陳珂　王萌

摘要：采用2012年1月至2016年4月的月度數(shù)據(jù)，利用向量自回歸（VAR）模型研究在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：匯率價(jià)差與人民幣升貶值預(yù)期呈正相關(guān)關(guān)系，與利差及資金存量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差自身的滯后一階、在岸與離岸人民幣利率之差是影響在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差的主要因素。除此以外，資金存量與人民幣升貶值預(yù)期也會(huì)對(duì)匯率價(jià)差產(chǎn)生影響。因此，應(yīng)進(jìn)一步疏通境內(nèi)和境外人民幣流通渠道；貨幣當(dāng)局應(yīng)將調(diào)節(jié)利率水平作為管理匯率價(jià)差的備選政策工具；加強(qiáng)對(duì)跨境流動(dòng)資本的監(jiān)管；管理人民幣匯率預(yù)期；在進(jìn)一步深化國(guó)內(nèi)利率和匯率市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)之上，培育和發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

關(guān) 鍵 詞：人民幣匯率價(jià)差；利差；資金存量；升貶值預(yù)期；VAR模型

中圖分類號(hào)：F831；F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）05000707

一、引言

自2005年7月人民幣匯率制度改革以來，人民幣兌美元匯率總體上不斷上升。2014年人民幣即期匯率貶值幅度為2.42% ，結(jié)束了兌美元只升不貶的態(tài)勢(shì)。從此，人民幣告別長(zhǎng)期單邊升值，進(jìn)入了“升貶交替、波幅加寬”的雙向波動(dòng)“新常態(tài)”。人民幣即期匯率存在兩個(gè)市場(chǎng)：一個(gè)是在岸人民幣即期匯率市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱CNY市場(chǎng)），另一個(gè)是離岸人民幣即期匯率市場(chǎng)。作為全球第一個(gè)也是目前規(guī)模最大的離岸市場(chǎng)，香港人民幣離岸市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱CNH市場(chǎng)）有著其突出的地位。 CNY市場(chǎng)匯率與CNH市場(chǎng)匯率一直存有差價(jià)。在匯率雙向波動(dòng)的新常態(tài)下，匯差波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大，以2015年8月11日為例，中國(guó)人民銀行宣布“將進(jìn)一步完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)①”，同日，大幅調(diào)低人民幣兌美元中間價(jià)，這引發(fā)了CNH和CNY的雙雙大幅貶值，在岸離岸匯差達(dá)到796個(gè)基點(diǎn)。如圖1所示。

匯率價(jià)差之所以存在且不斷波動(dòng)，主要是由于CNY市場(chǎng)和CNH市場(chǎng)在金融管制、市場(chǎng)完善和自由程度等方面存在差異性[1]。CNY市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模較大、受央行的政策影響較大；而CNH市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、規(guī)模較小，受國(guó)際金融局勢(shì)的影響較多，比前者能更充分地反映市場(chǎng)對(duì)人民幣的供求，這使得人民幣在岸與離岸價(jià)格存在差異。其次，離岸人民幣供給與需求的變化會(huì)使人民幣通過諸如跨境貿(mào)易結(jié)算渠道、直接投資渠道、金融市場(chǎng)渠道以及個(gè)人渠道在境內(nèi)和境外流動(dòng)，資本流動(dòng)把在岸與離岸市場(chǎng)聯(lián)系在了一起。如果價(jià)差較大，易引發(fā)套匯交易，不利于金融穩(wěn)定和人民幣國(guó)際化的順利開展。將在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差控制在合理水平，是防范國(guó)際資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)，也是保障人民幣外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要手段。當(dāng)前我國(guó)面臨的最大問題是如何在實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化的同時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)抑制在可控水平。在這樣的國(guó)際國(guó)內(nèi)大背景下，研究在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差波動(dòng)的形成原因、波動(dòng)的影響因素等，有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

