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摘要：本文從宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀結(jié)構(gòu)兩方面對金融業(yè)杠桿問題進(jìn)行了探討，并從多個(gè)角度分析了本輪金融去杠桿的進(jìn)展和存在的問題。從宏觀角度看，本輪金融業(yè)去杠桿可能將持續(xù)數(shù)年或更長時(shí)間；從微觀層面看，同業(yè)、資管等方面的監(jiān)管壓力可能要到2018年一季度后才會(huì)階段性緩解，在此期間預(yù)計(jì)去杠桿壓力仍將是影響債市的重要因素。

關(guān)鍵詞：金融去杠桿貨幣政策同業(yè)鏈條資管業(yè)務(wù)

從宏觀經(jīng)濟(jì)和政策角度看，金融杠桿的上升往往伴隨著貨幣寬松、信貸擴(kuò)張以及房地產(chǎn)等領(lǐng)域的政策刺激，去杠桿則是貨幣收縮、房地產(chǎn)調(diào)控、金融監(jiān)管加強(qiáng)的過程。具體到金融系統(tǒng)內(nèi)部，金融機(jī)構(gòu)加杠桿從廣義來看是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程，而擴(kuò)張的力度與貨幣和信用周期緊密相關(guān)；從狹義來看是在金融市場上利用短久期負(fù)債撬動(dòng)長久期資產(chǎn)，從而獲取更高收益的過程。在此過程中會(huì)形成期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)積累，各類金融機(jī)構(gòu)之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系還會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要研究金融去杠桿的現(xiàn)狀、途徑和未來走向，需要從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策以及金融杠桿的微觀結(jié)構(gòu)兩方面來分析。

金融杠桿的宏觀和政策視角

2009年以后中國企業(yè)杠桿率迅速上升，住戶和政府部門杠桿率也同步增長。由于金融系統(tǒng)資產(chǎn)本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債，私人和政府部門加杠桿的背后一般都伴隨著金融加杠桿，而由于經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)等結(jié)構(gòu)性因素，金融業(yè)杠桿率上升更快。

近十年中金融業(yè)杠桿快速上升期大概可分為2009—2010年、2011—2013年、2014—2017年三個(gè)階段，其中貨幣和信貸擴(kuò)張都是金融加杠桿最主要的原因。但在第一個(gè)階段，貨幣信貸和金融業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表總體上同步擴(kuò)張，而后兩個(gè)時(shí)期金融業(yè)擴(kuò)張速度明顯大于貨幣增速，主要體現(xiàn)了金融深化背景下銀行表外、同業(yè)和資管等業(yè)務(wù)的快速增長。

（一）2009—2010年加杠桿時(shí)期

2008年下半年，在次貸危機(jī)影響下中國經(jīng)濟(jì)迅速下行，我國于9月開始降準(zhǔn)降息，并推出4萬億元投資計(jì)劃。在相關(guān)刺激政策作用下，2009年以后經(jīng)濟(jì)明顯回升。在這一階段，M2增速從2008年11月14.8%的低點(diǎn)上升到2009年11月29.7%的歷史性高點(diǎn)，用總負(fù)債與GDP之比所衡量的企業(yè)杠桿率從2008年的96%上升到2010年的122%，與此同時(shí)，銀行業(yè)杠桿率從53%大幅上升到65%。

2010年以后經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回升，我國開始提高準(zhǔn)備金率，同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)，企業(yè)和銀行杠桿率階段性回落（見圖1）。

圖1 M2、銀行資產(chǎn)增速、存款準(zhǔn)備金率及基準(zhǔn)利率變化（單位：%）

資料來源：Wind資訊

（編輯注：請?jiān)谇叭齻€(gè)圖例后面加（左軸），最后一個(gè)圖例后面改為（右軸））

（二）2011—2013年加杠桿時(shí)期

2011年以后歐債危機(jī)發(fā)酵，主要經(jīng)濟(jì)體增速再度下滑，我國經(jīng)濟(jì)同步轉(zhuǎn)弱，在此情況下于12月后開啟了新一輪降準(zhǔn)降息進(jìn)程，直至2012年四季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈為止。商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速從2011年10月的不足15%上升到2012年6月的19.5%，明顯高于當(dāng)時(shí)16%的信貸增速和13.6%的M2增速，而在2011年以前的很長時(shí)間里三者幾乎處于同一水平。

