石偉

美國(guó)橡樹資本管理有限公司是一家國(guó)際性的資產(chǎn)管理公司，創(chuàng)立于1995年，總部位于美國(guó)加州洛杉磯，目前已經(jīng)在全球十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了分支機(jī)構(gòu)，包括中國(guó)的北京、上海和香港，員工總?cè)藬?shù)939人，公司已經(jīng)在紐約證券交易所成功上市。

截至目前，橡樹資本所管理的資產(chǎn)超過1000億美元，投資范圍包括私募股權(quán)、房地產(chǎn)、亞洲及新興市場(chǎng)股票、不良債務(wù)、高息債券、可轉(zhuǎn)換債券及次級(jí)債券等。

橡樹資本的投資者既有全球排名前10的主權(quán)財(cái)富基金中的6個(gè)，也包括美國(guó)100個(gè)養(yǎng)老金計(jì)劃中的70個(gè)，以及超過350家企業(yè)、300多所大學(xué)和慈善捐贈(zèng)基金和基金會(huì)，還囊括了150多個(gè)美國(guó)以外的機(jī)構(gòu)投資者。

在華爾街普遍感到寒意的2016年，橡樹資本仍然實(shí)現(xiàn)了不俗的業(yè)績(jī)。根據(jù)Wind資訊，橡樹資本2016年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入11.26億美元，同比增長(zhǎng)457.56%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.95億美元，同比上升172.89%。

自成立以來，橡樹資本的年化總回報(bào)率達(dá)到23%，而年化凈收益率也拿到17%，而且投資及回本速度非常快，平均4-4.5年能夠收回本金，6.5-7年可以收回全部投資收益。

作為橡樹資本的聯(lián)合創(chuàng)始人，霍華德·馬克斯可謂華爾街的一員老兵，但被中國(guó)內(nèi)地投資人所熟知還要?dú)w功于他成功預(yù)言了2000年的科技股泡沫破裂和2008年金融危機(jī)。

投資之余，霍華德·馬克斯仍然筆耕不輟，20年如一日的為客戶撰寫投資備忘錄，其所著的《投資最重要的事》被沃倫·巴菲特列為投資必讀書目。

不確定性及市場(chǎng)周期論

霍華德·馬克斯生于1947年，獲得賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)位及芝加哥大學(xué)工商管理碩士學(xué)位，1969年進(jìn)入花旗集團(tuán)，先后擔(dān)任股票分析師及研究部總監(jiān)，1978年至1985年擔(dān)任花旗集團(tuán)副總裁及高級(jí)基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)管理可轉(zhuǎn)債和高收益率債券的投資。

從1985年開始，霍華德·馬克斯任職于西部信托集團(tuán)（TCW），負(fù)責(zé)困境債務(wù)、高收益率債券及可轉(zhuǎn)債的投資，同時(shí)擔(dān)任TCW美國(guó)固定收益策略的首席投資官。

1995年，霍華德·馬克斯與布魯斯·喀什共同創(chuàng)立了橡樹資本，二人目前同為橡樹資本董事局的聯(lián)席主席。

有效市場(chǎng)假設(shè)一直是資本市場(chǎng)運(yùn)行的基石，因?yàn)橹挥惺怯行У?，市?chǎng)才會(huì)有“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”功能，但霍華德·馬克斯一直對(duì)此不以為然，他在《投資最重要的事》中曾多次對(duì)有效市場(chǎng)假設(shè)進(jìn)行抨擊。

霍華德·馬克斯認(rèn)為，特朗普的當(dāng)選及隨后的市場(chǎng)表現(xiàn)就是對(duì)市場(chǎng)無效的很好注解，“大選前，資本市場(chǎng)認(rèn)為希拉里會(huì)當(dāng)選，很多著名投資者都將選票和金錢投向了希拉里，如果特朗普當(dāng)選，那么股市會(huì)大跌，而事實(shí)是特朗普當(dāng)選了，股市照樣大漲，這充分說明我們無法預(yù)測(cè)未來，認(rèn)為可以確定性地知曉未來會(huì)導(dǎo)致投資陷入麻煩。”