注：人民幣匯率價(jià)差為CNY/USD減去CNH/USD的差值（CNY/USD及CNH/USD均采用直接標(biāo)價(jià)法）。

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

目前，關(guān)于在岸與離岸匯率價(jià)差以及在岸與離岸人民幣市場(chǎng)的研究主要有兩類：第一類研究視角為境內(nèi)與境外人民幣外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。在2010年香港人民幣即期市場(chǎng)形成之前，大多數(shù)研究的對(duì)象是人民幣境內(nèi)即期匯率市場(chǎng)、境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)與境外NDF市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系[2-10]。

隨著2010年香港人民幣即期市場(chǎng)的形成，香港離岸人民幣即期匯率（CNH）開始被研究者重視起來，出現(xiàn)了很多研究CNH、CNY和NDF（以及DF）這三類（或四類）市場(chǎng)之間關(guān)系的學(xué)者，

他們的研究結(jié)論不盡相同，可能是由于采取的數(shù)據(jù)時(shí)間序列較短，而且樣本時(shí)段不同[1-24]。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2017年第5期

2017年第5期（總第209期）陳珂，王萌：在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差影響因素研究

第二類文獻(xiàn)從境內(nèi)外人民幣匯率價(jià)差的角度展開研究。Funke等（2015） 發(fā)現(xiàn)離岸與在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性水平差異是匯率價(jià)差水平的重要決定因素，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的增大會(huì)加大匯率價(jià)差的波動(dòng)性，而允許跨境資本流動(dòng)的措施會(huì)顯著減少兩個(gè)市場(chǎng)的匯率價(jià)差[25]。Murase（2010）把CNH超過CNY的部分解釋為是一種“托賓稅”（即跨境短期資本流動(dòng)的成本）[26]。還有一些學(xué)者將匯率價(jià)差歸結(jié)為在岸和離岸人民幣市場(chǎng)不同的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、當(dāng)局對(duì)在岸和離岸市場(chǎng)的調(diào)控和干預(yù)、人民幣匯率升貶值預(yù)期、資金存量以及境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同等因素中的某幾種，研究結(jié)果也各有不同[27-30]。

梳理以往文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)，由于時(shí)間序列的限制、數(shù)據(jù)可得性等原因，之前的研究對(duì)于匯差的影響因素考察得不夠全面。為此，本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，著眼于現(xiàn)階段匯率雙向波動(dòng)（即在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差既有正又有負(fù)）的背景，引入解釋匯率價(jià)差的變量——在岸與離岸人民幣利率之差、人民幣匯率升貶值預(yù)期和香港人民幣資金存量，運(yùn)用解釋力度較高的VAR模型，量化解釋變量對(duì)匯率價(jià)差的影響程度。采用2012年1月至2016年4月的月度時(shí)間序列，數(shù)據(jù)時(shí)間軸相對(duì)于以往研究有所拉長(zhǎng)。

二、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計(jì)

本文數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫、前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、香港金管局網(wǎng)站和香港財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)網(wǎng)站。本文的被解釋變量為：在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差（CNYCNH）；解釋變量為：在岸和離岸人民幣利率之差（IR）、人民幣匯率升貶值預(yù)期（NDF）、香港人民幣資金存量（DEPOSIT）。各變量的數(shù)據(jù)范圍為2012年1月至2016年4月，且均為月度數(shù)據(jù)②

。

CNY即期匯率與CNH即期匯率之差來自Wind數(shù)據(jù)庫。境內(nèi)人民幣利率采用SHIBOR，境外人民幣利率使用香港的人民幣同業(yè)拆息定價(jià)③，境內(nèi)與境外人民幣利率均為一周期限。NDF匯率比DF匯率更適合作人民幣匯率升貶值預(yù)期的代理變量，這是由于NDF匯率產(chǎn)生時(shí)間早、受管制程度極低，在實(shí)務(wù)界已成為度量人民幣匯率未來走勢(shì)的主要指標(biāo)[29，31]，且12月期的NDF在金融市場(chǎng)中流動(dòng)性最高、交易最為活躍。因此，采用12月期的NDF來反映人民幣升貶值預(yù)期。對(duì)以上各變量均進(jìn)行月度平均處理。香港人民幣資金存量來自香港金管局網(wǎng)站的金融數(shù)據(jù)月報(bào)，為了使數(shù)據(jù)易于處理，在實(shí)證分析中使用資金存量的環(huán)比增長(zhǎng)率序列。所用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews8.0。endprint