2012年下半年以后貨幣政策不再進(jìn)一步寬松，2013年3月監(jiān)管部門發(fā)文規(guī)范理財(cái)、同業(yè)等業(yè)務(wù)，同時(shí)我國加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控和地方政府債務(wù)管理，金融業(yè)杠桿上升的態(tài)勢有所緩和。

（三）2014—2017年加杠桿時(shí)期

2014年三季度后經(jīng)濟(jì)下行壓力重新出現(xiàn)，我國開啟了新一輪降準(zhǔn)降息，至2016年3月間多次降息、降準(zhǔn)。同時(shí)，從2014年下半年起房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向放松，2015年“330新政”降低首付比例，擴(kuò)大營業(yè)稅免征范圍，房地產(chǎn)市場受到進(jìn)一步刺激。在這一時(shí)期，M2增速從2015年4月的10.1%逐漸回升到2016年1月14.0%的高點(diǎn)，而商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速則從11.7%上升到16.9%，銀行資產(chǎn)增速同樣高于貨幣信貸增速。

2016年下半年以后工業(yè)生產(chǎn)趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩的壓力減小；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，人民幣貶值和資金流出壓力增大。這時(shí)國內(nèi)貨幣政策收緊，房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，至2017年金融監(jiān)管政策加碼，新一輪金融去杠桿進(jìn)程正式開啟。

金融杠桿的微觀結(jié)構(gòu)視角

（一）2011年以后金融業(yè)加杠桿的背景

2012年前后我國利率市場化步伐加快，銀行貸款、存款利率浮動(dòng)區(qū)間限制分別于2013年7月和2015年10月完全放開。同時(shí)，為改善銀行資產(chǎn)負(fù)債，2013年央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，2015年推出大額存單，取消存貸比限制。2015年后匯率形成機(jī)制和金融業(yè)開放也取得了較大進(jìn)展。2012年以后金融脫媒、混業(yè)經(jīng)營的態(tài)勢更加明顯，在此背景下分業(yè)監(jiān)管體制帶來了套利空間，尤其是某些涉及不同金融監(jiān)管領(lǐng)域的交叉地帶，隨著創(chuàng)新業(yè)務(wù)迅速生長，也給金融業(yè)結(jié)構(gòu)性加杠桿提供了土壤。

（二）2011—2013年理財(cái)—非標(biāo)鏈條加杠桿模式

在利率市場化背景下，銀行存款吸引力下降，同時(shí)由于新增外匯占款下降，銀行獲取低成本負(fù)債的難度加大。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資需求旺盛，在貸款受限的情況下轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資。在此情況下，銀行在負(fù)債端通過發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品等方式獲取更高成本的資金，在資產(chǎn)端借道信托、證券等非銀機(jī)構(gòu)投向非標(biāo)資產(chǎn)，以規(guī)避信貸規(guī)模限制，降低資本和撥備監(jiān)管壓力。

2013年監(jiān)管部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，約束理財(cái)資金投資“非標(biāo)”占比，此后理財(cái)資金直接投資“非標(biāo)”的規(guī)模下降，但又轉(zhuǎn)向表內(nèi)同業(yè)資金，主要通過買入返售金融資產(chǎn)曲折投向“非標(biāo)”。2014年出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（以下簡稱“127號(hào)文”），規(guī)定銀行同業(yè)融入資金余額不得超過總負(fù)債的三分之一，同時(shí)要求買入返售項(xiàng)下必須為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，銀行又逐漸將“非標(biāo)”資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到應(yīng)收款項(xiàng)，利用自有資金對接“非標(biāo)”。

（三）2014—2017年同業(yè)—委外鏈條加杠桿模式

在利率市場化大背景下，我國積極拓展銀行融資渠道，推動(dòng)同業(yè)存單市場發(fā)展。從銀行角度看，同業(yè)存單相比債券發(fā)行更加便捷。與存款相比，同業(yè)存單不受吸儲(chǔ)能力限制、不需繳納準(zhǔn)備金，更重要的是在資產(chǎn)負(fù)債表上計(jì)入“債券發(fā)行”，不受127號(hào)文約束。在此背景下，同業(yè)存單單月發(fā)行量從2014年初的不到500億元快速上升到2017年3月超2萬億元的高點(diǎn)，在債券市場占比超過32%（見圖2）。

