摘要選取滬深300指數(shù)和所有成分股2016年12月初至2017年5月底的所有日線級(jí)別數(shù)據(jù)，利用協(xié)整模型和追蹤誤差等檢驗(yàn)指標(biāo)，考察了不同追蹤組合對(duì)滬深300指數(shù)及增加了10%年化收益的虛擬指數(shù)序列的追蹤效果.結(jié)果發(fā)現(xiàn)：低PE組合、高價(jià)組合、低換手率組合在兩個(gè)指數(shù)的追蹤過程中均表現(xiàn)較好，高價(jià)組合和低換手率組合更是可以獲得正的超額收益；在選擇追蹤組合時(shí)，單一標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于組合標(biāo)準(zhǔn).總的來說，協(xié)整模型能夠較好實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)的追蹤，也能夠通過虛擬指數(shù)的設(shè)置，獲得較為顯著的alpha收益.

關(guān)鍵詞金融工程；指數(shù)增強(qiáng)策略；協(xié)整分析；量化投資；指數(shù)追蹤

中圖分類號(hào)F83059文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

Research on Index Tracking and Enhancement Strategy Based onCointegration

Liang ZHOU

（Editorial Department of Hunan University of Finance and Economics，Changsha 410205，China）

AbstractBased on all the daily data of the Shanghai and Shenzhen 300 Index and all constituent stocks from the beginning of December 2016 to the end of May 2017，this paper used the cointegration model and the validity test index to investigate the effects of different tracking combinations on the Shanghai and Shenzhen 300 Index and the increase index.The results show that the low PE combination，the high price combination and the low turnover ratio combination are better in the tracking process of the two indices，and the combination of the high price combination and the low turnover ratio combination can obtain positive excess returns； in the choice of tracking combination，the single standard is better than the combination standard.Generally speaking，the cointegration model can achieve the tracking of the index，and Alpha income can also be obtained through the setting of the virtual index.

Key wordsfinancial engineering；index enhancement strategy；cointegration；quantitative investment；index tracing

1引言

傳統(tǒng)的股票投資主要依賴于基金經(jīng)理的選股能力，巴菲特、彼得·林奇等人無不是因?yàn)楠?dú)到的選股能力而被投資者所推崇.但是主動(dòng)型基金管理人的能力參差不齊，很多基金并沒能表現(xiàn)出持續(xù)超越大盤的能力，反而大部分主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于大盤，因此被動(dòng)投資理念逐漸流行了起來，而最具代表性的就是指數(shù)基金.指數(shù)基金起源于美國，世界上第一只指數(shù)基金于1971年出現(xiàn)于美國，是威弗銀行向機(jī)構(gòu)投資者推出的指數(shù)基金產(chǎn)品.但90年代以后指數(shù)基金才真正獲得了巨大發(fā)展，如今在美國，指數(shù)基金類型不僅包括廣泛的美國權(quán)益指數(shù)基金、美國行業(yè)指數(shù)基金、全球和國際指數(shù)基金、債券指數(shù)基金，還包括成長(zhǎng)型、杠桿型和反向指數(shù)基金.中國的指數(shù)基金則誕生的較晚，2002年國內(nèi)第一只指數(shù)基金——華安上證180指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金才面市，自那以后指數(shù)基金受到了越來越多投資者的喜愛.隨著中國證券市場(chǎng)的不斷完善以及基金業(yè)的蓬勃發(fā)展，相信指數(shù)基金在中國將有很大的發(fā)展?jié)摿?