（二）模型假定：影響因素作用機(jī)制分析

在目前的情況下，人民幣在岸市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)，故一般認(rèn)為在岸市場(chǎng)匯率對(duì)離岸市場(chǎng)匯率有著決定性的作用。但與受管制較多的在岸市場(chǎng)相比，由于離岸市場(chǎng)的自由性和開放性，離岸市場(chǎng)上形成的人民幣匯率對(duì)市場(chǎng)信息更敏感有效。因此，探尋在岸與離岸匯率價(jià)差的形成原因及影響因素，具體還需從供求規(guī)律入手，尤其是從離岸人民幣的供給和需求兩個(gè)角度來看：當(dāng)離岸人民幣供給增加時(shí)，離岸人民幣價(jià)格下降；當(dāng)離岸人民幣需求增加時(shí)，離岸人民幣價(jià)格上升。影響離岸人民幣的供給與需求情況的因素主要有以下幾點(diǎn)（各因素對(duì)匯率價(jià)差作用機(jī)制如圖2所示）：

第一，利差（IR）。若人民幣在岸利率與離岸利率之差擴(kuò)大（一般在岸利率高于離岸利率），則境外人民幣的吸引力會(huì)降低，離岸人民幣貶值；反之，離岸人民幣升值。

第二，香港人民幣資金存量（DEPOSIT），代表了離岸人民幣供給狀況。香港人民幣存量增加，相當(dāng)于離岸人民幣供給增加，離岸人民幣貶值；相反，若香港人民幣存量減小，則離岸人民幣供給相對(duì)減少，離岸人民幣升值。

第三，人民幣升貶值預(yù)期（NDF）。若投資者對(duì)人民幣貶值預(yù)期加劇，則境內(nèi)資本外流，在岸與離岸人民幣均會(huì)貶值。由于中國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)人民幣可自由兌換，若投資者預(yù)期人民幣貶值，一個(gè)可行方法就是在離岸市場(chǎng)上大量拋售人民幣。貶值預(yù)期越大，則離岸人民幣貶值幅度越大，從而使得匯差加大。

第四，人民幣升貶值預(yù)期（NDF）會(huì)受到利差（IR）、資本跨境流動(dòng)以及離岸人民幣資金存量（DEPOSIT）等因素的影響。由于預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的特性，因此，離岸人民幣資金存量減少、在岸離岸利差加大、資本外流加劇等均會(huì)刺激人民幣貶值預(yù)期的進(jìn)一步持續(xù)。

（三）模型選擇

由Sims（1980）提出的自向量回歸模型（Vector Autoregressive model，即VAR模型）是一種將多個(gè)變量放在一起作為一個(gè)系統(tǒng)來預(yù)測(cè)，以使預(yù)測(cè)相互自洽的方法[32]。VAR模型采取多方程聯(lián)立的形式，假定在模型中的變量全部為內(nèi)生變量，對(duì)模型的全部?jī)?nèi)生變量的滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型主要用于預(yù)測(cè)和分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，包括沖擊的大小、正負(fù)以及延續(xù)的時(shí)間。針對(duì)人民幣匯率價(jià)差、利差、資金存量和升貶值預(yù)期四個(gè)因素之間相互影響的情況，為獲取這些變量間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系，根據(jù)變量自身特性，本文建立VAR（K）模型來刻畫匯率價(jià)差、利率之差、升貶值預(yù)期與資金存量的關(guān)系。