在投資實(shí)踐中，正是通過捕捉市場(chǎng)的無效性，橡樹資本才獲得了可觀的回報(bào)。

在橡樹資本，最重要的工作就是研究周期，清晰地知道自己所處的位置，并基于此采取合適的行動(dòng)。

在霍華德·馬克斯看來，市場(chǎng)周期分為四個(gè)階段。第一個(gè)階段是債務(wù)累積，此時(shí)投資環(huán)境非常好，追逐高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為能夠帶來高回報(bào)，這個(gè)階段的債券發(fā)行量會(huì)激增，但質(zhì)量會(huì)在不知不覺中下降；第二個(gè)階段是經(jīng)濟(jì)衰退，各種前瞻性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始惡化；第三個(gè)階段是由信貸緊縮引致的債務(wù)危機(jī)，后果則是信貸市場(chǎng)徹底關(guān)閉，違約率飆升，債券價(jià)格下跌，投資者出現(xiàn)恐慌性拋售，資產(chǎn)供過于求，但高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)開始顯現(xiàn)；第四個(gè)階段是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資本市場(chǎng)重新開放，投資者預(yù)期向好，資產(chǎn)價(jià)格迅速反彈。

馬克斯認(rèn)為，穩(wěn)健性投資者追求高質(zhì)量的債券，因而債券發(fā)行的數(shù)量有限，較低的違約率使得投資者感覺良好，自認(rèn)為能承受更多風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升使得投資者期望更高的發(fā)行量，低質(zhì)量的債券開始不斷發(fā)行，在經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)弱時(shí)，違約率會(huì)再次上升，如此循環(huán)反復(fù)……

在馬克斯看來，目前美國(guó)仍然處于債務(wù)累積階段，低息環(huán)境投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大量資金流入高收益?zhèn)?、貸款和私募信貸等，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。

橡樹資本目前的困境債務(wù)投資大部分集中于美國(guó)，但歐洲一直被霍華德·馬克斯視為最有潛力的區(qū)域，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，困境資產(chǎn)很少，而歐洲的銀行業(yè)正在出售不良貸款資產(chǎn)，以調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表，目的是迎合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。

然而，想要進(jìn)入橡樹資本的投資組合并非易事，該公司一般要求以資產(chǎn)價(jià)值一半的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)，但僅僅收購(gòu)還不夠，只有“變廢為寶”才能實(shí)現(xiàn)盈利，這就需要大量的逆向思維和逆向投資，例如在2001年和2008年的兩次比較大的危機(jī)中，橡樹資本就逆勢(shì)大量募集資金收購(gòu)不良資產(chǎn)，在危機(jī)解除后實(shí)現(xiàn)了非常出色的投資回報(bào)。

如今，橡樹資本已經(jīng)成為全球重量級(jí)的另類資產(chǎn)管理專家，其投資組合包括企業(yè)困境債券、困境企業(yè)股權(quán)、困境房地產(chǎn)、銀行不良貸款、高收益?zhèn)龋驹诓涣假Y產(chǎn)方面的配置達(dá)到200億美元左右，約占所管理資產(chǎn)總規(guī)模的20%。

以較低的價(jià)格買入困境公司的債權(quán)或者股權(quán)，通過重組使之起死回生，就能獲得高額的回報(bào)，但其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，因?yàn)橥顿Y標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)高的異乎尋常；為了控制風(fēng)險(xiǎn)，橡樹資本對(duì)任何一家公司的投資額都不會(huì)超過總資產(chǎn)的5%，而且會(huì)優(yōu)先投資于債務(wù)、銀行貸款和債券等擁有較強(qiáng)追償權(quán)的資產(chǎn)。

不預(yù)測(cè)市場(chǎng)時(shí)機(jī)

眾所周知，巴菲特不推薦股票，但偶爾會(huì)推薦投資方面的書籍。2011年，巴菲特極力推薦霍華德·馬克斯的《投資最重要的事》，而且說自己已經(jīng)看了兩遍。之所以如此推崇，巴菲特表示，他長(zhǎng)期以來非常關(guān)注馬克斯的觀點(diǎn)，而且每天早上會(huì)“第一時(shí)間打開并閱讀的郵件就是霍華德·馬克斯的備忘錄，而且總能從中學(xué)到知識(shí)，他的書籍更是如此?！?/p>