指數(shù)基金，顧名思義就是以特定指數(shù)（如滬深300指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)等）為標(biāo)的指數(shù)，并以該指數(shù)的成份股為投資對(duì)象，通過購買該指數(shù)的全部或部分成份股構(gòu)建投資組合，以追蹤標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)的基金產(chǎn)品.通常而言，指數(shù)基金以減小追蹤誤差為目的，使投資組合的變動(dòng)趨勢(shì)與標(biāo)的指數(shù)相一致，以取得與標(biāo)的指數(shù)大致相同的收益率.運(yùn)作上，它比其他開放式基金具有更有效規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、交易費(fèi)用低廉、延遲納稅、監(jiān)控投入少和操作簡(jiǎn)便的特點(diǎn).指數(shù)基金對(duì)指數(shù)的追蹤表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是指數(shù)基金所購買的證券是標(biāo)的指數(shù)樣本公司的證券；二是指數(shù)基金購買的比例與樣本公司證券市值在標(biāo)的指數(shù)總市值所占的比例一致.由此可以看出，指數(shù)基金是一種復(fù)制標(biāo)的指數(shù)構(gòu)成的消極型基金.

但是除了簡(jiǎn)單復(fù)制外，還有其他很多更優(yōu)的追蹤方法，國內(nèi)外許多學(xué)者在指數(shù)追蹤方法方面進(jìn)行了大量研究.Shapcott（1992）[1]較早地研究了指數(shù)的優(yōu)化復(fù)制問題，其通過最小化組合收益率與標(biāo)的指數(shù)收益率之差的平方和，即追蹤誤差波動(dòng)率的最小化來改進(jìn)組合對(duì)標(biāo)的指數(shù)的復(fù)制效果.Bamberg and Wagner（2000）[2]對(duì)線性回歸法應(yīng)用于最優(yōu)追蹤組合的求解問題進(jìn)行了研究，構(gòu)建了能夠較好的追蹤指數(shù)的模型.陳春鋒和陳偉忠（2005）[3]探討了指數(shù)復(fù)制的不同方法，總結(jié)了二次規(guī)劃、線性規(guī)劃、魯棒回歸、蒙特卡洛模擬以及遺傳算法等不同方法與模型的具體應(yīng)用.還有許多學(xué)者通過稀疏主成分（周靜和武忠祥，2013）[4]、圖結(jié)構(gòu)約束（蘇治、方彤和秦磊，2016）[5]、啟發(fā)式遺傳算法（倪禾，2013）[6]、支持向量機(jī)（楊國梁、趙社濤和徐成賢，2009[7]；胡春萍、薛宏剛和徐鳳敏，2014[8]）等方法實(shí)現(xiàn)了較好的指數(shù)追蹤效果.但是使用協(xié)整這種金融時(shí)間序列分析中常用方法來進(jìn)行追蹤的很少，這正是筆者所要進(jìn)行深入研究的方向.endprint

筆者擬通過協(xié)整方法來實(shí)現(xiàn)對(duì)滬深300指數(shù)的追蹤，在選擇追蹤指數(shù)的股票時(shí)，通過追蹤誤差及超額收益等比較了估值、換手、價(jià)格、規(guī)模[9]等選股因素的優(yōu)劣；并且開創(chuàng)性的研究了在原有指數(shù)基礎(chǔ)上增加部分收益率的虛擬指數(shù)的追蹤效果.結(jié)果發(fā)現(xiàn)，協(xié)整方法能夠較好的實(shí)現(xiàn)指數(shù)追蹤，低PE、高價(jià)和低換手率的追蹤效果相對(duì)來說更好；通過對(duì)虛擬指數(shù)的追蹤，能夠獲得超越市場(chǎng)收益率的alpha收益.總體來說，筆者的研究具有一定的理論開創(chuàng)價(jià)值，對(duì)于金融投資實(shí)踐也具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義.

2研究設(shè)計(jì)

2.1協(xié)整模型

經(jīng)典回歸模型是建立在平穩(wěn)數(shù)據(jù)變量的基礎(chǔ)之上的，對(duì)于非平穩(wěn)變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會(huì)出現(xiàn)虛假回歸等諸多問題.1987年Engle和Granger提出的協(xié)整理論及其方法，為非平穩(wěn)序列的建模提供了另一種途徑.雖然一些經(jīng)濟(jì)變量的本身是非平穩(wěn)序列，但是它們的線性組合卻有可能是平穩(wěn)序列.這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程，且可解釋為變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系.