一個(gè)K階的一元向量自回歸VAR（k）過程為：

Yt=Φ1Yt-1+Φ2Yt-2+…+ΦkYt-k+εt （1）

其中，ε為白噪聲過程。

若將CNYCNH作為被解釋變量，將IR、NDF、DEPOSIT 作為解釋變量，構(gòu)建K階的三元自回歸VAR（K）系統(tǒng)：

CNYCNH=β0+β11CNYCNHt-1+…+β1pCNYCNHt-p+β21IRt-1+…+β2pIRt-p+

β31NDFt-1+…+β3pNDFt-p+β41DEPOSITt-1+

…+β4pDEPOSITt-p+εt（2）

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)描述

如表1所示，從平均值來看，匯率價(jià)差為-00034；從偏度上來看，所有變量的偏度均不為零，說明存在左偏或右偏的特征；從峰度上來看，所有變量的峰度均大于正態(tài)分布的3，存在尖峰厚尾的特征，表現(xiàn)不出正態(tài)性。

（二）序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用DF、ADF、PP和DFGLS檢驗(yàn)等多種方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以避免可能出現(xiàn)的偽回歸現(xiàn)象。如表2所示，DF、ADF和PP檢驗(yàn)的結(jié)果均表明，在1%的顯著水平下，CNYCNH、IR、NDF和DEPOSIT序列存在單位根，是非平穩(wěn)的。 ADF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)的共同缺點(diǎn)是：檢驗(yàn)的功效較低（犯第II類錯(cuò)誤的可能性較大），尤其當(dāng)樣本容量不大，或真實(shí)模型接近單位根的情形。為此，還應(yīng)結(jié)合目前最有功效的DFGLS檢驗(yàn)來判斷。CNYCNH序列的DFGLS值小于1%的臨界值，不存在單位根，除此之外，IR、NDF和DEPOSIT這三個(gè)變量的DFGLS值（滯后期為1階）都大于1%的臨界值，無法拒絕“存在單位根”的原假設(shè)，即存在單位根。綜合DF、ADF、PP和DFGLS檢驗(yàn)四種方法，結(jié)果顯示：在1%的置信水平下，CNYCNH、IR、NDF和DEPOSIT均為1階單整序列，它們一階差分后的序列D（CNYCNH）、D（IR）、D（NDF）和D（DEPOSIT）均為平穩(wěn)，可以直接建立VAR模型。

注：***、**、*表示在1%、5%、10%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平上通過檢驗(yàn)。

（三）滯后階數(shù)的選擇

通過序列似然比檢驗(yàn)、最終預(yù)測(cè)誤差、赤池信息準(zhǔn)則、漢納奎因準(zhǔn)則以及施瓦茨準(zhǔn)則這五個(gè)評(píng)價(jià)方法，滯后一階獲得四個(gè)評(píng)價(jià)方法的支持，滯后二階獲得一個(gè)評(píng)價(jià)方法的支持，滯后三階沒有獲得支持。因此，確定用一階的滯后階數(shù)，即式（1）中的K=1。

（四）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)CNYCNH、IR、NDF和DEPOSIT進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以研究協(xié)整關(guān)系，如表3所示，結(jié)果表明：無論是跡檢驗(yàn)還是最大特征根檢驗(yàn)，都只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系

根據(jù)協(xié)整系數(shù)可得出協(xié)整方程，見式（3）。從協(xié)整方程來看，各系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差很小，說明系數(shù)的顯著性水平較高。由系數(shù)符號(hào)可知，匯率價(jià)差與人民幣升貶值預(yù)期呈正相關(guān)關(guān)系，與利差及資金存量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

CNYCNH=-0.0034IR-0.1828DEPOSIT+

（0.0009）（0.0002）

0.0008NDF +ε

（五）格蘭杰因果檢驗(yàn)endprint

根據(jù)格蘭杰定理，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。本文采取滯后1期期限，將原序列進(jìn)行一階差分之后的平穩(wěn)序列進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。從表4的結(jié)果可以看出：匯率價(jià)差變化對(duì)資金存量變化、匯率價(jià)差變化對(duì)利差變化、匯率價(jià)差變化對(duì)升貶值預(yù)期變化、升貶值預(yù)期對(duì)資金存量變化有影響，這和理論分析較為符合。