資料來源：Wind資訊

當(dāng)前金融加杠桿鏈條的第一層是銀行通過發(fā)行同業(yè)存單擴(kuò)表。從同業(yè)存單發(fā)行結(jié)構(gòu)看，2017年1—7月的發(fā)行量中，城商行和農(nóng)商行占55.3%；股份制商業(yè)銀行占43.6%；國有商業(yè)銀行只占1.1%。從持有結(jié)構(gòu)看，2017年7月末國有商業(yè)銀行占8.6%，而2015年月均占比高達(dá)34.1%；股份制商業(yè)銀行占7.7%，與前期相比變化不大?？傮w上看，由于大行在吸收存款和向央行借款方面有天然優(yōu)勢，同業(yè)存單事實(shí)上成為中小銀行向大行主動(dòng)負(fù)債并擴(kuò)表的工具。

第二層是銀行理財(cái)資金委外投資。銀行通過同業(yè)存單獲得資金后一部分購買同業(yè)理財(cái)，同業(yè)理財(cái)占全部理財(cái)資金的份額從2014年的不足4%上升到2016年底的21%。另一方面，銀行通過發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品在居民、企業(yè)處獲得資金。在投研力量有限的情況下，銀行將理財(cái)資金委托外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，最終投向債券、股票、“非標(biāo)”等資產(chǎn)。

第三層是投資機(jī)構(gòu)在金融市場加杠桿。2015年以后銀行間市場回購余額擴(kuò)張近150%，尤其以隔夜回購為主，體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)通過滾隔夜、拉久期來加杠桿的趨勢。債券市場杠桿方面，投資機(jī)構(gòu)通過債券回購融資加杠桿，獲取票息與回購成本之間的超額收益；此外，券商資管等機(jī)構(gòu)還通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行場外加杠桿，通過承擔(dān)劣后級(jí)投資風(fēng)險(xiǎn)享有超額收益。

本輪金融去杠桿的宏觀和微觀政策

（一）本輪金融去杠桿的政策組合

2017年以來調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)的緊迫性增強(qiáng)，金融去杠桿力度超過以往。貨幣政策方面，2016年8月后央行在公開市場進(jìn)行鎖短放長操作，2017年年初以來兩次上調(diào)公開市場操作利率，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊。在房地產(chǎn)政策方面，2016年9月出臺(tái)“930新政”，2017年3月后房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步加強(qiáng)。在金融監(jiān)管方面，自2017年一季度起表外理財(cái)納入廣義信貸考核；從2017年3月底開始銀行業(yè)監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，標(biāo)志著金融去杠桿進(jìn)入一個(gè)新的階段。

（二）本輪金融去杠桿的同業(yè)、資管監(jiān)管政策

近期監(jiān)管部門發(fā)布的一系列文件幾乎涵蓋了當(dāng)前銀行業(yè)所有監(jiān)管漏洞，特別是在同業(yè)、理財(cái)?shù)韧怀鰡栴}上提出了具體要求。同時(shí)，自2018年一季度起，資產(chǎn)規(guī)模在5000億元以上銀行發(fā)行的一年期以內(nèi)同業(yè)存單將納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。從當(dāng)前上市銀行數(shù)據(jù)看，國有大型銀行基本不存在問題，少數(shù)股份制銀行和一些城商行則可能不達(dá)標(biāo)。2017年以來，在銀行主動(dòng)調(diào)整的情況下，納入同業(yè)存單后的同業(yè)負(fù)債占比數(shù)據(jù)有所改觀，預(yù)計(jì)2018年一季度大部分銀行都能達(dá)標(biāo)?？傮w來說同業(yè)存單新規(guī)對銀行業(yè)直接影響不大，但同業(yè)存單發(fā)行速度進(jìn)一步下降或成定局。

除同業(yè)監(jiān)管外，本輪金融去杠桿的一個(gè)重要舉措是大資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管。2017年7月發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》中指出當(dāng)前資管業(yè)務(wù)存在多重風(fēng)險(xiǎn)，并提出分類統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制、有序打破剛性兌付、控制杠桿水平、抑制通道業(yè)務(wù)、加強(qiáng)“非標(biāo)”業(yè)務(wù)管理等六項(xiàng)應(yīng)對措施。預(yù)計(jì)資管新規(guī)在年內(nèi)正式推出的可能性較大，其時(shí)各子行業(yè)內(nèi)部調(diào)整將不可避免。