如果所考慮的時(shí)間序列具有相同的單整階數(shù)，且某種線性組合的分量間被稱為d，b階協(xié)整，記為Yt～CI（d，b），如果滿足：第一，y1t，y2t，…，ykt都是d階單整的，即Yt～I(xiàn)（d），要求Yt的每個(gè)分量 yit～I(xiàn)（d）；第二，存在非零向量β=（β1，β2，…，βk），使得β′Yt～I(xiàn)（db），使得組合時(shí)間序列的單整階數(shù)降低，則稱這些時(shí)間序列之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系.簡(jiǎn)稱Yt是協(xié)整的，向量β又稱為協(xié)整向量.

考慮到股票價(jià)格和指數(shù)序列大多為一階單整序列，因此可以建立相應(yīng)的協(xié)整模型：HSt=α+∑k1βi·Xit+εt，其中HSt指的是筆者所要追蹤的滬深300指數(shù)，Xit為選定的用于追蹤的個(gè)股，βi是個(gè)股的系數(shù)，α是截距項(xiàng)，εt是回歸殘差.

2.2模型有效性的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)

一般對(duì)于追蹤模型的有效程度均采用追蹤誤差來衡量，主要的指標(biāo)包括誤差均方根（RMSE）、平均絕對(duì)誤差（MAE）、平均相對(duì)誤差（MAPE）、協(xié)方差比率（CP）等.

其中：

誤差均方根（RMSE）：是均方誤差的算數(shù)平方根，計(jì)算公式為RMSE=1N∑Nt=1（observedt-predictedt）2，RMSE越小，追蹤效果越好；

平均絕對(duì)誤差（MAE）：是絕對(duì)誤差的平均值，計(jì)算公式為MAE1N∑Nt=1|observedt-predictedt|，MAE越小，追蹤效果越好；

平均相對(duì)誤差（MAPE）：其計(jì)算公式與平均絕對(duì)方差一樣都是對(duì)誤差采用絕對(duì)值，但這里要除以實(shí)際值，所以最終度量的是相對(duì)誤差，計(jì)算公式為MAPE=1N∑Nt=1observedt-predictedtobservedt×100%，MAPE越小，追蹤效果越好；

協(xié)方差比率（CP）：是預(yù)測(cè)值和實(shí)際值的分布偏差協(xié)方差占誤差均方的比率，協(xié)方差比率衡量非系統(tǒng)誤差的大小，CP越大，追蹤效果越好.

超額收益（EXCESS）：以上四個(gè)指標(biāo)度量的主要是協(xié)整模型的追蹤效果，但是考慮到追蹤指數(shù)的目標(biāo)是獲得穩(wěn)定的收益，如果股票組合能夠獲得比追蹤指數(shù)更高的收益，無疑是更好的，因此除了用RMSE、MAE、MAPE、CP四個(gè)指標(biāo)衡量追蹤效果外，同時(shí)考察了每個(gè)追蹤組合的超額收益.超額收益的計(jì)算公式為EXCESS=Rmodel-RHS，其中Rmodel指的是追蹤組合的收益率，RHS是指數(shù)的收益率.

2.3數(shù)據(jù)來源與處理

滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動(dòng)性作為選樣的兩個(gè)根本標(biāo)準(zhǔn)，并賦予流動(dòng)性更大的權(quán)重，能夠代表滬深兩市的綜合變動(dòng)情況.因此筆者選擇滬深300指數(shù)作為追蹤指數(shù)，同時(shí)選擇2017年5月底指數(shù)來源的300只個(gè)股作為投資組合的樣本來源.同時(shí)選取流通市值、月均換手率、市盈率（TTM）及價(jià)格作為擇股標(biāo)準(zhǔn).對(duì)流通市值、價(jià)格及市盈率數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)處理.