（六）VAR模型

對(duì)CNYCNH、IR、NDF和DEPOSIT四個(gè)變量建立VAR（1）模型，參數(shù)估計(jì)如表5所示。VAR模型不看重個(gè)別檢驗(yàn)結(jié)果，而是注重模型的整體效果。表5中，R2的值顯示VAR模型的擬合效果較好。檢驗(yàn)該VAR（1）模型的穩(wěn)定性，所有特征根都在單位圓內(nèi)，因此該VAR（1）模型是穩(wěn)定的。

從參數(shù)符號(hào)來看，匯率價(jià)差CNYCNH受到自身滯后一階CNYCNH（-1）的正向影響最為顯著。利差的滯后一階、 升貶值預(yù)期的滯后一階都對(duì)匯率價(jià)差產(chǎn)生了正向影響，資金存量的滯后一階也對(duì)匯率價(jià)差產(chǎn)生了負(fù)向影響。

注：括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)誤差。

（七）脈沖響應(yīng)函數(shù)

VAR模型除應(yīng)用于預(yù)測(cè)外，最重要的是應(yīng)用于脈沖響應(yīng)分析和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)殘差（稱為 Innovation）沖擊的反應(yīng)。具體而言，它描述的是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊（來自系統(tǒng)內(nèi)部或外部）后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。在圖3中，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，橫軸表示沖擊持續(xù)的時(shí)間，縱軸表示被解釋變量受到解釋變量沖擊后的反應(yīng)。分別描述了一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的匯率價(jià)差擾動(dòng)、一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的人民幣資金存量增速擾動(dòng)、一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的利差擾動(dòng)以及一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的匯率預(yù)期擾動(dòng)在未來10個(gè)月內(nèi)對(duì)匯率價(jià)差的影響。

由圖3可知，來自匯率價(jià)差的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)匯率價(jià)差自身的影響首先是正向的影響，在第3.5個(gè)月衰減到0，第3.5個(gè)月后，基本在0附近；來自資金存量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)擾動(dòng)短期來看對(duì)匯率價(jià)差的影響很小，長(zhǎng)期來看資金存量的上升會(huì)使匯率價(jià)差上升；利差的上升會(huì)導(dǎo)致匯率價(jià)差上升；來自NDF的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)擾動(dòng)在短期來看對(duì)匯率價(jià)差的影響是正向的，在第4個(gè)月衰減到0，而后在第4—7個(gè)月對(duì)匯率價(jià)差產(chǎn)生微弱的負(fù)向影響，在第7個(gè)月以后，對(duì)匯率價(jià)差產(chǎn)生很小的正向影響。

（八）方差分解

方差分解可以進(jìn)一步評(píng)價(jià)各內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)度。

表6為CNYCNH、IR、NDF和DEPOSIT四個(gè)變量方差的分解。CNYCNH 、IR和DEPOSIT自身對(duì)自身的影響最大，但對(duì)NDF影響最大的不是其自身，而是CNYCNH。CNYCNH和IR除了受自身影響最大之外，所受第二大影響分別來自IR和CNYCNH。而對(duì)DEPOSIT產(chǎn)生影響的其他因素，影響程度差異不大。由表6可知，對(duì)于匯率價(jià)差而言，剛開始時(shí)自身的影響較大，隨后其自身影響降低，但仍然為主導(dǎo)因素，利差因素和資金存量因素的影響逐漸增加，升貶值預(yù)期因素影響一直都不大。

四、結(jié)論和政策建議

根據(jù)現(xiàn)階段人民幣匯率雙向波動(dòng)加劇、在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差波動(dòng)幅度不斷擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)，本文利用VAR模型探尋造成在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差的影響因素，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和方差分解。研究結(jié)果顯示：

（1）在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差會(huì)自動(dòng)收斂，其周期大約為3.5個(gè)月。其自身滯后一階的增加會(huì)使匯率價(jià)差增加，其自身滯后二階會(huì)使匯率價(jià)差減少。