本輪金融去杠桿的進(jìn)展分析

關(guān)于當(dāng)前金融業(yè)杠桿處在怎樣的水平，近期去杠桿進(jìn)展如何，可以從以下幾個(gè)方面考察。首先，由于銀行業(yè)占金融業(yè)總資產(chǎn)比重超過90%，而且是金融業(yè)加杠桿的源頭，因此銀行業(yè)杠桿率總體上可以代表宏觀角度的金融業(yè)杠桿率。其次，在金融業(yè)結(jié)構(gòu)性加杠桿方面，銀行資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)了銀行投資非銀的情況，同業(yè)存單和理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行增長也是重要指標(biāo)。最后，金融機(jī)構(gòu)在市場交易加杠桿的情況可以考察債市杠桿率和回購市場杠桿率。

（一）從銀行業(yè)整體杠桿率看

從銀行表內(nèi)看，可以用（其他存款性金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債-非金融機(jī)構(gòu)及住戶存款-實(shí)收資本）/GDP來衡量銀行業(yè)總表內(nèi)杠桿率。近十年來銀行表內(nèi)杠桿率總體上一直快速上升，在2016年末達(dá)到112.4%的階段高點(diǎn)后穩(wěn)中有降，2017年6月為110.4%，這體現(xiàn)了貨幣政策邊際趨緊、監(jiān)管趨嚴(yán)后銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度的放緩。

從銀行表外看，表外加杠桿資金主要來自理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行。從2015年年末開始理財(cái)余額增長總體下降，2016年7月以后進(jìn)一步放緩。2016年年底銀行理財(cái)余額為29.05萬億元，今年一季度末為29.1萬億元，與上年底相比變化不大，理財(cái)余額同比增速從23.6%下降到18.8%。銀行表外理財(cái)占全部理財(cái)?shù)姆蓊~在2016年末為79.6%，表內(nèi)理財(cái)一般歸入其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中“不納入廣義貨幣的存款”項(xiàng)，近幾個(gè)月以來基本保持穩(wěn)定。上述情況表明理財(cái)市場已處于調(diào)整過程中，銀行通過表外理財(cái)加杠桿的力度在下降。

（二）從銀行同業(yè)鏈條角度看

在銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，2016年12月以來銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，即存放同業(yè)、拆出資金和買入返售等科目穩(wěn)中有降。在監(jiān)管壓力下，今年4、5月銀行對非銀機(jī)構(gòu)債權(quán)連續(xù)下降，但6月資金面邊際改善，監(jiān)管壓力有所緩和，該項(xiàng)目又有所抬頭。銀行信貸收支表中與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)密切相關(guān)的“股權(quán)及其他投資”項(xiàng)目5月大幅下降7600億元，6月降幅收窄，7月轉(zhuǎn)為上升3800億元，體現(xiàn)出資金和監(jiān)管壓力松動(dòng)情況下銀行去杠桿力度有所減弱（見圖3）。

資料來源：Wind資訊

（編者注：1.去掉左右軸數(shù)據(jù)中的千分符；2.灰色圖例改為“總資產(chǎn)（右軸）”、紅色圖例、藍(lán)色圖例及綠色圖例后面都加上“（左軸）”）

同業(yè)存單發(fā)行方面，今年以來發(fā)行利率延續(xù)去年三季度后的上升態(tài)勢，在去杠桿壓力下5月份各期限發(fā)行利率普遍突破5%的高位，凈融資額下降到-3300億元。自6月中下旬開始，隨著資金和監(jiān)管壓力的階段性緩和，發(fā)行利率明顯回落，6月發(fā)行額突破2萬億元，凈融資達(dá)3700億元，7月進(jìn)一步上升至4500億元。由于6月以后同業(yè)存單發(fā)行量上升，三季度應(yīng)償還額隨之抬高，尤其是9月到期量超2.1萬億元。從目前形勢看，如果利率維持在當(dāng)前較溫和的水平，且暫時(shí)沒有出臺(tái)強(qiáng)制性措施，銀行仍有動(dòng)力繼續(xù)滾動(dòng)發(fā)行，同業(yè)存單余額難以迅速下降。