在時(shí)間跨度上，選取指數(shù)和所有個(gè)股2016年12月初至2017年5月底的所有日線級(jí)別數(shù)據(jù)，共118組；其中2016年12月初至2017年3月末四個(gè)月的數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，用來建立協(xié)整模型；2017年4月初至2017年5月末兩個(gè)月的數(shù)據(jù)作為樣本外數(shù)據(jù)，用來評(píng)估協(xié)整模型；流通市值、月均換手率、市盈率及判斷股價(jià)高低的數(shù)據(jù)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為2017年3月末，用來選擇跟蹤個(gè)股.所有數(shù)據(jù)均來自同花順金融數(shù)據(jù)庫.

除研究了對(duì)滬深300指數(shù)的追蹤外，還研究了對(duì)增強(qiáng)型虛擬指數(shù)的追蹤.虛擬指數(shù)指的是在滬深300指數(shù)的基礎(chǔ)上增加10%的年化收益率，平均到每天增加收益率約0.04%，從而構(gòu)造出用于追蹤的虛擬指數(shù)序列.對(duì)于用于追蹤指數(shù)的個(gè)股組合，統(tǒng)一選擇符合標(biāo)準(zhǔn)的前20只個(gè)股，如低市值組選擇300成分股中市值最低的20只個(gè)股.一共分為了低PE、低換手率、低價(jià)、低市值、高PE、高換手率、高價(jià)、高市值8組，以分別檢驗(yàn)不同標(biāo)準(zhǔn)投資組合的追蹤效果.

3實(shí)證檢驗(yàn)及分析

3.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前，首先需要對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性做檢驗(yàn)，只有單整階數(shù)相同的序列間才可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn).一般的時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)均采用ADF的檢驗(yàn)結(jié)果來進(jìn)行判斷.表1報(bào)告了滬深300指數(shù)（HS1）和虛擬指數(shù)（HS2）的ADF檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出原序列（HS1、HS2）均不平穩(wěn)，而一階差分序列（DHS1、DHS2）均為平穩(wěn)序列，即HS1和HS2均為I（1）單整序列.其他個(gè)股的價(jià)格序列也是I（1）單整序列（篇幅所限，未將所有的結(jié)果列出），因此可以對(duì)指數(shù)序列和個(gè)股價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整分析.

3.2Johnson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

常見的協(xié)整檢驗(yàn)包括EngleGranger兩步法和Johnson檢驗(yàn)兩種方法.EG兩步法主要適用于兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，Johnson方法則適用于多變量之間的檢驗(yàn).因?yàn)楣P者選擇了20只個(gè)股來與指數(shù)建立協(xié)整關(guān)系，因此適合采用Johnson協(xié)整方法.檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：endprint

表2第1列代表8個(gè)選股組合；第2列HS1代表的是滬深300指數(shù)序列的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，HS2代表的是虛擬指數(shù)序列的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果；第3列至第6列是檢驗(yàn)結(jié)果（篇幅所致，只列出了原假設(shè)為“不存在協(xié)整關(guān)系”的檢驗(yàn)結(jié)果）.由第6列的P值可以看出，所有的模型均拒絕了“不存在協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)，因此所有的模型均可以建立協(xié)整模型.

3.3滬深300指數(shù)序列的追蹤

3.3.1協(xié)整回歸結(jié)果

表3報(bào)告了滬深300指數(shù)序列的協(xié)整回歸結(jié)果.從回歸結(jié)果來看，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯示所有的模型均非常顯著，調(diào)整R2的值均較高，最大的為低PE組的0.9861，最小的高換手率組也達(dá)到了0.929，顯示協(xié)整模型能夠較好的擬合指數(shù)的走勢(shì).這里需要說明的是，雖然有部分個(gè)股的回歸系數(shù)并不顯著，但是在建立追蹤組合時(shí)仍然將這些個(gè)股考慮進(jìn)來.主要是考慮到個(gè)股同時(shí)受大盤影響，之間存在相關(guān)性，如果剔除不顯著的個(gè)股，雖然在統(tǒng)計(jì)上可能能夠得到更好的效果，但是在實(shí)際追蹤指數(shù)的過程中效果很可能更差.因此對(duì)于不顯著的個(gè)股，在建立投資組合時(shí)也按照其系數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)重分配.