（2）將在岸與離岸人民幣利率之差引入模型中很有意義，利差是影響匯率價(jià)差的重要因素，從脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果來看，它的增加將使得在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差增加；從方差分解的結(jié)果來看，它是影響在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差的重要因素之一。

（3）資金存量滯后一階的增加會(huì)使在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差減少，但其滯后二階會(huì)使在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差增加。

（4）從長(zhǎng)期來看，升貶值預(yù)期會(huì)對(duì)在岸與離岸人民幣匯率價(jià)差產(chǎn)生負(fù)向影響，但是這種影響的程度較小。這是由于人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入了雙向波動(dòng)的新常態(tài)，投資者不再抱有人民幣長(zhǎng)期單邊升值的預(yù)期。

為此，提出以下政策建議：

第一，應(yīng)進(jìn)一步疏通內(nèi)地市場(chǎng)與香港離岸市場(chǎng)之間人民幣流通渠道。這一方面有利于促進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，可以促進(jìn)CNY和CNH匯率價(jià)差的收斂，有利于管理人民幣匯率預(yù)期、深化人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

第二，貨幣當(dāng)局可以將調(diào)節(jié)利率水平作為收斂CNY與CNH匯率價(jià)差的政策工具，以此來疏導(dǎo)套利資本有序流出，從而維持人民幣外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定。適當(dāng)提高境外同業(yè)存款征收存款準(zhǔn)備金，以降低海外人民幣供給，從而提高做空人民幣的成本，防止離岸人民幣匯率大幅下跌，以縮小境內(nèi)外匯率價(jià)差。

第三，要加強(qiáng)對(duì)跨境流動(dòng)資本的監(jiān)管，循序漸進(jìn)地開放資本市場(chǎng)。針對(duì)跨境資本外流，尤其是短期國(guó)際資本的投機(jī)套利行為，要加強(qiáng)監(jiān)測(cè)與管理，收緊境外流動(dòng)性，采取對(duì)應(yīng)措施。

第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)應(yīng)充分溝通政策變動(dòng)，管理人民幣匯率預(yù)期。

第五，在進(jìn)一步深化國(guó)內(nèi)利率和匯率市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)上，培育和發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。離岸市場(chǎng)的發(fā)展有助于形成一個(gè)完全市場(chǎng)化的人民幣利率和匯率指標(biāo)體系，可為內(nèi)地的利率與匯率調(diào)節(jié)提供參考。根據(jù)離岸市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r和所在地的金融條件，支持形成各具特色的市場(chǎng)。如發(fā)揮倫敦國(guó)際金融中心的優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)發(fā)展NDF等業(yè)務(wù)，香港則成為人民幣融資的發(fā)展場(chǎng)所，拓展和提高RQFII（RMB Qualified Foreign Instctutional Investors，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）范圍及額度，大力發(fā)展點(diǎn)心債市場(chǎng)。隨著中國(guó)企業(yè)走出去，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，以及人民幣作為SDR貨幣籃子等因素作用的逐步顯現(xiàn)，全球投資者將重新考慮人民幣資產(chǎn)配置，配合國(guó)內(nèi)利率和匯率市場(chǎng)化改革的逐步深入，人民幣國(guó)際化進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。endprint

注釋：

① 網(wǎng)易財(cái)經(jīng)：《人民幣即期價(jià)跌幅縮窄，9個(gè)月來首次超過中間價(jià)》，網(wǎng)易，2015年8月13日。

② 目前 ，只能得到香港人民幣資金存量的月度數(shù)據(jù)，并無日度數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)的可得性，最終我們?cè)趯?shí)證分析中采用所有變量的月度數(shù)據(jù)。

③2012年1月3日至2013年6月21日，采用各銀行報(bào)價(jià)的平均值；從2013年6月24日起，香港人民幣同業(yè)拆息定價(jià)才開始報(bào)價(jià)。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）endprint