duì)可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格非常離譜，而這會(huì)導(dǎo)致資源的巨大錯(cuò)配。因?yàn)榇罅抠Y源要素，都被吸引到正在發(fā)生泡沫的部門。

但是交易者和決策者都非常清楚，中國已經(jīng)失去了使匯率和資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)收斂的時(shí)間窗口。短時(shí)間內(nèi)的收斂，對(duì)應(yīng)的就是危機(jī)的爆發(fā)，這是決策者一定會(huì)極力避免的方向。

所以真正應(yīng)該關(guān)心的，是這種背離的關(guān)系，能否在這個(gè)特殊黨國體制的有效控制范圍內(nèi)；能否把背離的關(guān)系，導(dǎo)向未來時(shí)間換空間的軌道中，慢慢去熬，去調(diào)整。

擠泡沫的過程鋼絲上的舞蹈

要重建匯率穩(wěn)定，恢復(fù)所謂中美之間隱性貨幣同盟市場的信任，對(duì)中國而言只有一條路。就是壓制金融交易性資產(chǎn)創(chuàng)造的“繁榮”，限制資本品和商品投資性交易和自娛自樂的金融交易。所以不難理解，去年8月開始的這一波債市巨幅調(diào)整和利率上升，即便遇到這么大的流動(dòng)性問題，央行的貨幣政策口徑依然保持堅(jiān)定的緊平衡，持續(xù)擠泡沫。

所以今年最大的不確定性，在于擠泡沫的過程，會(huì)否引發(fā)短期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的局部釋放，沖擊整個(gè)金融系統(tǒng)。

而這需要在三個(gè)方面取得平衡：保持市場的合理流動(dòng)性；推動(dòng)金融杠桿的解構(gòu)；構(gòu)筑嚴(yán)厲監(jiān)管體系，約束影子銀行無序的金融貨幣創(chuàng)造。這三個(gè)工作存在一定沖突需要平衡，過程充滿風(fēng)險(xiǎn)。而且過去3個(gè)月對(duì)債券市場泡沫的清洗，只是第一步。

中國迫切需要在資產(chǎn)泡沫調(diào)整期間有緩沖期，但內(nèi)部，金融體系中還有大量非標(biāo)融資，復(fù)雜的杠桿，抽屜協(xié)議等。而外部，特朗普帶來的不確定性，強(qiáng)勢美元，快速回彈的利率，急升的油價(jià)、股價(jià)，以及市場中彌漫的美國經(jīng)濟(jì)要強(qiáng)烈擴(kuò)張的預(yù)期，這些對(duì)中國都不是太有利的。

但滯漲是經(jīng)濟(jì)周期的回光返照，滯脹之后就是蕭條。如果走回頭路，面臨的就是人民幣貨幣定價(jià)基石的崩塌。

所以今天面臨的是一個(gè)鋼絲上的舞蹈。必須沿著這個(gè)鋼絲堅(jiān)定不移走下去，才能達(dá)到需要的彼岸。