3.3.2模型有效性檢驗(yàn)

表4報(bào)告了8組投資組合的追蹤效果，其中第3列至第6列表示追蹤誤差，第7列EXCESS表示樣本外超額收益.從樣本內(nèi)的結(jié)果來看，八個(gè)組合的追蹤效果均較好，其中最好的是低PE組合，其RMSE、MAE、MAPE均最低，CP最高，追蹤效果最好.但是樣本外的追蹤效果則參差不齊.從RMSE、MAE、MAPE和CP四個(gè)追蹤誤差標(biāo)準(zhǔn)來看，低PE組合的追蹤效果仍然是最好的，低換手率、低市值和高價(jià)的投資組合的最終效果也較好.但是從超額收益的角度來看，高價(jià)投資組合的EXCESS達(dá)到了7.43%，低換手率組合的EXCESS為1.4%，而低PE組合的EXCESS為-1.64%，低市值組合的EXCESS更是低到了-5.39%.因此，如果綜合考慮到收益率，顯然低市值組合不適合用來進(jìn)行追蹤；高價(jià)組合雖然獲得了較高的超額收益，但是是否是因?yàn)樘囟〞r(shí)期的特殊表現(xiàn)還需要通過其他研究進(jìn)行佐證；低PE組合雖然超額收益是負(fù)的，但是考慮到低PE的個(gè)股均是盤子較大、流動(dòng)性較高的銀行、資源等股票，能夠較好的反映指數(shù)的走勢(shì)，因此筆者認(rèn)為，如果想最接近的追蹤指數(shù)，選擇低PE組合仍然是最合適的.

3.4虛擬指數(shù)序列的追蹤

3.4.1協(xié)整回歸結(jié)果

表5報(bào)告了虛擬指數(shù)序列的協(xié)整回歸結(jié)果.可以看出，8個(gè)組合的協(xié)整回歸模型均很顯著，調(diào)整R2也均較高.擬合優(yōu)度最高的仍然是低PE組合，其調(diào)整R2達(dá)到了0.992，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)值也是最高的499.

3.4.2模型有效性檢驗(yàn)

表6報(bào)告了8組投資組合的追蹤效果.與表4的結(jié)論較為相似，從追蹤誤差來看，低PE組合、低換手率組合和高價(jià)組合均表現(xiàn)出了較好的追蹤效果.但是低市值組合的追蹤誤差遜于高市值組合.從超額收益來看，低PE組合仍然是-1.96%的負(fù)收益，低換手率組合、高價(jià)組合和高市值組合則分別獲得了1.48%、5.79%和2.84%的超額收益.因此，如果單純從追蹤誤差的角度來看，低PE組合的效果最優(yōu)；但是如果同時(shí)考慮了超額收益率的話，筆者認(rèn)為低換手率組合和高市值組合的效果相對(duì)更優(yōu).