而對(duì)于巴菲特，馬克斯表現(xiàn)的足夠謙遜，“他更加富有和聰明，不用擔(dān)心丟掉工作，而且充滿自信，我對(duì)自己則沒有那么大的把握?！?/p>

但馬克斯認(rèn)為自己與巴菲特有某些共同之處，例如不會(huì)把投資建立在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)測(cè)之上，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，希望反周期和逆向操作，在投資中很少情緒化。

與其他投資大師不同，馬克斯在預(yù)測(cè)方面非常謹(jǐn)慎，他最經(jīng)常引用的就是美國(guó)基金業(yè)前輩塔勒布的名言，“即使你知道什么最有可能發(fā)生，但結(jié)局往往還是會(huì)出人意料?！?/p>

然而，聲稱不以宏觀預(yù)測(cè)為導(dǎo)向的馬克斯卻成功預(yù)測(cè)了兩次金融危機(jī)。對(duì)此，馬克斯曾經(jīng)解釋稱，在危機(jī)爆發(fā)之前，橡樹資本看到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很高，預(yù)感會(huì)有不妙的事情發(fā)生，因此減少了頭寸；在危機(jī)如火如荼的時(shí)候，市場(chǎng)已經(jīng)大幅下跌，橡樹資本認(rèn)為市場(chǎng)反應(yīng)過度，又選擇了增加頭寸。事實(shí)證明，這兩個(gè)判斷都是正確的，但這種決策并不是基于對(duì)未來的預(yù)測(cè)，而是基于已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。

橡樹資本在中國(guó)

橡樹資本2004年就在中國(guó)內(nèi)地開始進(jìn)行股權(quán)投資，至今已經(jīng)十年有余。2013年，橡樹資本成為中國(guó)第一批合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）的6家境外機(jī)構(gòu)之一，當(dāng)年11月與中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司達(dá)成協(xié)議，共同投資于中國(guó)及全球的不良資產(chǎn)；2015年5月，通過與中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司的合作，橡樹資本在中國(guó)完成了第一筆不良資產(chǎn)收購(gòu)。

對(duì)于中國(guó)的不良資產(chǎn)市場(chǎng)，霍華德·馬克斯在表示樂觀的同時(shí)，也表示謹(jǐn)慎，“中國(guó)的不良資產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模非常大，除了四大資產(chǎn)管理公司之外，肯定還能容納下很多體量相當(dāng)可觀的不良資產(chǎn)管理公司，但這并不意味著就一定會(huì)有好的投資機(jī)會(huì)，關(guān)鍵在于價(jià)格是否合適?！?/p>

馬克斯認(rèn)為，不良資產(chǎn)的投資有三個(gè)基本要素，第一是公司進(jìn)行了不明智的信貸，第二是無法償還債務(wù)，第三是可靠的債務(wù)重組體制和法律機(jī)制，中國(guó)已經(jīng)具備前兩個(gè)條件，關(guān)鍵是中國(guó)是否有解決不良債務(wù)問題的獨(dú)立制度安排，這也使得橡樹資本對(duì)中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)保持謹(jǐn)慎。

同時(shí)，橡樹資本還在積極幫助中國(guó)企業(yè)收購(gòu)海外公司。2015年10月，上海橡樹一期海外投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）通過諾亞財(cái)富、宜信財(cái)富和嘉實(shí)資本成功募集10億元，投資于由橡樹資本管理的境外困境債務(wù)基金。

此外，橡樹資本還多次參與了中國(guó)多家企業(yè)的融資進(jìn)程，例如中國(guó)銀行、中糧集團(tuán)海外運(yùn)輸船隊(duì)、澳門星麗門計(jì)劃以及中國(guó)最大的地鐵電視廣告運(yùn)營(yíng)商數(shù)碼媒體集團(tuán)（DMG）等。