（三）從金融市場杠桿率看

2015年上半年以后銀行間回購尤其是隔夜回購成交量大幅攀升，當(dāng)前回購成交量雖然低于去年8月的高點(diǎn)，但從年初以來總體呈回升之勢（見圖4）?；刭徥袌稣w杠桿率可以用（待購回債券余額+超額準(zhǔn)備金）/超額準(zhǔn)備金來衡量，當(dāng)前貨幣條件相對前期收緊，超儲(chǔ)處于較低水平，而待購回余額仍然高企，回購市場杠桿率從2016年四季度的不到1.5倍回升到1.9倍以上，超過2016年8月的水平。債市杠桿率一般用債券托管量/（債券托管量-待回購余額）衡量，今年以來債市杠桿率總體高于2016年，6月達(dá)到1.11倍，7月因季節(jié)性因素影響有所下降。值得注意的是6—7月在去杠桿壓力階段性緩和情況下廣義基金連續(xù)增持債券，尤其是以同業(yè)存單為主，單月配置超4000億元。以廣義基金為主的非銀機(jī)構(gòu)增持債券帶來了6月以后債市的階段性反彈。

資料來源：Wind資訊

未來金融去杠桿進(jìn)程展望

（一）本輪金融去杠桿將是一個(gè)長期過程

金融業(yè)整體杠桿率的下降取決于貨幣信貸、金融監(jiān)管、房地產(chǎn)等方面政策組合的推進(jìn)，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化又會(huì)反過來影響到金融去杠桿的節(jié)奏和力度。今年上半年經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體形勢向好，國內(nèi)投資、消費(fèi)仍有支撐，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)增速將穩(wěn)中略降，但全年增速或處于6.7%以上，經(jīng)濟(jì)基本面對貨幣政策的影響不大。另一方面，決策層對于經(jīng)濟(jì)增速放緩的容忍度提高，對于調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的目標(biāo)更加堅(jiān)定，因而加強(qiáng)金融市場監(jiān)管和房地產(chǎn)市場調(diào)控將是長期政策，未來還將通過國有企業(yè)去杠桿和地方政府債務(wù)整頓使經(jīng)濟(jì)和金融杠桿得到根本性的控制。從歷史上看，前兩次在貨幣收緊、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下的金融去杠桿過程持續(xù)1—2年左右，預(yù)計(jì)本輪金融去杠桿將是更長期的過程。

（二）監(jiān)管壓力或?qū)⒊掷m(xù)到2018年一季度以后

從微觀結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)杠桿和投資市場杠桿都有較大壓縮空間。截至8月初銀行業(yè)自查階段已經(jīng)收尾，部分銀行進(jìn)入整改期。但如果按照時(shí)間表，整改期要完全結(jié)束或?qū)⒌鹊矫髂暌患径?。此外，由于央行已明確在明年一季度將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核，因此明年一季度末將是本輪金融去杠桿的一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

在監(jiān)管壓力下銀行委外資產(chǎn)收縮是結(jié)構(gòu)性去杠桿的一個(gè)重要方面。據(jù)前期有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查，受訪銀行平均預(yù)計(jì)將壓縮委外投資20%左右，而至6月已贖回資金僅為現(xiàn)存規(guī)模的5%左右。由于主動(dòng)贖回可能導(dǎo)致理財(cái)收益不達(dá)標(biāo)，在監(jiān)管壓力緩和情況下銀行贖回動(dòng)力不大，將主要采取到期不續(xù)做的辦法。根據(jù)監(jiān)管部門對新增業(yè)務(wù)和存量業(yè)務(wù)實(shí)行新老劃斷的表態(tài)，委外規(guī)模短時(shí)間內(nèi)大幅度下降的可能性較小，而在兩個(gè)季度內(nèi)緩慢調(diào)整的可能性較大。

總之，本輪金融去杠桿將與經(jīng)濟(jì)去杠桿齊頭并進(jìn)，可能將持續(xù)數(shù)年或更長時(shí)間。從監(jiān)管層面看，同業(yè)、資管等方面政策的落實(shí)可能需要半年或以上時(shí)間，監(jiān)管壓力可能要持續(xù)到2018年一季度后才會(huì)階段性緩解。在此過程中，貨幣政策預(yù)計(jì)繼續(xù)保持不松不緊，監(jiān)管政策將更加注重各部門之間的協(xié)調(diào)，類似4、5月間債市大幅下跌的可能性下降，但市場整體承壓的局面不會(huì)改變，不可因一時(shí)的風(fēng)平浪靜而低估金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：中國人保資產(chǎn)管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所

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