3.5組合選股策略探索

綜合以上的分析，可以看出低PE、低換手率和高價(jià)個(gè)股在構(gòu)造追蹤組合時(shí)效果較好，因此可以嘗試將三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合，以驗(yàn)證組合標(biāo)準(zhǔn)是否優(yōu)于單一標(biāo)準(zhǔn).具體的選股策略為：首先選擇低PE的前100只個(gè)股，然后從這100只個(gè)股中選擇低換手率的前50只個(gè)股，最后再從這50只個(gè)股中選擇價(jià)格最高的前20只個(gè)股.表7報(bào)告了組合選股策略的追蹤效果（其余過程略），可以看出相對(duì)于單一標(biāo)準(zhǔn)而言，綜合選股組合并不能降低追蹤誤差，表現(xiàn)為RMSE、MAE、MAPE沒有得到降低.反而CP下降很快，滬深300指數(shù)追蹤模型的樣本外CP只有0.1525，虛擬指數(shù)追蹤模型的樣本外CP只有0.2239，表示已經(jīng)和指數(shù)序列發(fā)生了較大的偏離；超額收益變成了負(fù)值，分別為-3.79%和-3.63%.因此可以得出結(jié)論，組合標(biāo)準(zhǔn)并不能優(yōu)于單一標(biāo)準(zhǔn)，在進(jìn)行追蹤組合的個(gè)股選擇時(shí)，采用單一標(biāo)準(zhǔn)更為合適.

4結(jié)論

選取滬深300指數(shù)和所有成分股2016年12月初至2017年5月底的所有日線級(jí)別數(shù)據(jù)，利用協(xié)整模型和有效性檢驗(yàn)指標(biāo)，考察了低PE、低換手率、低價(jià)、低市值、高PE、高換手率、高價(jià)、高市值8組追蹤組合對(duì)滬深300指數(shù)及增加了10%年化收益的虛擬指數(shù)序列的追蹤效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：低PE組合、高價(jià)組合、低換手率組合在兩個(gè)指數(shù)的追蹤過程中均表現(xiàn)較好，但是低PE組合在樣本外獲得了負(fù)的超額收益，而高價(jià)組合和低換手率組合能夠獲得正的超額收益；但是通過對(duì)指標(biāo)進(jìn)行組合構(gòu)成的組合選股策略反而大幅降低了追蹤效果，在選擇追蹤組合時(shí)，單一標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)于組合標(biāo)準(zhǔn)；總的來說，協(xié)整模型能夠較好實(shí)現(xiàn)對(duì)指數(shù)的追蹤，也能夠通過虛擬指數(shù)的設(shè)置，獲得較為顯著的alpha收益.

總體來說，研究結(jié)果具有一定的應(yīng)用價(jià)值：一方面，對(duì)于理論研究來說，利用協(xié)整進(jìn)行指數(shù)追蹤在現(xiàn)有研究中卻是比較少見，本研究可以起到一定的拋磚引玉作用，接下來的學(xué)者們可以在這個(gè)方向進(jìn)行更深入的研究；另一方面，對(duì)于證券投資實(shí)踐來說，尤其是被動(dòng)投資的指數(shù)基金經(jīng)理，可以利用協(xié)整方法構(gòu)造出較好的追蹤模型來，并且可以嘗試通過增加收益率的方式構(gòu)造虛擬指數(shù)進(jìn)行追蹤，從而獲得較好的alpha收益.

接下來的研究可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行深入：首先，高價(jià)組合在檢驗(yàn)期獲得了較高的超額收益，但是從絕大部分的投資實(shí)踐和金融研究文獻(xiàn)來看，高價(jià)股的收益往往低于低價(jià)股，這是滬深300指數(shù)的特性決定還是只是由于所選區(qū)間的特性使然，可以在今后的研究中進(jìn)行進(jìn)一步探索；其次，對(duì)于收益增強(qiáng)的虛擬指數(shù)構(gòu)造中，筆者只是簡(jiǎn)單的設(shè)置了10%這一個(gè)閾值，是否可以更進(jìn)一步提高超額收益率，是值得進(jìn)一步研究的方向；再次，雖然筆者的研究證明了單一選股策略優(yōu)于組合選股策略，但是是否有更合適的選股指標(biāo)或者有更合適的組合方法，均是下一步可以研究的方向；最后，如果增加收益構(gòu)造的虛擬指數(shù)能夠得到有效追蹤，那么也可以構(gòu)造收益減少的虛擬指數(shù)進(jìn)行追蹤，將兩者進(jìn)行對(duì)沖，則理論上可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)的alpha收益，這個(gè)方向可以成為今后研究的重點(diǎn).

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